收购锦兴能源有助于*ST华源盈利能力改善扭转亏损局面，但煤炭价格回落将导致锦兴能源的盈利能力较收购前有所缩减。
历时半年，*ST华源（600726.SH）重大资产重组事项迎来“终局”，公司于11月17日接受证监会上市并购重审核委员会审核。此前，*ST华源发布重大资产重组草案（修订稿），拟以发行股份方式购买华电煤业集团有限公司（下称“华电煤业”）持有的山西锦兴能源有限公司（下称“锦兴能源”）51%股权，交易标的价格暂定为107.33亿元。
锦兴能源主营煤炭开采、洗选加工业务。2021年，锦兴能源实现营业收入91.18亿元，实现净利润39.51亿元，同比分别增长106.62%和292.74%。
*ST华源表示，本次交易完成后，公司每股收益（截至6月末）将由-0.74元/股提升至-0.09元/股，公司盈利能力将得到大幅改善。
重组修复业绩
本次收购锦兴能源，*ST华源拟采用全部发行股份方式，以2.27元/股发行47.28亿股。截至评估基准日，锦兴能源100%股权的账面价值约为77.34亿元，公司100%股权评估值为210.44亿元，评估增值率约为172.11%。
同时，*ST华源拟以2.1元/股价格，向包括华电集团及其关联方在内的不超过35名符合条件的特定投资者募集配套资金不超过26.80亿元。
本次交易对方华电煤业与*ST华源同属于华电集团控制企业。本次交易前，华电集团直接持有*ST华源44.8%股权，为上市公司第一大股东；本次交易完成后（不考虑配套融资），华电煤业将直接持有*ST华源47.28亿股股份，占比70.62%，成为新晋第一大股东；华电集团持股比例降至13.16%，其他社会公众股东持股比例降至16.22%，华电集团通过直接和间接方式合计持有*ST华源83.78%股权。在考虑配套融资后，华电集团将合计持有*ST华源83.59%股权。
根据交易草案，锦兴能源主营煤炭开采、洗选加工业务，截至2021年，锦兴能源下属的肖家洼煤矿拥有800万吨/年的采矿许可证证载生产能力。
公开信息显示，2019年11月，*ST华源曾以5.48亿元交易对价向控股股东华电集团协议转让公司持有的华电煤业2.36%股权，对应华电煤业整体估值约为232.2亿元。华电煤业作为投资管理平台，日常自身收益主要为房屋租金收入，公司主要资产为持有的各子公司长期股权投资。
根据评估报告，截至2018年，华电煤业对锦兴能源的投资成本为10.4亿元，锦兴能源51%股权的评估值为71.56亿元。2016-2018年，锦兴能源的营业收入分别为21.34亿元、34.71亿元和47.57亿元。
与前次评估相比，本次交易中，锦兴能源估值提升约35.77亿元，增幅约49.99%。
煤炭产品价格受供需关系影响显著。2021年，国内煤炭市场价格出现快速上涨，锦兴能源的经营业绩大幅增长，公司估值也随之增长。
根据交易草案，2020年，锦兴能源累计销售动力煤、精煤和混煤产品985.37万吨，销售收入合计43.21亿元，产品销售均价438.52元/吨。
2021年，锦兴能源销售各类产品合计1064.82万吨，同比增长8.06%，产品销售均价854.13元/吨，同比大幅增长94.78%。
同时，由于被列入保供煤矿名单，2020年和2021年，锦兴能源的原煤产量分别达到1025.10万吨、1075.29万吨，超出核定生产能力28.14%和34.41%。
受产品价格上涨和超量生产带动，2021年，锦兴能源煤炭产品合计实现销售收入90.95亿元，同比增长110.48%；实现净利润39.51亿元，同比增长272.76%；公司毛利率由50.58%提升至70.35%，净利率由24.03%提升至43.33%。
价格回落业绩收缩
交易草案中，锦兴能源承诺，2022-2024，年公司实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的矿业权口径净利润分别为24.82亿元、19.66亿元和19.35亿元，合计63.84亿元。矿业权口径净利润即在企业合并口径净利润基础上，扣除矿业权本身的摊销和部分流动资产相关财务费用后的净利润。
与2021年相比，2022-2024年，锦兴能源的承诺利润分别调减14.69亿元、19.85亿元和20.16亿元，降幅为37.18%、50.24%和51.03%。
根据锦兴能源的披露，2021年10月，国家发展改革委价格司召集中国煤炭工业协会和部分重点煤炭企业召开会议，进一步明确了动力煤限价细节：干预范围包括动力煤坑口价格和终端销售价格，干预方式是对动力煤坑口价格实行“基准价+浮动幅度”的限价。2022年2月，国家发展改革委颁布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确规定山西地区热值5500千卡动力煤价格合理区间为370元/吨至570元/吨，其他热值煤炭出矿环节中长期价格合理区间按热值比相应折算。
受上述因素影响，2021年10月起，国内煤炭价格开始稳步回落。统计数据显示，截至2022年11月1日，国内动力煤（秦皇岛港，Q5000）平仓价（山西产）价格已由峰值的1202元/吨降至813元/吨。
锦兴能源于2022年5月1日起按照发改委指导价格区间进行定价。2022年1-6月，锦兴能源动力煤华进3号产品的销售均价约为647.53元/吨，较2021年下滑21.6%。受产品价格下降影响，2022年上半年，锦兴能源的毛利率回落至65.5%，净利率回落至39.92%。
关联交易待改善
根据交易草案，2021年，锦兴能源向前五大客户累计销售产品81.49亿元，约占公司当期营业总收入的89.44%；第一大客户为华电煤业集团运销有限公司（下称“华电煤业运销公司），销售收入约为32.64亿元，占营业总收入的35.82%。华电煤业运销公司为锦兴能源控股股东华电煤业的全资子公司，上述交易构成关联交易。
同时，锦兴能源对第二大客户山西锦兴煤气化有限公司（下称“锦兴煤气化公司”）的销售收入为30.02亿元，占公司营业总收入的32.94%。锦兴煤气化公司的实际控制人为山西唐融投资管理有限公司（下称“山西唐融”），截至2021年年末，山西唐融持有锦兴能源24.5%股权，为锦兴能源第二大股东。
交易草案中，锦兴能源表示，公司不存在向单个客户销售比例超过当期销售总额50%的情况。但以公司对关联方销售的合计金额占比计，锦兴能源的关联交易占比实际超过70%。根据公司披露，2020年、2021年和2022年1-6月，锦兴能源关联销售金额分别为32.02亿元、72.67亿元和37.11亿元，分别占当期营业收入的72.57%、79.70%和90.06%。
受电力行业市场集中度较高以及上下游产品供需关系的影响，煤炭上市公司存在关联销售占比普遍较高的情况。同时，关联销售或许在一定程度上有益于锦兴能源经营运行稳定和熨平周期性业绩的波动性。
但值得关注的是，与非关联方交易相比，2020年和2021年，锦兴能源在与关联方交易的定价上有所区别。
根据锦兴能源披露，2021年，公司华进3号产品对关联方和非关联方的产品销售价格（坑口价）分别为682.3元/吨和488.26元/吨，单吨差价约为194.04元/吨，对关联方销售溢价率达39.74%；公司华进精煤和华进混煤对关联方售价分别为1021.85元/吨和881.29元/吨，溢价25.43元/吨和153.65元/吨，溢价率分别为2.55%和21.12%。
而以平均销售价格计，2021年度，锦兴能源煤炭销售按照关联方和非关联方区分，平均销售价格分别为744.58元/吨和713.58元/吨，单吨差价30.76元/吨，溢价率为4.31%。
2020年，锦兴能源煤炭销售坑口价按照关联方和非关联方区分，平均销售价格分别为330.12元/吨和 341.83元/吨，价差约为11.71元/吨，溢价率约为3.55%。
按照锦兴能源披露，2021年，公司向关联方累计销售煤炭产品828.18万吨，按照平均744.58元/吨的坑口价计，公司向关联方确认的销售收入为61.68亿元。上述数据意味着，2021年，锦兴能源因产品价格差异产生的关联方销售收入溢价约为2.55亿元。
不过，根据交易草案，2021年，锦兴能源的营业总收入为91.18亿元，其中主要煤炭产品销售收入为90.95亿元，公司对关联方销售产品收入合计为72.67亿元。
以上述数据对比可以发现，锦兴能源按照关联方和非关联方区分的销售数据和公司按照关联交易确认的收入数据存有近11亿元的差距。
针对上述问题，《证券市场周刊》已向上市公司发出采访，截至发稿未得到公司回复。