今年以来，问界M7在上市首月吸引了超过60000台的大订单，激活了A股市场对问界汽车相关产业链的热度。然而，在板块普涨之下，均胜电子却并未迎来市场期待的表现。作为在智能座舱领域和华为有着深度合作关系的主要供应商之一，均胜电子无疑是目前汽车电子领域里的龙头企业。2013年-2022年，公司的营收规模从61亿元扩张至498亿元，CAGR超过25%，展现了较强的成长能力。
那么，在基本面表现尚可，又踩中了市场热门概念之下，均胜电子为什么仍没有搭上板块上涨的快车?市场的预期差在哪里?
成为智能驾驶安全领域龙头是靠“买买买”?均胜电子在业内被称为“收购狂魔”，依靠“买买买”的策略，公司成功从汽车塑料配件商一步步升级为如今的汽车电子和智能驾驶安全领域的龙头企业之一。早在2004年，创立之初的均胜电子主要专注于汽车功能件等零部件业务，如发动机涡轮增压进气系统和空气管理系统等，2006年起，公司正式成为大众、通用、福特等主流车企的供应商。尽管成功切入了主流车企的供应链，但由于其产品本身价值量的关系，这个时期公司的盈利能力并未出现明显的扩张。2004年，公司实现营业收入4.43亿元，此后便陷入了近6年的低迷状态。
图：均胜电子营收及归母净利润(2004-2012)
资料来源：Wind、36氪制图当然，均胜电子也并不甘心止步于此。为了提升业务的价值量，公司开启了并购扩张之路，其中比较重要的是2011年、2016年和2018年的四起收购。2011年，均胜电子母公司均胜集团以1.79亿欧元收购了德国普瑞公司76.18%的股权，正式涉足汽车电子业务。德国普瑞主要客户包括宝马、奔驰和福特等，此次收购不仅扩充了均胜电子的业务范围，也有效扩展了公司的客户范围。受益于此，均胜电子的业绩得到了显著改善，2011年，公司实现营收14.62亿元，同比增长29.96%，结束了长达三年的业绩下滑。同年，均胜电子正式登录资本市场。为了进一步扩充业务条线，2016年公司先是以9.2亿美元收购了美国公司KSS，成功切入汽车安全领域。KSS主要业务涵盖主动安全、被动安全和特殊产品三大类别，其汽车安全业务全球市场占有率7%，位列全球第四位。2016年KSS成为特斯拉的供应商，并进入日系铃木、日产雷诺供应链。不仅如此，KSS在自主品牌方面，在上汽、长安的基础上拓展了吉利、广汽、北汽等一众自主品牌。在此基础上，同年，均胜电子又以1.8亿欧元的价格收购了TS 道恩，把业务版图进一步拓展至车载信息系统(导航、车联网、中控系统等)。借助两起收购，公司进一步扩充了业务版图和客户规模，带来了订单量的激增，同时，受益于此，公司业务规模也得以进一步扩张，营收更是突破了百亿大关。具体来看，2016年，均胜电子实现了185.52亿元的营收，同比增长129.5%，同期净利润同比增长了62%。
图：均胜电子营收及增速(2013-2023Q1-3)
资料来源：Wind、36氪制图
此后，在2018年，均胜电子又以“蛇吞象”之势成功收购了彼时陷入安全问题的日本高田资产，此项收购金额高达15.88亿美元。高田业务的并入，不仅为公司带来了收入的持续高速扩张，2018年公司收入同比增速达到了111.2%;而且凭借日渐清晰完善的业务版图，均胜电子也成功升级为汽车电子和汽车安全系统领域的龙头企业。
营收激增却增收不增利在一系列收购之下，均胜电子的业务版图日益完整，带动汽车安全和汽车电子业务体量急剧扩张。受此推动，公司营收规模从2011年的14.6亿元扩张至2019年巅峰时期的617.0亿元，CAGR高达59.7%。然而，2020年开始，在疫情冲击、缺芯及子公司业绩出表共同影响下，公司营收规模自高位回落但仍保持了较大的体量，2020-2023年，公司营收分别为478.9亿元、456.7亿元、497.9亿元和556亿元，远高于德赛西威、华阳集团等可比公司;但受安全业务整合效率低下拖累，同期公司营收同比增速分别为-22.4%、-4.6%、9.0和12%(2023年为业绩预告数据)，略低于德赛西威、华阳集团等可比公司。
图：均胜电子与同行业公司营收对比(2011-2022)
资料来源：Wind、36氪制图在营收规模急速扩张的同时，公司的盈利能力却令投资者大跌眼镜。2016-2022年，公司毛利率均值为15.0%，同期归母净利率则仅为0.2%。分业务来看，2016-2022年，公司安全业务的毛利率均值为12.7%，而同期奥托立夫的平均毛利率则为18.6%，高于公司近6个点;2016-2022年，公司汽车电子业务毛利率均值为19.9%，而同期德赛西威和华阳集团则分别为24.0%和21.9%。
图：均胜电子毛利率与净利率(2016-2023)
整体来看，汽车安全业务的增收不增利，是拖累公司盈利表现的主要原因。在均胜电子收购KSS和高田后，汽车安全业务并没有像众人期盼的那样开启赚钱模式，而是随着整合成本的不断增加，拖累了整体盈利能力，尤其是2020年疫情后，受封控影响下海外业务整合难度加大、行业景气度下滑、原材料涨价、运输成本提升、缺芯等一些列问题的冲击，导致了汽车安全业务毛利率的急剧下滑，2020年，汽车安全业务的毛利率从15.3%跌至11.2%，2021年进一步跌破10%至8.5%，2022年虽有回升但仍低于10%。由于汽车安全业务占公司营收的70%左右，因此，安全业务毛利率的持续下滑，严重拖累了公司的综合毛利率表现。
图：均胜电子与德赛西威、华阳集团业务毛利率对比
图：均胜电子与奥托立夫业务毛利率对比
资料来源：Wind、36氪制图
从净利率端来看，2016年之前，公司归母净利率维持在4-5%的水平之间，2016年收购KSS之后下滑至2%附近，而2018年收购高田之后，公司归母净利率进一步下滑，2021年甚至出现了37.5亿元的净亏损，直接抵消了前五年的累积净利润，同时也导致公司归母净利率进一步下滑至1%之下。对于公司净利率持续下滑的原因，我们认为，主要是因为前期频繁收购带来的一系列内部经营问题。其中，收购导致的过高管理费用和财务费用支出是主要扰动因素。由于此前收购的业务过于分散，近几年公司对KSS和高田在天津、上海等地的工厂进行整合，并关闭了KSS巴西和墨西哥的一些工厂。为了降低生产成本，公司积极将在德国、美国、日本、意大利等高成本国家的生产地转移到东南亚、匈牙利等低成本国家。在2022年，除了继续将生产地转向低成本国家外，均胜电子在上海启动了全球研发中心。尽管业务整合、生产线转移等措施有助于降低成本，但涉及搬迁、人力调整以及重新建立供应链等方面的成本，导致了巨额的管理费用。2014年至2017年，均胜电子管理费用率接近10%，同期德赛西威管理费用率平均在9%，相差并不大。然而，随着2017年会计准则的调整，研发费用被单独披露后，均胜电子的管理费用率降至约5%，而同期德赛西威的平均管理费用率约为2.6%，两者相差超2个百分点。
图：均胜电子与德赛西威管理费用率对比
通过拆解公司的管理费用，我们发现其中差值主要为大额的整合费用。根据公司年报显示，2018年公司整合费用达7.94亿元，而当年归母净利润只有13.18亿元，占比高达60%。而2019-2022年，公司整合费用分别高达5.98亿元、2.7亿元、1.47亿元和2.4亿元，同期归母净利润分别为9.4亿元、6.16亿元、-37.53亿元和3.94亿元，尽管随着整合进程进入尾声，公司整合费用逐年降低，但整体仍然占比较高，严重拖累了公司净利表现。
图：均胜电子整合费用及同比(2018-2023H1)
资料来源：公司公告、36氪制图
除了大额的整合费用扰动外，前期借债收购导致的利息支出也是拖累公司净利率的一个原因。在财务费用率方面，频繁的收购给均胜电子带来了大量的财务费用支出，尤其是2016年收购KSS，使得均胜电子的财务费用率达到了高峰。自2018-2021年，公司的利息费用支出连续超过10亿元，即便在2023年上半年，均胜电子的利息费用支出仍然高达6亿元。这一系列的高额利息支使得均胜电子的财务费用率明显高于同行业的德赛西威，进一步拖累了公司的净利率表现。不仅如此，巨额的利息支出也对公司的财务状况造成了额外压力，加大了均胜电子债务风险的承担。近年来，公司资产负债率一直维持在60%的高水平，在2018年和2019年甚至接近70%。
图：均胜电子与德赛西威财务费用率对比
资料来源：Wind、36氪制图
图：均胜电子资产负债率(2013-2023Q1-3)
此外，均胜电子一路的“买买买”也导致公司账面上累积了巨额的商誉。据公司年报显示，2016年，公司花费60.92亿元收购美国公司KSS，这一举动增加了均胜电子近60亿元的商誉;而2018年收购日本高田后，公司账面上累积商誉超过了80亿，占当年总资产比例13.7%。账面上巨额的商誉数字无疑加大了公司商誉减值的风险，加剧了市场对公司盈利稳定性的担忧。例如，在2016年收购KSS后，由于KSS业务表现并不理想，2021年，KSS致使均胜电子产生了20.2亿元的商誉减值损失，这也直接导致了公司2021年归母净利润亏损近38亿元。目前来看，截至2023前三季度，公司账面商誉为55.9亿元，虽然较之前几年有所下降，但超过50亿元的商誉，对均胜电子来说无疑仍是一颗“定时炸弹”。
图：均胜电子商誉(2013-2023Q1-3)
“华为概念股”的头衔还能让均胜电子吃到红利吗?2021年8月，均胜子公司均联智行与华为达成战略合作协议，双方在智能座舱领域展开深入合作。按照计划，均联智行基于华为平台能力，提供从域控制器、操作系统至应用层的软硬件智能座舱完整解决方案，目前，该智能座舱产品已成功量产。凭借此次合作，均胜电子也正式搭上了“华为概念”。不仅如此，在800V高压平台领域，均胜电子也取得了不错的进展。公司是全球最早实现800V高压平台产品量产的专业供应商之一。2019年,其推出的首代高性能800V高压平台的功率电子产品已在欧洲著名豪华汽车品牌的纯电新车上量产,实现“充电五分钟,续航百公里”,率先打开了800V高压技术的新路径。凭借在800V高压领域的技术领先性与全球先发量产优势,均胜电子近年来不断引领行业发展趋势,成功开发并量产了充电升压模块(Booster)、车载充电机(OBC)、直流电压转换器(DC/DC)、功率分配单元(PDU)等相关功率电子产品以及电池管理系统(BMS)模块化集成的二合一、多合一解决方案。
那么，华为座舱和800V高压平台对公司汽车电子业务的提振有多大呢?
首先，来看智能座舱方面，根据招商证券的预测，针对目前已与华为合作并上市的车型，预计2023年和2024年的销量分别为14.2万辆和45.1万辆。均胜电子曾在投资者交流会上表明，在智能座舱域控领域，公司智能座舱域控的单车价值目前约为2000元(不包括芯片和鸿蒙系统)，目前公司是与华为合作的智能座舱域控的独家供应商。按照以上数据简单测算，在智能座舱域控领域，公司与华为的合作预计将在2023年和2024年分别为公司的汽车电子业务带来2.8亿元和9.02亿元的业绩增量。
图：华为相关车型销量预测
资料来源：公司官网、汽车之家、太平洋汽车、招商证券、36氪制图
图：中国市场与全球市场新车智能座舱配置率增速
资料来源：HIS、36氪制图
图：智能座舱域控制器渗透率及市场规模
其次，再来看800V高压平台方面，2023年4月，公司获得了奔驰800V高压平台车载功率电子130亿订单，大众和沃尔沃90亿订单。公司在投资者交流会上表示，产品采用OBC+DC/DC+升压模块的集成结构(以海外芯片为主)，能够将400V转换为800V进行超速充电，单车价值约为5000元左右，预计稳态毛利率将超过20%，未来有望为公司带来40-50亿的业绩增量。综合测算后，华为智能座舱和800V高压充电在2024年预计将为公司提供43--53亿元的业绩增量。从公司1月17日披露的业绩预告来看，受益于全球主要汽车市场产销量的回暖，全球智能电动汽车的快速发展以及公司在智能驾驶、汽车安全、新能源等方面均取得良好突破，预计 2023 年度公司实现营收约556亿元，同比增长12%，归属于母公司所有者的净利润约10.89亿元，同比增长约176%。其中，预计汽车电子的营收为171亿元，同比增速13.3%;汽车安全的营收385亿元，同比增长11.9%。可见，随着华为系汽车的不断放量以及800V平台的上车，公司汽车电子业务营收已经开始出现稳步扩张的趋势，且单车毛利率的提升也使得公司整体盈利能力得以大幅改善。而如果按照前文预测的业绩增量来看，预计2024年汽车电子业务仍有25-30%的增量空间。然而，尽管公司投资逻辑明晰、业绩改善明显、且完美踩中热门概念，但从资本市场的反应来看，投资人似乎对其仍有保留，这背后的原因又是什么?
我们认为，正如前文所述，公司频繁的收购给均胜电子带来了高额的管理费用和财务费用，严重拖累了均胜电子的盈利能力。此外，账面巨额商誉的存在很可能会在未来带来减值损失，进一步为公司盈利的稳定性蒙上阴影。在这些历史遗留问题没有彻底解决前，即便有明确的业绩增量逻辑和市场热点概念的加持，但市场始终对公司未来盈利的可持续性和稳定性存疑，这也是资本市场有所保留的关键原因。
未来怎么看?综上所述，均胜电子靠一路的收购从最初的汽车塑料配件商转变为汽车电子和智能安全领域龙头企业。目前业务覆盖智能座舱、智能网联、智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统等的研发、制造与服务。业务范围广泛覆盖传统汽车、新能源汽车和智能汽车各个领域，凭借着业务广度，近年来均胜电子营收规模得以迅速扩张。但与此同时，也正是因为前期的频繁并购导致公司面临巨额的管理费用、财务费用以及商誉减值损失等历史遗留问题，这也让均胜电子始终呈现出增收不增利的窘境，使得市场对其未来的盈利持续性和稳定性有所保留。进入2023年后，随着800v产品的突破和华为座舱的量产、以及汽车安全业务的进一步修复，公司的营收和盈利能力均出现了明显的改善。但从市场估值来看，我们选取了几个汽车电子企业作为可比公司，综合计算后，可比公司的平均PE水平为33.7倍，远高于均胜电子目前21.5倍的估值水平。这代表目前市场对均胜电子的估值要远低于行业平均水平，我们认为，其中最主要的原因还是市场对公司频繁收购所产生的历史遗留问题存在担忧，由此导致对公司盈利能力修复和稳定性持续性的顾虑。毕竟，作为一家成熟上市公司的龙头，市场更加关注其稳定的盈利能力。
图：均胜电子与可比公司市盈率PE(TTM)
展望未来，汽车电子领域在汽车产业朝向电动化、智能化和互联化的大趋势下呈现出多重投资机遇。随着行业的演进，公司作为在多个领域有深入布局的龙头企业，其优势将逐渐显现。同时，如前文所述，疫情影响的消退叠加公司的管理费用率和财务费用率逐年降低，意味着前期并购的整合已经接近尾声，市场最关心的盈利能力不稳定风险正在逐步弱化。站在投资的角度，我们认为，随着公司汽车电子业务层面的持续扩张，手中订单不断突破新高，同时汽车安全业务的隐忧得到进一步缓解，未来公司业绩增长的确定性可能会在一定程度上抵消投资者对盈利稳定性的担忧，为公司估值修复提供一定的利好支撑。与此同时，在热门概念的加持下，市场情绪的催化也会给公司带来一定利好支撑。
综合来看，考虑到公司当前较低的估值水平和较高的业绩增长确定性，公司的投资价值可能正在显现。但同时我们也要认识到，对于困境反转企业的投资逻辑，业绩的扩张和盈利的修复是核心观察指标，一旦后期公司业绩增长达不到市场预期，那么，其所存在的高商誉等历史遗留问题就会重新浮出水面占据主导地位，从而引发公司股价的较大波动。