在改制及股权激励改革后，重庆百货股东与员工利益渐趋一致，再加上门店的区域性统治优势，成就了重庆百货近一年来超90%的收益率，不过公司仍面临业绩增长的压力。
袁京力/文
自2022年10月25日创下19.11元/股的阶段新低之后，重庆百货（600729.SH）的股价目前已经上涨至35元/股附近，短短半年多时间就接近翻倍，期间上证指数涨幅不到10%，中证全行业零售指数涨幅也不到10%，公司股价远远跑赢大盘和行业指数，具有70%以上的超额收益率。
在电商及疫情导致线下消费场景受限的双重冲击下，传统实体零售业遭遇了极大的挑战，而自2022年12月疫情放开后，实体零售板块迎来了困境反转的机会，行业超过7成的公司上半年业绩预喜。
作为2023年来实体零售板块表现较好的公司，重庆百货的盈利修复非一时之功，凭借在重庆区域网点的优势以及自有物业的高占比，公司构建了一定的护城河，再加上混改后代理人问题的解决及股权激励的推进，盈利释放水到渠成。
疫情后获益最大的线下零售股之一
重庆百货属于实体零售业，2022年实现营收183.04亿元，其中百货业态、超市业态、电器业态及汽贸业态营收分别为18.52亿元、65.43亿元、24.49亿元及53.74亿元，实体零售贡献了主要收入。
重庆百货“百货+超市+家电+汽贸”的四业态发展框架于2017年完成布局，2019-2022年年底，百货、超市两大传统行业通过关闭低效门店，持续提升经营效率，门店数分别自55、181家减少至52、162家，电器门店从47家减少至41家，汽贸门店从28家增至32家，公司291个经营网点在重庆具有较强的竞争优势。
疫情三年（2020-2022年），重庆百货的营收分别为210.77亿元、211.24亿元及183.04亿元，归母净利润分别为10.50亿元、9.52亿元及8.83亿元，公司在2020年受疫情影响较小，但2022年因为疫情防控的因素成为近三年的业绩低点。
7月上旬，重庆百货预计2023年上半年实现归母净利润为8.9亿元至9.7亿元，比上期同期增长51.43%和65.05%，其中扣非净利润为8至8.8亿元。公司表示，业绩增长一是零售主业业绩稳定增长；二是持股31.06%的马上消费金融经营业绩稳定增长；三是投资的登康口腔上市，采用公允价值计算贡献较大利润。
按照这一预告，重庆百货第二季度净利润有望超过一季度，不出意料，公司全年业绩有望超过2019年的历史业绩高点，公司或将率先成为摆脱疫情影响且盈利创历史新高的百货类公司。
光大证券认为，重庆百货业绩表现超出此前预期，上调公司2023年、2024、2025年的EPS预测至3.08元、3.21元、3.54元。公司门店不断调改升级，开展各类营销活动，有利于公司业绩尽快回复，同时加强品牌力和竞争实力。
作为实体商业的龙头，永辉超市预计2023年上半年实现净利润为3.9亿元，扣非净利润为1亿元。公司一季度的净利润和扣非净利润分别为7.04亿元及6.18亿元，由此推算，公司二季度的净利润和扣非净利润分别为-3.14亿元和-5.17亿元，这意味着在经历了一季度大幅扭亏之后，永辉超市二季度主业陷入了亏损之中，至少从二季度看离全面反转尚待观察。截至2022年年底，永辉超市业务已经进入全国29个省市，超市业态门店1033家。
事实上，上半年，步步高、人人乐等超市零售依企业然处于亏损中，王府井、百联股份等以百货为主的上市公司实现了较高的盈利，但重庆百货的盈利金额位居第一。
混改红利
疫情期间，重庆百货的ROE分别为15.25%、14.86%和17.25%，常年维持在15%以上，在此之前的2018年及2019年分别为15.75%和16.69%，公司股东回报保持了较高水准的长期稳定。
这吸引了产业资本的进入。2019年，重庆百货拟进行混改，物美、步步高与重庆国资等签订协议，分别以70.75亿元和15.72亿元入股重庆商社（重庆百货大股东），并最终由国资持股45%、天津物美持股45%、步步高持股10%。
此后，物美董事长张文中担任重庆百货董事长，近三年，重庆百货加大了现金分配的力度，现金分红总额分别为14.75亿元、15.01亿元及2.73亿元，远超过去三年的累计净利润。
混改的推进改善了重庆百货的公司治理，这或许是公司疫情期间还能保持ROE长期较高回报的重要原因；此外，股权激励也是另一个因素。
2022年7月，重庆百货推出1996年上市以来首次股权激励，向53名管理层及核心高管授予471万股限制性股票期权，授予价为10.825元，2022-2023年净利润增长率不低于15%，2022-2024年净利润增长不低于30%，ROE每年不低于10%；最终授予463万股，管理层及核心骨干人员为51人。
目前兼营百货及超市业态的国企公司有王府井和百联股份等，但两家并没有启动混合制改革，也没有股权激励计划，重庆百货的混改及股权激励更有利于激励管理层活力和经营效率的提高。
区域性统治地位的体现
实体零售业的成功的法宝主要有规模优势对供应商的价格挤压、更好的管理和制度、区域性统治优势等。
很多零售业巨头的起家都是建立在区域性统治优势上，比较典型的是沃尔玛。山姆·沃尔顿和他的兄弟巴德在1945年开始建立零售帝国，当时他们还只是Ben Franklin杂货店的一家分店，位于美国阿肯色州的纽波特市。20年之后，他们进入折扣店，在1970年上市时已有30家分店，全部集中在阿肯色等州的小镇，到1985年年底已经发展到22个州859家折扣店，其中超过80%的分店位于阿肯色州及其周边地区。
美国战略管理专家布鲁林·格林沃德及贾德·卡恩在《企业战略博弈》中认为，沃尔玛的成功确有地理因素，那就是地理集中。当时，沃尔玛在总体规模上小于凯马特公司，但在本地的规模却要大得多，能够充分利用集中战略，这也是它绝大多数超额利润的来源。
重庆百货的业务也具有高度的地理集中特点。分区域看，2022年，公司重庆地区、四川地区和湖北地区的营收分别为163.74亿元、3.30亿元及4033万元，公司的业务基本集中在重庆地区，考虑到其中超市收入只有65.43亿元，其规模应该是小于另一零售巨头永辉超市的。
事实上，重庆一直是实体零售企业兵家必争之地，截至2022年年底，除了重庆百货的162个网点外，永辉超市也开设了140个超市。此外，沃尔玛等外资在重庆也设有网点，但目前两强是最重要的力量。
东吴证券认为，商超因其规模效应易于在特定省份或者区域拓展连锁经营，重庆百货的超市作为重庆地区的主要本土品牌，网点数量在重庆地区排名第一，与永辉超市一并成为当地超市业态的主要企业。
根据永辉超市的报表，重庆地区也曾是公司仅次于福建外的另一大营收和利润来源地。2017-2020年，重庆永辉位列重要子公司中，其年营收分别为122.62亿元、132.33亿元、148.23亿元及160.72亿元，净利润分别为4.11亿元、5.41亿元、3.42亿元及1.76亿元。显然，在2020年之前，重庆永辉给永辉超市贡献了超过15%以上收入和10%以上的净利润。不过，自2020年之后，永辉超市的重要子公司中未曾出现重庆永辉的身影，一个可能性是重庆永辉对公司利润贡献缩水。
而从2017年至2020年数据看，虽然重庆永辉的收入连年走高，但净利润却持续缩水，永辉超市在重庆地区获得了规模却没赚到钱。
虽然重庆百货包含了多业态的营收，无法完全拿其盈利跟重庆永辉比较，但其盈利自2017年以来相对稳定，却可以在一定程度反映其区域优势。
另外从毛利率来看，2017年至2022年，重庆百货超市业态的毛利率分别为15.22%、16.87%、16.81%、17.2%、13.81%、15.47%，永辉超市没有披露重庆永辉的毛利率，其整体零售业务的毛利率分别为16.4%、17.12%、16.12%、16.32%、13.38%及14.34%，重庆百货的超市业务毛利率常年比永辉超市略高。
自2017年以来，重庆百货的毛利率就处于改善过程中，东方证券研究显示，与永辉超市华西大区（重庆、四川、贵州、云南、陕西及湖北）对比，重庆百货超市毛利率显著低于永辉超市华西区约3个百分点；2018-2020年，公司毛利率处于上升通道，2020年毛利率达到16.81%，已与永辉超市华西大区基本持平。
另一方面，重庆百货自有物业占比较高也是一大竞争优势。2022年，公司物业总面积为226.39万平米，自有物业面积为79.36万平米，自有物业占比超过35%，在同等规模及以上企业中自有物业占比较高。
而在坪效上，重庆百货也比永辉超市优秀。永辉超市未曾披露2020年之后的坪效，2017-2020年，重庆百货超市板块的坪效分别为1.47万元、1.4万元、1.17万元和1.29万元/平方米，同期永辉超市的坪效分别为1.29万元、1.27万元、1.24万元及1.2万元/平方米，重庆百货坪效常年超过永辉超市。比较看，虽然在重庆地区，重庆百货超市板块规模比永辉超市小，但盈利能力却更强，具有较强的区位优势。
业绩持续增长的考验
对于重庆百货而言，未来仍将面临业绩持续增长的考验，主要在于异地扩张及马上消费金融业绩增长的可持续性。
很多实体超市能建立区域优势，不过一旦涉及到异地扩张就面临着较大的挑战，尤其是在当前面临电商的强大竞争压力下，至目前尚难看到建立全国化竞争优势的零售企业。
目前看，重庆地区仍是重庆百货营收的主要贡献地区，公司向外扩张尚需要时间证明。不仅如此，重庆百货关闭店面的计划还在持续，据年报透露，公司计划关闭扭亏无望或租约到期的15家场店，公司业绩增长更多是来自经营效率提升及对亏损门店的关闭，向别的区域扩展或新开网点计划尚不清晰，这意味着公司经营效率的提升终会遇到天花板。
关店已成线下零售巨头提质增效的关键一步。除了曾经的外资家乐福因亏损退出外，内资巨头也频繁关店。2022年，行业龙头永辉超市新开Bravo门店36家，关闭Bravo业态门店60家，新签约门店10家，不仅门店净增加数为负，且新签约门店的速度也在放缓。
不过，对于线下零售而言，最重要的长期增长逻辑依然是开新店或者在新区域扩张，目前红旗连锁和家家悦均在采取类似的措施，但能否见效尚待观察。
这是多家具有区域优势的公司共同的特征，A股公司中与重庆百货一样的还有红旗连锁和家家悦，二者都是不断在开设新店或者向别的区域扩张。
过去三年，红旗连锁的营收分别为90.53亿元、93.51亿元及100.2亿元，归母净利润分别为5.05亿元、4.81亿元及4.86亿元，公司营收较疫情前的2019年增长超30%，净利润几乎持平，三年疫情对红旗连锁的影响并不大。
红旗连锁同样具有区域统治地位的特征，公司营收的90%以上来自成都市区及郊县区，截至2022年年底，公司共有3561家门店，其中除甘肃红旗连锁的98家便利店外均位于四川，目前红旗连锁在甘肃加大了开店力度。
家家悦也同样如此，该公司起家于山东威海，过去三年虽然净利润波动极大，但营收从166.78亿元增加至181.83亿元，2022年烟威地区收入占比接近一半。过去几年，家家悦除了向青岛等山东省内城市扩张外，也在河北保定等地开设网点。不过，家家悦的净利润却从2020年的4.27亿元下降至2022年的5405万元，2021年还出现了-2.93亿元的亏损。
此外，过去几年，重庆百货之所以具有更强的抗周期性，与参股马上消费金融有一定关系，但其长期增长依然需要时间证明。
马上消费金融成立于2015年，由重庆百货、中关村科金、重庆银行等共同出资成立，经三轮增资后注册资本达到40亿元，重庆百货持股31.06%，因此按照权益法分享投资收益。
近年来，马上消费金融快速发展，为重庆百货带来持续的投资收益。2017年至2022年，马上消费金融实现的净利润分别为5.78亿元、8.01亿元、8.53亿元、4.83亿元（按新金融工具重塑）、13.82亿元及17.88亿元，重庆百货按照所持的股份确认投资收益。从2023年一季度看，重庆百货确认了1.79亿元的投资收益，比2022年同期的8587万元接近翻倍。
马上消费金融规模领先，具有较强的盈利能力，营收和净利润均处于行业的第一梯队。据2022年年报，马上消费金融年末的总资产为665.1亿元，净资产为97.91亿元，营收为135.30亿元，净利润为17.88亿元，主要经营活动为发放个人消费贷款，从ROE角度来看，这是非常赚钱的业务。
事实上，马上消费金融具有丰厚的利润，从营收与总资产的比较看，公司的消费贷利率水平非常高，只是高利率在一定程度上会带来高风险，一旦消费贷出现违约，计提坏账很有可能让重庆百货分享的投资收益变成负值。