来源 :新浪2023-03-23
投资要点
事件：公司发布2022 年年报，2022 年实现营收60.56 亿元，同比+21.86%，归母净利润16.85 亿元，同比+35.31%；其中22Q4 实现营收14.39 亿元，同比+5.62%，归母净利润4.85 亿元，同比+75.87%。
无惧疫情扰动，全年仍实现稳健高增。2022 年公司实现酒类营收56.56亿元，同比增长23.58%。分档次来看，公司中高档酒、低档酒营收分别为48.77、7.80 亿元，分别同比+25.88%、+10.92%；分区域来看，省内、省外营收分别为16.12、40.45 亿元，分别同比+13.48%、+28.12%，省外营收占比提升2.54pct 至71.51%；渠道端来看，2022 年末公司经销商数量净减少94 家至2158 家（省内净减少144 家、省外净增加50 家），平均单商销售体量达到262 万元，同比增长29%，考虑到公司“重周转控库存”，对新商打款要求较低，预计实际单商体量增幅更为显著。
费用投放优化明显，盈利能力上台阶。2022 年净利率同比2.51pct 至28.08%，其中毛利率为77.72%相对平稳，但销售费用率同比-0.84pct 至16.78%，管理费用率同比-2.44pct 至9.69%，费用投放更为精进，盈利能力明显提升。2022 年末合同负债余额2.98 亿元，环比减少0.64 亿元，同比减少3.60 亿元，主要系21 年部分预收款在22 年发货开票结算所致。2022 年销售回款60.14 亿元，同比+0.19%，经营净现金流10.41 亿元，主要系销售节奏影响下支付货款、职工薪酬及相关税费增加所致。
此外22Q4 净利率同比+13.33pct 至33.91%，其中毛利率同比-1.31pct 至75.75%，而销售费用率同比-6.19pct 至13.49%，管理费用率同比-11.15pct 至5.05%，预计疫情影响下部分费用投放有所收窄所致。
股权激励释放机制动力，全国化百亿目标值得期待。公司于10 月14 日公告股权激励草案，2024 年终期收入目标考核剑指百亿，彰显全国化百亿决心，看好激励落地充分激发管理层经营动力，推动双品牌稳步释放扩张潜力。自2021 年复星入主以来，公司战略思路更趋清晰，品牌营销坚定推进老酒战略及C 端置顶战略以扩大品牌认知，渠道管控坚持“高周转、不压货”模式以优化价格体系。目前在川鲁冀豫东北核心市场，公司已形成多年持续动销基础，当地次高端份额已达到浓香品牌前5 甚至前3体量，城市扩张也取得了较好的模板复制效果（鲁西南、华东等），未来受益复星赋能，有望进一步加强老酒心智占领，持续取得城市扩张及场景突破增量。
盈利预测：公司春节开门红进度稳健，当前价盘抬升、库存相对良性，后续随着商务及宴席弹性显现，看好复苏弹性；中长期股权激励落地锚定增长中枢，现阶段聚焦做大规模、提升行业地位，成长性居前。
根据年报调整盈利预测，预计2023-2025 年营收分别为80.32/100.09/120.61 亿元，归母净利润分别为21.54/27.23/33.88 亿元，以2023/3/21 收盘价计算，对应PE 分别为28.1/22.2/17.9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济不及预期；次高端升级不及预期；省外拓展竞争加剧。