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川酒六朵金花之一,舍得酒业:三个维度深度剖析舍得酒的价值

http://www.chaguwang.cn  2022-11-25  舍得酒业内幕信息

来源 :酒教主2022-11-25

  公司发祥于遂宁射洪,是川酒六朵金花之一,前身为沱牌曲酒,后聚焦推进舍得+沱牌双品牌运作,并践行全国化布局。

  

  究其逐渐扩大消费者认知中的底层竞争力,我们认为可由三方面构成:

  1)公司具有完备的各价位段产品覆盖,协同互补下兼顾一定的稳态性与弹性,在多SKU中也有侧重地培育大单品从而加深消费者认知。

  2)差异化的老酒战略,持续地落地文化+老酒营销,提升品牌高度、唤醒沱牌记忆。

  3)渠道扁平化、精细化运作,核心为“1+1”模式与联盟体模式,聚焦做大、做深。

  公司深知欲速则不达,从而秉承长期主义,在产品+营销+渠道三重竞争力积蓄下的厚积薄发。产品:全价位覆盖赋予韧性,聚焦双品牌运作

  公司业务以酒类为主,目前基本已实现全价位覆盖的产品架构。

  在千禧年之前,公司主营产品以中低档沱牌为主,直至 01 年消费税改革、从量税出台后公司推出高端的舍得系列,并自 10 年起正式推出“舍得+沱牌”的双品牌战略。此后,公司陆续发布智慧舍得、沱牌特级 T68、天子呼、藏品舍得等产品,并对品味舍得单品迭代出新,目前已经基本实现自光瓶酒至超高端价位的 SKU 覆盖。

  公司在核心价位带聚焦大单品,例如光瓶酒赛道的沱牌特级 T68、六粮,中档酒赛道的舍之道,次高端的品味舍得,千元价位的智慧藏品。目前我们预计公司核心单品品味舍得占总营收比重约 40%-45%,相对而言并未形成高度集中。

  我们认为,相对分散的产品分布可以抵御外部风险对部分价位需求的冲击,例如疫情管控下场景受限对次高端价位需求产生冲击,但 300 元以下价位的需求部分缓解了该影响,彰显了 SKU分散化的韧性。

  

  就各系列产品的渠道运作上,目前公司建立“产研+运营”双总部,践行事业部运营管理模式,具体囊括舍得、沱牌、老酒等在内共六大事业部。

  事业部制可追溯至 10 年公司取消六大公司至七个大区,并在市场部下设舍得、沱牌、陶醉三大事业部。期间公司也持续对组织架构进行优化,如在 13 年推行事业部营销管理模式,在 19 年推行以用户为中心的多产品运作大区制等。

  

  舍得事业部:以品味为核心,智慧占位消费升级

  舍得事业部的核心单品包括:

  1)品味舍得(占比约 60%),当前批价约 350 元,定位低线次高端,消费场景以宴席+个人聚饮为主,五代开票价提升 20 元正逐步替代渠道内四代库存,主要竞品为剑南春、洋河梦系列、习酒窖藏、水井坊井台、青花汾酒等;

  2)智慧舍得(占比约 15%),当前批价约 470 元,终端成交价在 550-600 元,主要以价格带占位为主,待主流消费力提升至 500 元+时预计会有需求集中释放,当前在华东等地区的终端消费也在持续增加;

  3)水晶舍得(占比约 10%),以团购、圈层营销为主,卡位品味舍得与智慧舍得之间的价位带,在川内有一定基础,22H1 遂宁等地反馈亦有渠道价格梳理的动作;

  4)舍之道及其他(占比约 15%),舍之道成交价在 200 元左右,定位中档酒赛道,上半年公司在川内等地针对宴席政策力度有加码,整体在西北、东北地区表现优异,今年预计超额增速下占比会有所提升。

  

  受外部风险扰动,宴席等大规模聚饮消费频次及规模受限,次高端价位单品需求受到不同程度影响(各地主流宴席价位段普遍在 300-500 元)。

  相较于 21 年末,目前市场上大部分低线/高线次高端单品批价有所下滑(国台系产品下滑 10%+,红花郎、梦之蓝、青花系列下滑幅度在个位数,水井坊系列、品味舍得批价同比持平略增,也表明公司对于渠道价值链维护卓有成效)。

  当前受疫情扰动区域的覆盖面相对仍处于高位,我们认为在管控逐渐“精细化”、“科学化”的趋势下,需求环比仍会延续弱复苏的态势。

  在“需求修复”的逻辑下我们仍看好品味舍得等单品后期的量价表现,五代换代的渠道、终端成效有望加速兑现。

  

  沱牌事业部:悠悠岁月酒,唤醒大众的记忆

  沱牌事业部当前产品包括标品及部分开发品(开发品占比预计在 20%~30%左右,吨价较同层级标品明显提升,渠道反馈对于首单打款亦有要求)。

  沱牌曲酒具备深厚的老名酒基础:位列 89 年名优酒评选中的名酒队列,在千禧年前产销规模居行业前列(00 年沱牌曲酒产量 14.6 万吨,销量 14.3 万吨。同期山西汾酒销量 1.15 万千升,五粮液销量 15.03 万吨),具备较好的消费者记忆。

  

  

  

  公司继此前推出舍得系列后,07 年又推出了中高档系列“陶醉”,并于 10 年正式开启舍得+沱牌的双品牌战略(当时沱牌主要品系包括天曲、特曲、大曲、陶醉,其中陶醉与沱牌曲酒为独立的品牌线)。

  16 年天洋入主推进公司改制时,开启了精简沱牌产品线的举措,期间剔除了 1000 余个中低端的沱牌定制产品,向沱牌的天特优聚焦。

  18 年 7 月,公司发布陶醉 606/906,从设计上更契合年轻化的导向与审美内涵。在大众光瓶酒价位,19 年 10 月秋糖期间沱牌特级 T68 上市,21 年 4 月春糖期间沱牌六粮上市,自此从上而下形成较为完备的产品架构。

  

  目前陶醉已经培育为亿元规模以上单品,而沱牌特级 T68 及六粮作为公司在光瓶酒赛道的主力单品,仍大有可为。

  根据酒业协会数据,目前光瓶酒赛道仍处于持续的扩张之中,具备增量红利。此外,光瓶酒赛道集中度较低,我们预计 21 年光瓶酒 CR5 仅 25%左右,众多地方性品牌在赛道中占据一席之地,而全国化的单品主要有 50 元左右价位的玻汾、10-30 元价位的牛栏山、小郎酒等。

  我们认为:凭借产品品质优势、沱牌品牌优势,光瓶酒产品仍能贡献明显增量增速,东北、山东等地渠道亦反馈对于陶醉、沱牌产品的招商积极性较强。

  

  其他事业部:智慧藏品卡位千元,高端单品小众臻选

  除舍得、沱牌事业部外,老酒、要客、互联网事业部营收占比预计尚不足 10%,主要以产品补足、渠道补足、营销搭配为主。

  具体而言:

  1)老酒事业部。主要产品包括:品味舍得(藏品,8 年)、智慧舍得(藏品,10 年)、沱牌曲酒(90 年代、80 年代),其中藏品舍得规模已达亿元级别。对于老酒事业部,公司高价位的筹划为聚焦打造藏品 10 年,定位千元价位带(目前藏品 10 年终端价已近千元)。千元价位特别是高端送礼需求为刚需,白酒社交属性、面子消费属性本质未变,公司也在通过广宣投入等讲好品牌故事。

  2)要客事业部。主要产品包括:天子呼、吞之乎、尚书坊。抛去尚书坊(22 年 8 月方上市),21 年天子呼、吞之乎规模约 1.5~2 亿元。对于高价位的产品而言,主要以团购、圈层运作为主,定位为区域化的小众品牌。

  3)互联网事业部。主要产品为文创系列,例如艺术舍得(诛仙款)、舍得虎年万象新、艺术舍得致敬毕加索系列、品味舍得中国神话人物套装等。此外,事业部也负责线上商场、电商平台的运作。

  营销:老酒蔚然成风,差异化培育正当时

  品牌建设是白酒赛道中与产品、渠道齐头并进的竞争力要素。

  身处浓香型赛道,公司以“文化”+“老酒”为立足点进行品牌营销。基于“白酒产能和陈年老酒存量均处于白酒行业前列”的判断,公司在 19 年正式推进了老酒战略,确定了“舍得酒,每一瓶都是老酒”的标语,披露了品味舍得历年瓶储年份酒的零售价体系,并于次年升级上市了“双年份”标注的四代品味舍得(22 年更新了品味舍得的瓶储年份酒的零售价体系,并升级四代品味至五代,双年份指原酒坛储年份+灌装出厂年份)。

  

  消费者对于老酒概念的认知并不统一,在“酒是陈的香”的文化下对存放时间较长(无论是瓶储或坛储)的白酒愿意支付额外溢价。根据《2020 中国老酒白皮书》,大部分消费者认知中,5 年以上瓶储/坛储可以视之为老酒。

  

  从公司落地的产品来看:沱牌曲酒 90 年基酒酒龄 5 年,品味舍得、沱牌曲酒 80 年基酒酒龄 6 年,智慧舍得基酒酒龄 8 年,智慧舍得(藏品)基酒酒龄 10 年,主打老酒产品均匹配大众消费对于老酒的认知。

  

  

  充足的陈年基酒储备是公司老酒战略的基石。

  公司自 76 年起就预留一定比例每批次生产中的优质基酒作为战略储存,且当时公司产品以大众酒为主。

  根据所披露的数据,截至 18 年末,公司 13 万千升半成品基酒中,5 年以上基酒达 8.4 万千升,占比约 64%。

  截至 21 年末,公司表观半成品基酒为 13.3 万千升(其中约 12 万吨左右优质老酒),老酒供给主要用于舍得系列,而 21 年舍得系列产/销量为 1.0/0.8 万千升,我们认为当前产销节奏足以支持老酒战略下产品的投放。

  从产能角度来看,公司 21 年设计产能为 6 万千升,实际产能 4.3 万千升,窖池产能正在逐步恢复中,尚存一定释放空间,预计能满足当前的销售计划。此外,22 年 4 月公司披露增产扩能公告,总投资 70.5 亿元,项目周期 5 年,建成后对应增量原酒产能 6 万吨、原酒储能 34.25 万吨、制曲产能 5 万吨,主要以匹配 5-10 年中长期的销售规划。

  对于投资所需资金,公司披露主要源于自有资金+银行融资(截至 22 年三季度末,公司货币资金规模为 24.29 亿元,且尚未披露相关融资方案)。

  

  落实到营销层面,公司从多维度对“舍得+沱牌”品牌进行宣发营销。

  持续的营销活动是从“所见所闻”出发,对消费者进行全方位的品牌培育,从需求认可出发推动产品动销。

  1)推广舍得及沱牌的广告标语:包括“舍得酒,每一瓶都是老酒”、“悠悠岁酒,滴滴沱牌情”等;

  2)通过短视频、电影等方式拥抱流媒体,《以舍得,敬舍得》、《趁青春,去舍得》等视频实现较高传播效应;

  3)构建自我 IP 营销,包括 17 年创立 IP《舍得智慧讲堂》,第四季更名为《舍得智慧人物》,目前已至第五季;及诗乐舞《大国芬芳》等;

  4)文创产品及文化活动,例如推出与熊猫 IP 结合的熊猫礼盒、与神话故事结合的品味舍得中国神话人物套装、米兰时装周纪念版艺术舍得等,也包括打造舍得艺术中心、举行“环球艺术家舍得之旅”等活动;

  5)将产品进行热播剧集的植入,包括《大江大河》、《在远方》、《小舍得》、《美好日子》、《人世间》等。

  渠道:“1+1”精细化操盘,联盟体式绑定利益

  公司渠道模式在千禧年以来经历多次变更,尤其在天洋时期及复星入主后。

  1)07年,公司将营销中心按区域调整为六大公司,公开竞聘省区经理,推进“营销工作承包”。

  2)10年,将六大公司改为七个大区,并在市场部下设舍得、沱牌、陶醉三大事业部,采取分客户、分品种、全渠道运作策略,推行深度分销模式。

  3)11年,进一步细分销售区和战斗单元,划分 24 个销售区(12 年进一步细化为 36 个销售区)。13 年在加码广宣费的背景下,销售费用率大幅提升。

  4)15年,深入推行聚焦战略(市场聚焦、产品聚焦、人员聚焦、费用聚焦),重点市场逐步向“厂家为主,商家为辅”的“1+1 模式”过渡。

  5)16年,天洋入主,实行“优化生产,颠覆营销”战略。具体包括:①取消费用打包制,改为中央总控双月审批制;②拆分以批发业务为主的省市平台商,扁平到以终端运作为主的县区经销商;③沱牌、舍得分类进行渠道拓展,舍得采用终端精细化营销模式聚焦,而沱牌采用扁平化招商聚焦。17 年公司销售人员同比+221%,省内/省外经销商数量同比+19%/44%。

  6)19年,强化厂商“1+1”合作模式,此前由公司聘任的负责终端网络业务的人员转由经销商聘任,负责终端渠道的开发及维护,销售人员同比-51%。

  7)20年,复星入主,提出“将舍得酒打造成为经销商可以传承的事业”,新引进了一批有实力的经销商。21 年,正式实施老酒“3+6+4”营销策略。

  

  天洋时期,公司构筑了“1+1”扁平化、精细化的操盘模式,产品更聚焦,但短期内对省市平台商的拆分及开发品的清理使得部分大商退出。

  复星入主后,战略更长期主义,“3+6+4”老酒战略的推行进一步夯实了以稳为主的预期,渠道协作性提升,亦引进了部分大商。自老酒战略提出以来,渠道层面亦切实推进。

  20 年公司建立六大共享仓库,提高供货效率、资金周转率。

  21 年末时共享仓库扩容至八个,截至目前已扩容至十个,亦有六个同邮政等合作的快递仓。

  22 年渠道库存平均在 1.5~2 个月,而 20 年同期约 3~4 个月。

  此外,公司持续推进烟酒店联盟体模式,今年亦在成都、遂宁地区试行平台式联盟体,稳定区域内市场价格体系,利益共享确保渠道的价值链。

  

  在全国化的区域外拓中,公司秉承“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略,将全国市场分为“重点、发展、培育”三类(20 年时划分了 38 个重点市场)。当前川内、山东、东北是公司的优势区域,我们预计 21 年占比合计约 50%-55%(川内成都占比约 10%,遂宁占比约 8%),京津冀、河南、环太湖的占比预计均在 10%左右。

  

  目前,公司核心 500 多家经销商贡献了 70%以上营收,老经销商的稳定性较高,中长期亦以培育中小商同成长为目标,招商主要在于新品及部分空白市场。目前公司股权激励草案已披露,锚定 24 年百亿营收目标(授予价格为 69.04 元/股,覆盖 284 名管理层及核心骨干)。在团队活力持续激发的背景下,公司在老酒战略加持下的全国化进程,产品力+营销力+渠道力共同赋能。

  盈利预测与估值分析

  收入及费用预测

  收入方面,受外部环境扰动,高价位产品动销略有承压,且今年低档酒结构有所调整, 22 年前三季度公司中高档酒、低档酒营收增速分别为 32.4%/17.5%。

  我们预计 23 年公司仍以稳步培育市场动销为主,24 年需求回暖下增速或有提升,特别是对于低价位的沱牌系列而言,低基数下招商铺货空间相对更高。

  具体而言:

  1)我们预计老酒及超高端系列 22-24 年增速分别为 18%/23%/35%,舍得系列增速分别为 28%/27%/33%,沱牌天曲等其余中高档产品增速分别为 40%/25%/25%,整体中高档酒类增速分别为 28%/27%/33%。

  2)我们预计以低价位沱牌系列为主的低档酒 22-24 年增速分别为 15%/25%/30%;玻瓶、其他业务 22-24 年增速均为 5%。

  

  费用率层面:

  1)管理费用在规模化推进下整体呈下降趋势,考虑到成长期内的人员需求,我们预计 22-24 年管理费用率维持 12.3%的水平;

  2)销售费用主要为公司广宣费用及员工薪酬,考虑到持续的营销投入及市场开拓,我们预计 22-24 年销售费用率维持 17.8%的水平;

  3)税金及附加核心为消费税,在不考虑消费税政策调整的基础上,我们预计公司产品结构亦不会发生明显变化,22-24 年销售费用率维持 14.8~14.9%的水平。

  

  估值分析及盈利预测

  从估值的时序维度看,公司当前 PE-TTM 为 32.3X,位于 18 年至今 44th 分位左右。

  考虑到 23 年的估值切换,目前对 23 年 Forward PE 约 24.2X,亦处于中枢偏下区间。

  市场对于次高端标的的估值亦考虑成长性,公司当前 23 年 Forward PEG 约 0.89X,中枢约 1.03X(可比次高端标的中,山西汾酒约 1.02X,酒鬼酒约 0.85X,水井坊约 0.99X)。

  整体而言,公司估值仍具备修复空间。

  

  我们认为公司在产品端、营销端、渠道端的竞争力培育出的品牌力已经在消费者认知中初现端倪。

  从切实的渠道端看,公司秉承“3+6+4”老酒战略,构建中转分仓,始终围绕客户如何将生意做好、帮助产品卖至终端、帮助消费者开瓶。

  目前销售团队中 2/3 成员已沉淀了 5-6 年,公司亦全方位激励、构建人才梯度建设,团队士气很强。扎实的渠道推进是当前外部环境下稳妥的打法,消费者培育、概念的熟知需要时间的沉淀。

  目前公司股权激励草案已披露,近期亦披露与夜郎古共同成立贵州夜郎古酒庄有限公司(公司持股 78.95%,或与夜郎古在产品、渠道等维度协同互补)。

  整体中长期看,公司成长性仍可观,弹性亦充足。我们预计公司 22-24 年营收分别同增 24.1%/24.8%/30.7%,对应营收分别为 61.7/77.0/100.7 亿元;预计归母净利同增 23.9%/25.7%/33.5%,对应归母净利为 15.4/19.4/25.9 亿元;当前股价对应 PE 分别为 30.9/24.6/18.4X。结合可比公司估值及公司历史估值,给予公司 23 年 30 倍 PE,对应目标价 175.17 元。

  

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