近日，三安光电（600703）股价开启了连跌模式。
来源：同花顺-三安光电，截止9月23日
9月21号，公司出来紧急澄清，称“三安光电有关人士中午在办公室被带走”的消息并不属实。不过对此，资本市场似乎并不买账。澄清次日，三安光电股价继续下跌。
市场出现这种传闻，也并非空穴来风。9月17号，三安光电曾发布公告，公司董事任凯，涉嫌严重违纪违法正在被调查。
这位任凯还有另一个身份，即国家开发银行管理企业副总裁（副职级）。联想到前不久的大基金事件，各种缘由，想必也能猜个七七八八。
不过，也不能一棒子打死。跟大基金有关的企业那么多，不是每一个都会成为破产重组的紫光。
归根结底，还是得看三安光电，业绩到底怎么样？
一、传统领域，需求疲软
从财报来看，三安光电的业务，大体分为两部分。第一部分是老本行——LED芯片。
先简单介绍下LED芯片是怎么生产出来的。
产业链上，LED芯片上游是衬底。衬底经过外延沉积，形成外延片。外延片再经过多道工序加工（刻蚀、电极生长、减薄、切割），形成芯片。
三安光电成立于2000年，2002第一块外延片成功问世。到2011年，又布局了蓝宝石衬底，至此基本搭建了完整的LED芯片产业链。
时至今日，三安光电已稳坐LED芯片龙头。位列第二的华灿光电（300323），在2020年，还紧紧跟在三安光电身后。然而到2021年，二者产能差距已进一步扩大至一倍以上。
虽然稳坐龙一，但三安光电的日子也不是很好过。
今年上半年，三安光电LED外延芯片业务，整体营收同比下降了11.53%。其中，传统LED外延芯片，收入同比下降了24.1%。据财报解释，主要是因为外部环境影响，下游市场低迷，需求萎缩。
来源：三安光电2022年半年报
然而事实上，这种局面，早在疫情前，就已经出现了。
翻看2019年年报，三安光电早就提出过，行业已进入调整期。企业想要走的更远，只能走差异化路线，提高自身技术。
来源：三安光电2019年年报
如今，传统LED外延芯片收入下降，再次印证了这种发展趋势。这种背景下，三安光电只剩一条出路，即向高端转型。
只是，虽然三安光电早已开始布局Mini/Micro LED等新兴领域，但时至2022年上半年，高端领域的销售收入大约只有7个亿左右，占比不到1/4。
来源：黑色为公开数据，红色为倒推计算数据
目前，三安光电高端领域的收入增长，根本无法对冲传统领域的下滑。
二、集成电路，依赖补贴
三安光电的第二大业务板块，是集成电路。这才是被资本市场寄予厚望的业务。
举个最简单的例子，三安光电如今市值800多亿，而前面提到的LED芯片龙二，华灿光电，市值只有80多亿。
十倍差距，绝不仅仅是因为LED芯片，更多的是因为三安光电站在了另一个风口上。这个热点，叫做第三代半导体。
前面我们提到过，LED芯片的上游，叫做衬底。而衬底的基础材料，可以是蓝宝石，也可以是砷化镓、碳化硅。没错，就是那个第三代半导体材料之一的碳化硅。
来源：安信证券
2014年，三安光电成立了三安集成电路有限公司，开始研究各种化合物半导体。而后，切入了碳化硅衬底领域。接着又投资建设了氮化镓（另一种第三代半导体材料）芯片、砷化镓（第二代半导体材料）芯片等。
今年，三安光电又与理想汽车（2015.HK）合作，研发生产碳化硅车规芯片模组。要知道，碳化硅最有潜力的应用场景，就是新能源汽车。
这一堆概念摆出来，巅峰时期，三安光电市值曾突破了2000亿。
那么，三安光电在这些领域，到底干的怎么样呢？
具体来看，三安光电承接集成电路业务的子公司主要有三家，分别是泉州三安半导体、厦门三安集成、湖南三安半导体。
来源：2022年上半年业绩数据
泉州三安半导体
其中，最赚钱的是泉州三安半导体，上半年凭借13.8亿的营收，实现了净利润3.3亿。
可惜，这个成绩大概率不是靠集成电路实现的。
据2021年年报介绍，泉州三安半导体既有集成电路板块，又有LED芯片业务。其中，从事集成电路业务的子公司——泉州集成，上半年净利润-0.87 亿元，其中还包含了非经常性损益4.68万。
湖南三安半导体
第二家子公司湖南三安，乍一看，业绩贡献也不差。营收2.86亿，净利润9000万，算下来净利率高达43%。
然而，9000万利润背后，含当期确认的非经常性损益2.24亿。而非经常性损益的主要来源，就是政府补贴。
来源：三安光电2022年半年报
湖南三安，确实已经实现了盈利，只不过赚的不是经营的钱。
厦门三安集成
再来看看厦门三安集成。这家公司成立于2014年，可以说是三安光电集成电路业务的核心主力。
2021年是三安集成的高光时刻，营收22.3亿，同比增长129%。净利润不仅扭亏，而且净赚了3.85亿。其中政府补贴，大概不到一个亿（根据前三季度约6000万推测）。
来源：三安光电公告
然而到2022年上半年，三安集成业绩瞬间变脸。营收15.32亿，同比增长50%。但净利润却只有6000万。再扣除政府补贴后，推测也就勉强维持了盈亏平衡。
通常，盈利水平会受到产能利用率的影响。而据三安光电在互动问答平台介绍，目前集成电路产能已经基本处于满产状态。
来源：iFinD-三安光电
这就意味着，第一，在产能利用率这个维度，几乎没有继续提升的空间；第二，随着新扩产能增加，产能利用率下降，或将导致盈利性继续下滑。
日后，即便集成电路的收入能够保持稳定增长，恐怕也要处于增收不增利的尴尬局面。
三、前途光明，负重前行
总体来说，三安光电发展至今，经历了两个阶段。第一阶段，是成立的前14年，聚焦于LED芯片，纵深发展；第二阶段，是近8年，开始向集成电路的各个领域，横向扩张。
在LED芯片赛道上，三安光电已实现一家独大。但是传统领域需求疲软，高端转型又略显缓慢。二者综合下来，整体收入正在萎缩。
而在集成电路板块，首先，技术就是第一道难关。第三代半导体材料性能虽好，但技术上不去，成本下不来。成本问题，制约了市场普及，也限制了盈利能力。
同时，新技术的成熟，又必然是一个重金投入的过程。过去几年，三安光电的研发投入，基本都占营收10%左右。
来源：iFinD-三安光电
而这种程度的投入，显然三安光电根本负担不了。
上半年，三安光电总营收67.62亿，净利润9.32亿，净利率13.78%。看起来还可以。但是，扣除政府补贴等非经常性损益后，净利润只有2.2亿，净利率只剩3%。
还没完。半年报没有公布研发费用资本化比例。但参照过往数据来看，三安光电总研发投入10%，通常只费用化了4%。如果把扣非净利率，再扣掉6个点，那么三安光电已经是在亏损经营了。
如今，三安光电股价跌跌不休，恐怕也不只是因为有关人士被带走。看起来三安光电前途光明，其实是在负重前行。