投资要点：
国内新能源汽车第一股，B端业务稳健，C端业务探索中前进
2018年公司通过重大资产重组借壳上市，成为国内新能源汽车第一股，在2013-2019年连续7年蝉联中国纯电动汽车销售冠军。目前旗下三大品牌：北京（BEIJING）品牌以B端销售为主，极狐品牌（ARCFOX）面向C端，享界品牌（STELATO）开启华为智选模式合作。北汽蓝谷依托北汽集团，获得集团优势资源支持，与全球知名汽车制造商麦格纳合资共同开启高端智造合作生产，提升高端智能化的新能源汽车生产制造能力；与华为深度合作，强化品牌及智能化布局。
核心变化一：极狐品牌预期向好-品牌标签逐渐清晰，2024年迎来产品大年
公司在探索中前进，极狐品牌前期发展因为以下三大原因导致销量承压：1）品牌认可度不够；2）渠道网点较少，营销投入不足；3）智能化产品配置定价较高且智能功能竞争力不强。展望未来，公司积极总结经验，2024年存在以下3大向好转变突破点：1）以考拉为代表，尝试场景化造车，产品聚焦母婴市场，打造差异化竞争优势；2）品牌标签强化，主打“安全标签”，产品+营销围绕标签定义和宣传，核心解决品牌认可度不足问题；3）产品定价回归主流价格区间，极狐主销车型带动品牌销量提升。2024年极狐品牌通过主力产品阿尔法T5/S5定价回归至15-20万元价格区间，产品性价比与核心竞品相比具有竞争力。
核心变化二：华为与北汽蓝谷-升级智选，携手共进，华为品牌强势赋能
公司与华为合作6年，历经波折，共同探索与成长。公司与华为2024年发布鸿蒙智选车型享界S9，定位中大型轿车。S9的目标市场内，自主品牌车型竞争较少，而有不少合资外资明星车型代表（奔驰E级、宝马5系、奥迪A6L）。华为赋能下享界S9定位精准，产品定义符合其定位，在40万元级别中大型轿车中竞争力较强，销量有望超预期。
盈利预测和投资评级
公司集合北汽集团资源支持，极狐品牌标签清晰，配合产品营销聚焦安全属性。此外，公司与华为合作升级为鸿蒙智选，华为从品牌到渠道全面赋能，首款车型享界S9产品定位清晰明确，竞争力较强。我们看好公司未来发展，预计公司2024-2026年实现营业收入227.42、485.17、592.08亿元，同比增速为59%、113%、22%；实现归母净利润-42.08、-21.87、8.01亿元，同比为减亏、减亏、扭亏；EPS为-0.76、-0.39、0.14元，对应当前股价的PS估值分别为1.6、0.7、0.6倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示整体乘用车市场发展不及预期；市场竞争加剧导致业绩不及预期；竞争格局变化导致新车销量不及预期；经营性问题导致销量不及预期；与华为合作进展不顺利带来的不确定风险；新品牌宣传力度不足导致车型销量不及预期；相关车型并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。
北汽蓝谷盈利预测表：
1、北汽蓝谷：化身国内新能源品牌先锋，研产供销多维发力
1.1、国内新能源汽车第一股，蓄力智能转型升级
北汽蓝谷是北汽集团控股的新能源汽车公司，于2018年通过重大资产重组上市，成为国内新能源汽车第一股。北汽蓝谷成立于2009年，2018年公司通过重大资产重组借壳上市，成为国内新能源汽车第一股，在2013-2019年连续7年蝉联中国纯电动汽车销售冠军。目前旗下三大品牌：北京（BEIJING）品牌以B端销售为主，极狐品牌（ARCFOX）强化C端销售，享界品牌（STELATO）开启华为智选模式合作。为适应市场需求，公司加快进入智能转型探索和发展期，从2020年起先后推出极狐阿尔法T、极狐阿尔法S、极狐阿尔法S HI版、场景定义车型极狐考拉以及全新车型极狐阿尔法T5，并持续深化与华为、麦格纳、宁德时代等企业的战略合作。
两大品牌协同共进，华为鸿蒙智选开启第三品牌。BEIJING品牌精简聚焦出行业务，极狐品牌持续丰富产品矩阵，华为合作再升级，智选车型享界S9正式发布。1）BEIJING品牌主要面向网约车与公务用车场景，包括BEIJING-EU7、BEIJING-EU5两种车型。2）极狐品牌是北汽蓝谷聚合全球优质资源打造的高端智能新能源汽车品牌，2020年ARCFOX高端新能源品牌首款量产车型-极狐αT上市，正式开启智能转型。2021年极狐αS上市、2022年5月，基于华为Huawei Inside模式合作车型极狐αS全新HI版上市、2023年9月场景化定义车型极狐考拉上市、12月纯电SUVαT5上市、2024年4月纯电轿车αS5开启预售。3）2024年3月13日，工信部报告披露车尾部享界S9全新车型，品牌英文标识为“STELATO”。2024年8月6日，享界S9正式发布，售价39.98万元起。通过华为智选模式该款车型的落地，北汽蓝谷有望成功进入高端旗舰轿车市场，进一步丰富产品线，提升公司盈利能力。
1.2、整车架构双平台研发，联手麦格纳开启高端智造
研发整车平台，发挥通用优势。1）公司搭建BE21平台涵盖A、B级多种车型产品线，具备提升产品性能、研发周期短、降低开发费用、提高通用化率等优势。BE21开发周期从36个月缩短到24个月，BE21平台与麦格纳合作，满足从轿车、SUV到跨界车型的开发需求，基于该平台推出的高端智能纯电动车有极狐阿尔法T和阿尔法S。2）BE22平台全方位升级以满足高端智能纯电动轿车的车型设计与投产需求。北汽蓝谷将与华为开展鸿蒙智行模式合作，首款车型定位为高端智能纯电动轿车，为满足该车型生产需求，公司将现有BE22平台全方位升级，打造北汽新能源新一代高端纯电动智能网联汽车平台，稳步推进高端智能生态工厂建设。整车架构平台升级，北汽蓝谷完成现有BE21/BE22平台架构升级维护，推进BE13平台技术研究工作，打造适应智能化、场景化、定制化需求的平台产品。通过轻量化结构设计和低碳环保技术应用，满足用户不断提高的对品质精致性需求，以及对降低购车和使用成本的需求，全面支持能耗降低及续航提升。
北汽蓝谷与全球知名汽车制造商麦格纳合资成立且由公司控股的工厂，共同开启高端智造合作生产。携手麦格纳，稳步提升高端智能化的新能源汽车生产制造能力。通过与全球知名汽车零部件供应商麦格纳的合资合作，公司拥有行业先进制造产线及麦格纳MAFAC生产制造体系，保障了公司的产品工艺，助力智能驾驶、智能网联技术在生产方面的落地应用。北汽蓝谷麦格纳汽车有限公司主要负责面向中高端市场的独立品牌极狐产品的生产，有助于公司适应新能源乘用车市场发展，加持北汽新能源获得品质升级、品牌向上的拉力。
北汽蓝谷以汽车研究院为研发核心，目前在全国拥有北京新能源汽车股份有限公司、北汽蓝谷麦格纳汽车有限公司（江苏镇江）两处在用工厂；为盘活资产，公司于2023年3月对北汽新能源常州有限公司工厂进行资产转让；2023年8月，公司宣布启动北京高端智能生态工厂建设，建成后负责生产BE22平台高端新能源汽车，一期规划产能5万辆/年。
1.3、北汽蓝谷依托北汽集团，获得集团优势资源支持，加速新能源转型，蓄力海外市场
公司股份托管至北汽股份，整合北汽集团新能源车战略资源。5月22日，北汽蓝谷签署收购报告书，宣布其大股东及实际控制人北汽集团将直接持有的北汽蓝谷股份对应的表决权等所有权利（处分权及收益权除外）全权托管给北京汽车股份有限公司行使，北京汽车成为公司的直接控股股东，北汽集团为公司间接控股股东，北京市国资委仍为公司的实际控制人，截至2024年6月，公司重要股东包括北京汽车股份有限公司、北汽（广州）汽车有限公司、渤海汽车系统股份有限公司，股权占比分别为33.89%、4.81%、3.24%，一致行动人持股占比达41.94%，股东性质属于国有法人。同时，公司仍对子公司极狐汽车与北汽新能源进行全资控股，以持续提升极狐品牌影响力和新能源整车及核心零部件的研发能力。托管项目将为北汽新能源带来全球化研产供销产业链资源、重要合作伙伴的产业协同等资源支持，通过北汽股份体系能力的助力，公司有望全面提升经营水平和管理效率，进一步扩大规模、优化结构。2024 年在集团优势资源支持下，公司有望持续完善产品矩阵，更新极狐技术体系，深化龙头伙伴合作，加强补能网络建设，搭建海外分销和服务网络，在欧洲的挪威、丹麦、希腊、西班牙、德国等国，亚洲的越南、缅甸、黎巴嫩、阿联酋等市场进行重点布局，进行长期性新能源战略转型。
1.4、财务情况：转型度过艰难期，年度营收同比提升，亏损有所收窄
公司2020年加强C端发力，营收业绩在转型期间承压，在2020年营收、归母净利润大幅下滑后，2021-2023年公司财务表现有所恢复，实现营业收入分别为87.0、95.1、143.2亿元，同比分别为+65.0%/+9.4%/+50.5%，实现归母净利润分别为-52.4、-54.6、-54.0亿元，2023年亏损较2020年有所收窄。
2、核心变化一：极狐品牌预期向好-品牌标签逐渐清晰，2024年迎来产品大年
2.1、初次尝试：阿尔法T和阿尔法S表现不及预期
率先新能源产品布局，行动虽早，但效果不及预期。品牌前期认可度较低、渠道网点数量有限、产品亮点不够聚焦等原因导致阿尔法T/S销量不振。
1）品牌前期认可度较低：营销端，偏向传统车企，对比同时期新能源车企，品牌宣传力度不够，市场营销投入有限，消费者对极狐品牌认可度较低，2021年北汽蓝谷（极狐+北京双品牌）营销费用近16.7亿元，同期，蔚来汽车营销投入68.8亿元，小鹏汽车营销投入53.1亿元，理想汽车营销投入34.9亿元，相比之下极狐营销投入较少。此外，极狐的营销效率也不占优势，2021年“蔚小理”销量均近10万辆，蔚来的平均单车销售及一般管理费用为7.52万元，小鹏平均单车此类费用为5.41万元，理想平均单车此类费用3.86 万元。而极狐品牌+北京品牌的单车营销费用6.40万元，高于理想和小鹏。
2）渠道网点数量有限：据杰兰路数据统计，截至2023年末，极狐品牌销售网点为184家，只覆盖70个城市，而蔚来销售网点为449家，覆盖106座城市；小鹏销售网点为530家，覆盖164座城市；理想销售网点为811家，覆盖193座城市，友商网点数量和覆盖城市数量都远超极狐。
3）智能化产品配置定价较高且智能功能竞争力不强：品牌初期定位聚焦智能化，与华为合作HI模式，但阿尔法S HI版定价过高。
一方面，阿尔法S HI版与入门版阿尔法S价格相差17.41万元，远高于友商智能驾驶版本与基本款车型的定价差；另一方面，2022年极狐αS开始交付HI版，其智驾功能与当时行业较为领先的智能驾驶车型小鹏P5、蔚来ET7相比缺少突出优势。
2.2、向好转变1：考拉转型-聚焦母婴市场，场景化造车打造差异化竞争优势
极狐考拉聚焦母婴市场，初步尝试场景化造车。极狐考拉聚焦细分领域打造独有配置亮点。与同期竞品元PLUS、AION Y、欧拉好猫相比，极狐考拉围绕母婴需求，分为家庭版与亲子版，场景更加精细化；轴距与同期竞品相比分别长100mm、70mm与170mm，舒适度更高；续航方面，极狐考拉具有500km的续航里程，领先于同期竞品。1）安全方面：儿童安全座椅较欧美设计标准提高60%；防撞梁强度高达1500Mp；新增三项对早期儿童发育危害较大的物质的控制；11项挥发物检测中6项零检出状态，2）场景化体验方面：智趣游乐园、智能家庭出行等场景构建提高了亲子出行便利。
2.3、向好转变2：强化品牌属性，打造新能源安全标签
品牌标签再强化，打造新能源汽车差异化形象。鲜明的品牌形象有助于品牌在竞争激烈中脱颖而出，传统燃油车中如宝马的运动、奔驰的豪华、奥迪的科技、日系的节能和沃尔沃的安全等；新能源汽车中如特斯拉的科技、蔚来的服务、小鹏的智驾和理想的家庭概念等，都成功打造了令人印象深刻的标签。近年来，极狐逐步将“安全”的品牌价值观具象化：
整车安全：全方位强化主动/被动安全功能，三电技术水平卓越，采用超高标准安全防护设计。健康安全：公司和中科院深度合作，全面提升整车内部材质的安全。保障安全：不断提升售后服务质量，持续跟进客户动态，保证售出产品保值回收。
后续车型围绕“安全”标签，不断加强安全保障力度，例如αT5，建立“极盾”守护体系，满足C-NCAP五星设计标准，全部前碰撞吸能关键位置采用铝合金，乘员舱关键受力部位采用高强度钢材料，高强度钢及铝合金车身占比高达81%。电池结构经过“极寒极热交变”、“高温高湿老化”、“盐雾加速腐蚀”三类耐久场景连续串行验证，实现全生命周期安全可靠性。
2.4、向好转变3：回归主流价格区间，极狐主销车型带动品牌销量提升
2024年极狐迎来产品大年，极狐汽车阿尔法T5/S5上市，进一步丰富极狐汽车产品矩阵，定价回归主流价格区间，预期成为品牌内主销车型产品。
极狐阿尔法T5产品定位为纯电中型SUV，共推出4款车型：520AIR、520PRO、520MAX与660MAX，价格区间在15.58-19.98万元之间，较以往阿尔法T产品18.58-33.13万元售价有所下降。
阿尔法S5，定位电动中型轿车，价格区间在16.08-21.68万元之间，核心竞争对手包括比亚迪海豹EV、深蓝SL03纯电版等车型。
3、核心变化二：华为与北汽蓝谷-升级智选，携手共进，华为品牌强势赋能
3.1、华为新能源汽车领域的探索：道阻且长，行则将至
华为对新能源汽车以及车联网领域的布局历经4个主要发展阶段：1）2012-2015年的初期探索与产业布局；2）2016-2019年的技术积累与合作深化；3）2020-2022年的产品推出与市场验证；4）2023年至今的领跑行业智能化发展。
3.2、再度携手华为：品牌+产品+渠道，鸿蒙智行全面赋能
3.2.1、6年合作，历经波折，共同探索与成长
华为与北汽蓝谷的合作始于2017年，双方签订了合作协议，共同提出了“两个奋斗者伙伴，一部世界级好车”的愿景。这一合作标志着双方在新能源汽车领域的深度融合，共同致力于技术创新和产品研发。双方在2019年进一步深化了合作，共同成立了“1873戴维森创新实验室”，专注于智能网联汽车的前瞻性技术研发，加速科技成果的产业应用与落地。
首款搭载华为HI模式，极狐阿尔法S HI版高定价叠加交付延迟，导致市场表现不及预期。华为HI模式核心产品智能驾驶ADS1.0方案硬件配置成本较高，搭载3颗激光雷达，极狐阿尔法S HI版智驾版本相较于普通版本10万元的较高价差与消费者对智能化接受程度的不匹配，叠加供应链压力下交付的延迟（产品2021年发布，2022年7月才开启交付），极狐阿尔法S HI版上市后的销量表现与市场预期相差较远。
3.2.2、再度携手升级智选，定位“9系列”家族旗舰
2021年9月26日，公司与华为在京签署全面业务深化合作协议，双方将在完善合作管理机制、加强产品研发、联合品牌营销等多领域展开合作。协议签署前华为鸿蒙智行模式下拥有问界与智界两大品牌。华为智选模式下在售车型包括问界M5、问界M7、问界M9以及智界S7，问界量产车型涵盖增程及纯电两大动力形式，智界目前量产车型仅有纯电动。AITO问界M5：定位中型，售价24.98-30.98万元。AITO问界新M7：定位中大型SUV，售价24.98-32.98万元；问界M9：定位大型SUV，售价46.98-56.98万元；智界S7：定位中大型车，售价24.98-34.98万元。
3.2.3、前景展望：享界S9有望实现自主品牌C级高端旗舰轿车细分领域新突破
北汽蓝谷与华为共同打造的首款智选模式车型“享界S9”，定位于高端行政轿车，于2024年8月6日正式发布。借势华为问界系列成功经验，北汽蓝谷推出的首款车型则专注于高端纯电动轿车市场。产品定义聚焦于行政豪华、高端商务，贴合40万元以上中大型轿车用户需求。
40万元级别中大型轿车市场竞争环境具有明显商务属性和品牌高端属性。该细分领域存在明确的明星车型，为豪华品牌中的高端轿车，即奔驰E级、宝马5系、奥迪A6L。购买该细分领域产品的目标客群主要以成功职业人士或企业管理层为主，聚焦高端商务的产品能够很好的代表用户的身份和品位。因此我们认为，在该细分领域成为明星产品的必要条件有以下两点：1）产品定义和定位：需要有明确的商务属性，稳重大气的外饰造型和体态和宽敞舒适的内部乘坐空间是基础。2）品牌高端属性：需要与目标客群身份相符的品牌认可，在燃油时代，奔驰、宝马、奥迪是市场公认的一线头部豪华品牌，其品牌价值很好的适配潜客的购买需求。
我们认为，享界S9在40万元级别中大型轿车市场竞争环境中可以与核心竞品一较高下：享界兼具商务属性及品牌高端属性。
1)享界S9拥有明确产品定位和定义。我们认为，该产品满足以上亮点必要条件。根据工信部公告图，整体外观姿态稳重大气，尺寸上拥有5100mm以上的车长、3000mm以上的轴距，尺寸上与C级明星车型相比更为接近。
2）华为品牌具有高端属性，赋能定位高端、成熟的产品效果更佳。根据Marklines数据，我们对比已实现交付的量产车型与其竞品圈的明星产品发现，定价最高的M9在2024H1平均月销达1.2万辆，超越其他明星车型能力十足；定价其次的M7在2024H1平均月销达1.8万辆，仅次于明星车型Model Y，领先于其他明星车型。但在偏向年轻运动化的产品M5及S7，销量表现不及明星车型。我们分析认为，这与华为品牌潜在受众群体相关，华为品牌赋能的产品定位越高端、潜在用户年龄越成熟，竞争力越强，越有可能超越与之竞争的明星车型。
高端中大型轿车细分市场自主品牌缺乏有效供给，享界S9有望成为自主品牌新突破。从中大型轿车细分市场竞争环境分析，截至2024年4月，车长在5米以上，定价在40万元以上的中大型轿车领域，月销量前10名内并没有自主品牌产品，享界S9相比于合资明星车型奔驰E级、宝马5系、奥迪A6L，拥有自主品牌独特的智能电动化产品优势，有望成功复现其他细分领域自主产品替换合资产品的竞争结果，实现40万元级C级轿车自主品牌新突破。
4、盈利预测与评级
核心逻辑：极狐品牌预期向好：品牌标签属性强化，产品集中发布，聚焦安全属性；华为合作升级鸿蒙智行，S9预计带来新增量。
北汽蓝谷：基于公司车型销量趋势及新车规划，综合竞品分析和比较，我们预计北汽蓝谷2024-2026年国内销量分别为12.4、25.5、31.3万辆。其中，北京品牌B端业务稳定保障，预期2024年销量40000辆。极狐品牌2024H1销量累计1.8万辆，极狐品牌标签清晰，配合产品营销聚焦安全属性，叠加今年新车型发布及交付，我们预计2024年全年维度销量为6.9万辆。
华为智选合作：结合细分市场环境和竞品销量对标，我们预计华为智选享界品牌2024-2026年销量分别为1.5、8.7、12.2万辆。享界S9产品定位清晰明确，叠加华为从品牌到渠道的全面赋能，我们认为，与目标用户核心购买诉求匹配度较高，在相同细分领域具有较强竞争力。
基于以上逻辑，我们预测公司2024-2026年整体销量为12.4、25.5、31.3万辆，对应2024-2026年公司营业收入为227.42、485.17、592.08亿元。公司集合北汽集团资源支持，极狐品牌标签清晰，华为合作升级为鸿蒙智选，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
1）整体乘用车市场发展不及预期：整体乘用车市场需求不及预期可能导致公司销量波动，不及预期并影响相关业绩；
2）市场竞争加剧导致业绩不及预期：汽车行业市场竞争激烈，若竞争进一步加剧，可能导致公司盈利能力减弱；
3）竞争格局变化导致新车销量不及预期：随竞企布局新竞品或采取降价销售措施、将降低公司产品竞争力，导致新车销量不及预期；
4）经营性问题导致销量不及预期：公司或因企业管理问题、市场营销不利、产品交付困难等经营性问题导致的车型销量不及预期；
5）与华为合作进展不顺利带来的不确定风险：若公司与华为合作进展不顺利可能会影响合作品牌的产品车型投放市场的交付节奏，导致销量不及预期；
6）新品牌宣传力度不足导致车型销量不及预期：公司与华为合作的全新品牌从市场导入期到获得消费者认可需要一定时间，在此期间可能存在市场因对品牌不了解而导致销量不及预期。
7）相关车型并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考：我们在进行相关车型对比时可能不具备完全可比性，导致产品在市场中竞争力判断可能存在偏差，对标的公司相关材料和数据仅供参考。
