01 均胜电子：全球化布局的汽车安全与智能化供应商
1.1.四大业务矩阵打造全球龙头Tier1厂商
均胜电子是全球化布局的汽车安全与智能化供应商。公司总部位于宁波，致力于智能座舱、智能驾驶、汽车安全、新能源汽车动力管理系统等的研发与制造。
通过企业创新升级和多次国际并购，公司先后成为宝马、奔驰、奥迪、大众、通用、福特、本田和丰田等全球汽车制造商的长期合作伙伴，并屡获保时捷、大众、通用等汽车制造商优秀供应商奖。
目前公司形成了智能座舱、智能驾驶、新能源管理、汽车安全四大业务体系，基于深厚的汽车Tier1实力，服务于汽车主机厂的智能化、电动化转型浪潮。
汽车安全：包括主动安全（传感器、DMS等）、被动安全（气囊、安全带等）及解决方案，汽车安全系统总部位于美国密歇根州奥本山，全球运营遍及25个国家，共有中国、德国、日本和美国四个区域经营总部，产品广泛用于全球60多个客户。
智能座舱：包括人机交互、车机系统、座舱域控制器和座舱智能内饰等，向车企提供从座舱域控制器、操作系统至应用层的软硬件智能座舱完整解决方案。
智能驾驶：2021年7月新设均胜智能汽车技术研究院，将率先在可量产、车规级的智能驾驶域控制器等方面取得突破，产品包括激光雷达、车路协同和智能驾驶域控制器等。
新能源管理系统：已实现商用级充放电整体解决方案的量产，产品方向涵盖电池管理BMS、车载功率电子等。
汽车安全贡献公司收入占比超过 70%，汽车电子逐步发力，战略进一步聚焦。
汽车安全方面，公司 2018 年通过收购日本高田的优质资产，一举成为全球第二大汽车安全产品供应商，并表后当年安全业务营收突破 400 亿元。
汽车电子方面，2011 年公司通过并购普瑞开始涉足汽车电子，2016 年并购 TS 进一步拓展汽车电子业务体系。2021 年公司实现主营业务总收入 450.2 亿元，其中汽车电子收入约 127.1 亿元，占比 28%，同比增长约 24%；汽车安全实现收入约323.1 亿元，占比 72%，同比下降约 2.5%。此外，公司在 2021 年底向香山控股出售均胜群英 51%股份，剥离功能件业务，更加聚焦公司战略方向。
股权结构清晰，实控人持股20.79%。截至2022年中报，公司前十大股东持股合计46.55%，股权结构集中。其中，王剑锋为公司实控人，持股20.79%。
实施定增，积极拓展汽车智能化业务。公司2020及2022年两次发布定增预案，（拟）投入共21.2亿元进入汽车智能化相关业务，并收购均联智行约8%的股份，定增完成后公司对均联智行的持股比例将从约72%提升至约83%，进一步聚焦汽车智能化战略。2021年均联智行实现收入和净利润分别约为37.4亿元和1.8亿元。
实施员工持股计划，促进公司长期健康发展。2021年10月公司发布2021年员工持股计划，计划认购股份数900万股，占公司总股本的0.66%。认购人数为27人（公司截至2021年底总人数43110人），受让价格为9.5元/股。假设公司净资产维持在2022H1水平，该员工持股计划对应的最低业绩考核指标为公司2022-2024年归母净利润须达到5.7、8.0、10.3亿元。
1.2.业绩或已触底，困境反转可期
全球疫情、缺芯和汽车供应链波动造成阶段性业绩冲击。2021年公司实现收入457亿元，同比下降4.6%。
受上游原材料价格与运输费用上升影响，叠加2021年汽车安全事业部相关资产组计提商誉减值准备约20.2亿元，2021年公司实现归母净利润为亏损37.53亿元。
2022年H1实现收入229.20亿元，归母净利润亏损1.05亿元，扣非后归母净利润为0.82亿元；2022年Q2实现收入111.90亿元，归母净利润0.52亿元，外部冲击逐步减弱。
2022年Q2、Q3连续环比改善明显，积极沟通客户回收亏损，困境反转可期。
公司2022年Q3实现收入128亿元，预计归母净利润2.2-2.35亿元（根据公司2022年前三季度业绩预增公告），业绩持续环比改善明显。对于因客户原因造成的停工停产、原材料涨价、物流费用上涨等情况，公司正积极与全球客户进行谈判，寻求产品涨价、年降取消、费用补偿、账期支持等形式来提升业绩和改善现金流。
目前公司已经与部分客户达成了补偿行动计划，2022年能够实现回收。虽然2022Q2国内疫情出现反复，对汽车产业供应链和物流均产生扰动，但Q2、Q3的业绩环比改善显示海外安全资产的收购整合已逐步进入尾声，困境反转可期。
安全业务毛利率下滑影响整体盈利能力，费用率管控相对良好。
公司2019年以来毛利率逐步下滑，主要源于汽车安全业务的调整，安全业务毛利率从2019年的15.3%下滑至2021年的8.5%。公司汽车安全业务经过资产整合、降本增效的调整，有望恢复到过往的稳态情况。
公司研发费用率相对稳定，降本增效下2021年员工总数减少一万人，人均创收超百万元。
2018年以来，公司的研发费用率稳定在5%左右，2021年公司研发投入23.47亿元。在人员管控上，公司2021年底员工总数为43110人，同比减少了10706人，人均创收明显提升至106万元，公司正积极实现降本增效，为“大象转身”做好准备。
在手订单充足，汽车电子业务订单占比超1/4，新获得全业务订单大幅增长。
根据公司公告，截至2022年2月，公司在手订单约2950亿元（一般生命周期约5年），其中汽车电子业务在手订单超750亿元，该类业务已进入保时捷、大众、宝马、奔驰、福特、通用、吉利、广汽等全球知名品牌车型，预计未来公司将持续推进汽车电子业务在中国区新客户（如比亚迪、赛力斯、小米等）的拓展与落地。
此外，汽车安全业务相关产品已快速切入上汽、比亚迪、蔚来、理想及小鹏等知名客户供应链体系，截至2022年中报，公司新获安全业务订单400亿元，电子业务订单250亿元。
收现比表现优秀，下游客户多为龙头车企，现金回款有保障。
2017年至今，公司的收现比维持在100%以上，整体表现优秀，不过受到疫情、缺芯以及成本大幅提升的影响，归母净利润下滑，经营性现金净流量自2020年以来下滑。基于公司业务将持续边际改善的判断，我们预计公司经营性净现金流量有望于今年实现触底反弹。
02 汽车安全业务：全球第二，大象转身
2.1.多次并购，跻身全球第二
经过两次收购形成汽车安全业务，产品主要包括主动安全系统和被动安全系统。公司在2016年收购美国KSS公司，2018年收购高田资产（除硝酸铵气体发生器PSAN业务），并整合KSS与高田为均胜安全，此后实施了一系列的业务整合行动。
均胜安全2019年在全球市场份额占比约30%，是全球第二大汽车安全系统供应商。
根据2020年11月均胜电子中国区总裁在盖世汽车的采访，“目前均胜安全在全球市场份额中占比约为30%，公司计划在未来达到40%左右的市场份额，而中国区有望提前实现这一目标。
一直以来，汽车安全领域市场集中度相对较高，目前仅前三强就占据了超85%的市场份额。”其中第一大为奥托立夫，第三大为采埃孚子公司三合。汽车安全供应商与主机厂关系紧密，行业进入壁垒较高，竞争格局较为稳定。
主动安全：是预先侦测附近车辆运行状态，判断风险并及时做出反应，主要产品有ABS（防抱死刹车系统）、EBD（电子制动力分配）、TCS（牵引力控制系统）和EBA（电子控制制动辅助系统）等。
被动安全：是在发生事故时汽车对车内成员的保护或对被撞车辆或行人的保护，主要产品有安全带、安全气囊和侧门防撞钢梁等。
疫情冲击导致近两年安全业务收入及毛利率连续下滑。均胜安全业务全球化布局，分支机构遍布多个国家，海内外疫情及2021年下游车企减产对均胜安全业务造成较大影响。
疫情导致的全球供应链错配，造成运价飞涨，叠加原材料涨价，使得公司毛利率下滑。但随着全球工厂及人员精简完成，整合步入尾声以及新老订单更替，汽车安全业务有望实现大象转身。2022年前三季度安全业务已出现收入同比复苏，其中单Q3安全业务收入同比增长18%。
均胜安全与大众等全球龙头车企是长期合作伙伴，客户粘性强。2006年，均胜电子与一汽-大众正式签署了零部件供应合同，成为一汽-大众供应商。
2008年，成为大众品牌A级供应商。整合高田与KSS后，均胜跃升为全球第二大汽车安全供应商，在汽车安全方面与大众合作加深。
2022年1月12日，均胜电子获颁一汽-大众年度最高奖项——“卓越合作伙伴奖”。此外公司与宝马、梅赛德斯、福特、奥迪、通用等车企常年保持合作关系。2021 年以来公司在国内自主品牌合作也收获颇丰，安全产品已进入吉利、长城、蔚来、理想、小鹏等供应链体系。
2021年底计提商誉减值20亿元，安全业务商誉计提风险下降，未来盈利能力提振可期。
公司于2016年6月完成KSS及其子公司的并购，形成约68亿元的商誉，并在2018年分配至均胜安全业务四个大区之中，2019年公司剥离延锋百利得部分资产导致商誉减少约4亿元。
2021年疫情、原材料价格及运输成本的上涨以及汽车芯片的短缺等外部影响导致均胜安全业务出现亏损，随着公司对汽车安全业务的进一步全面分析，结合公司所处的宏观环境、行业政策及公司未来5年盈利预测测算情况等因素，计提2021年度商誉减值准备约20亿元，主要为美洲区与欧洲区商誉。除KSS收购形成商誉外，公司对普瑞及其他公司的并购也形成了7.9亿元的商誉（截至2021年底），截至2022H1公司商誉约52亿元。
2.2.大象转身，业务整合进入尾声，智能化驱动单车价值成长
对标行业龙头奥利托夫，均胜安全营收及毛利率存在上升空间。奥托立夫是全球汽车安全领域第一大供应商，其安全产品主要包括安全气囊、安全带、方向盘等。
排除短期扰动，2013年以来奥托立夫的毛利率、净利率大部分时间保持在20%、5%左右。随着公司安全业务的整合逐步完成，经营效率和管理效率等的提升以及成本端的缩减，长期稳态的毛利率、净利率有望追平奥托立夫。
全球安全行业空间为1322亿元，汽车智能安全趋势下，电动安全带、多安全气囊将逐步成为主流，公司ASP将进一步提升。
根据奥托立夫年报，2021年奥托立夫市占率约43%，能够计算得到全球汽车安全空间约1322亿元，观察龙头奥托立夫的收入情况，过去十年汽车安全行业空间稳定。电动安全带（MSB）可实现自动预收紧功能，根据人体身高、体重调节安全带松紧度，同时能够结合DMS保护驾驶员安全。
安全气囊方面，六安全气囊已成为中高级车型标配。根据华经产业研究院，单车安全气囊平均安装量从2009年的3.6个增加至2019年的5.7个，单车安装量推升了安全气囊整体需求。
公司已经发展了电动安全带及车内多安全气囊的产品/解决方案，安全业务ASP将伴随汽车产业的革新稳步提升。
03 智能化、电动化打开新增长曲线
3.1.智能座舱:合作华为，客户基础广泛
智能座舱产品包含人机交互、座舱域控制器和智能内饰三大板块。
公司人机交互已进入深度集成阶段，产品包括驾驶中控模块、中央控制面板、空调控制器等。
公司的智能座舱方案在硬件上支持各种主流芯片，在软件上支持Hypervisor虚拟隔离技术、各种中间件和开发工具，并支持多种操作系统以及车企定制化需求的软件开发，满足严苛的功能与可靠性测试要求。
汽车座舱以IVI（车载信息娱乐系统）为核心，包括中控、仪表、HUD、后座娱乐等。
公司汽车电子收入主要包括智能座舱以及新能源管理系统（BMS）业务，毛利率接近20%。2021年公司汽车电子收入127亿元，其中智能座舱业务收入106.1亿元，同比增长23%。
公司座舱产品应用于奥迪、宝马、长安福特等主流车企。
公司为大众、奥迪等品牌量产智能座舱域控制器、车载导航引擎、信息娱乐系统等产品，具备完整的软硬件开发能力。
其中最新一代的智能座舱域控制器可以支持高通第三代智能座舱芯片等多款座舱芯片，通过 Hypervisor 虚拟隔离技术实现多个车载操作系统融合在同一块芯片，有效提升该域控制器的适配性，可搭载于多家主机厂的不同车型。
与华为在智能座舱深入合作，预计2022Q4开始量产。
公司控股子公司均联智行已于2021年8月与华为技术有限公司签订战略合作协议，双方在智能座舱领域展开深入合作，以华为的芯片和鸿蒙操作系统和公司的软件架构设计、硬件架构设计与系统集成为载体，开发完整的智能座舱解决方案，致力于提高消费者的互动体验，目前已经与国内某知名自主品牌签署订单协议，预计2022年四季度开始实现量产。
未来，双方将凭借各自的核心优势，在该领域拓展更多的国内外知名整车客户。
3.2.智能驾驶域：打入英伟达合作伙伴，智能化转型加速
全球汽车智能化处于早期加速，群雄逐鹿下汽车智能化产业进入窗口仍敞开。
根据智研咨询估计，2020年全球L1-L3渗透率达到45%，而这一数字将于2025年达到70%，2030年将达到85%，一方面目前的渗透率低发展阶段是早期，另一方面在智能驾驶渗透率的快速提升下，智能驾驶软硬件能力需求旺盛。
与英伟达合作域控制器已获整车厂订单，成为国内第二家合作英伟达的Tier1，实现智驾域控“从0到1”的突破。
2022年7月，公司披露获得了某国内知名整车厂商关于自动驾驶高算力域控平台的联合开发合作，将为客户提供双Orin芯片的智能驾驶域控制器，可实现L2++高速公路及城市场景NOA功能，及AVP代客泊车功能，计划于2024年开始量产。
此外，已与Ambarella、地平线、NXP等芯片厂商建立合作，将率先在可量产、车规级的智能驾驶域控制器等方面取得突破。
公司智能驾驶涵盖激光雷达、域控制器、车路协同三大板块，成立智能汽车研究院，深耕高等级智能驾驶全栈技术。
2021年7月，公司成立智能汽车研究院，发力平台级“芯片+算法+软件”智能驾驶全栈技术链的创新研发，由斯坦福大学人工智能博士郭继舜院长领衔。
公司在激光雷达领域具有较强的生产制造与品控能力，并于2021年初完成对图达通的战略投资，与图达通深度合作，负责其激光雷达产品的生产、测试、交付等多个环节，其产品已在蔚来ET7实现量产。
同时，公司还助力美国激光雷达公司Ouster、4D毫米波雷达公司Ocuii实现量产搭载及全球化供应。在车路协同方面，子公司均联智行可通过5G车联技术实现高级车联网解决方案。
3.3.新能源业务：乘汽车电动化之势，收入和新增订单持续发力
公司新能源业产品主要包括电池管理系统（BMS）和车载功率电子。
电池管理系统是新能源汽车的核心技术，其热管理功能确保电池安全使用。
2021年，公司成立新能源研究院，致力于新能源领域前沿技术的研发和商业应用，积极推动电控模块多合一的开发。2021年公司新能源业务收入21亿元，同比增长31.3%。
受益于新能源汽车产业快速发展，2026年BMS市场规模预计可达131亿美元。
BMS作为管理和监控电池的智能化系统，在新能源汽车、储能和消费电子等领域应用需求较高，行业发展前景较好，目前BMS主要被应用在新能源汽车领域。
未来随着电动汽车市场规模扩大和电池效率要求提高，BMS 市场规模有望实现稳定增长。根据Business Wire，2021 年全球 BMS 市场规模预计为65.12亿美元，至2026年预计可达131亿美元，CAGR 为15%。
进入宝马、奔驰、大众等车企的BMS供应商，带来品质背书。
新能源汽车动力电池一般包括电芯、电池模组和电池管理系统（BMS）等部件，热管理对于电池充放电及安全至关重要，其中BMS起到关键作用。公司BMS采用AUTOSAR架构，并严格遵循ISO26262标准，能够在实现更强性能、更低功耗的同时保证电池高效使用。
目前，公司可为车企提供12V、48V、400V和800V规格的BMS产品，已成为宝马、奔驰、大众等头部车企供应商。旗下普瑞公司的车载功率电子量产产品包括充电升压模块、多功能DC/DC电压转换器和车载充电机（OBC）等，均已实现前装市场的大批量生产。
普瑞的多功能DC/DC电压转换模块是一种三合一集成方案，能实现12V、48V和400V三种电压的转换，分别为车载电子控制系统、动态悬架和电动空调等部件提供电源，并可双向工作。
持续获得新增订单，公司新能源业务收入持续上升。2017年以来，公司相继获得大众MQB及MEB平台、奔驰新一代电动化平台、沃尔沃等主流车企订单，新能源业务营收不断上升。
04 盈利预测与估值
收入及增速预计：
1）我们预计，公司汽车安全业务收入2022-2024年增速分别为2%、5%、5%，主要源于安全业务整合后边际向好；
2）预计公司汽车电子业务收入2022-2024年增速分别为24%、21%、22%，主要源于座舱业务订单旺盛，叠加智能驾驶业务打开新的增长曲线；
3）预计公司其他收入保持在2021年的水平。
毛利率预计：
1）预计公司汽车安全业务毛利率2022-2024年分别为12%、14%、16%，主要源于安全业务整合后盈利能力恢复过去稳态水平。
2）预计公司汽车电子业务毛利率2022-2024年分别为19%、20%、21%，主要源于高毛利率的智能化相关业务收入占比提升。
3）预计公司其他业务毛利率2022-2024年保持在15%。
综上，我们预计公司2022-2024年收入增速分别为7%、10%、11%，公司销售毛利率分别为13.2%，15.2%，16.8%。
综合前文的分析，公司汽车安全业务进入整合尾声，业务发展边际向好；汽车电子业务伴随智能化、电动化的产业趋势，业务合作与下游订单均处于高景气期，营收与业绩端触底反弹可期。
我们预计公司2022-2024年分别实现收入487.4亿元、537.1亿元和595.8亿元，实现归母净利润5.1亿元、10.1亿元和15.1亿元，对应当前PE估值分别为41x、21x、14x。
05 风险提示
汽车智能化、电动化发展不及预期风险：公司汽车电子业务发展依托于汽车智能化、电动化的产业趋势，未来行业发展趋势有可能不及预期。
汽车安全业务整合不及预期风险：虽然公司2022Q2、Q3业绩表现环比改善明显，但是安全业务未来依然有可能出现整合不及预期的风险。
原材料和运费大幅上涨的风险：若全球疫情、缺芯情况改善低于预期，汽车产业成本上升或持续，对公司业务产生负面影响。
宏观经济下行风险：全球宏观经济影响消费者的汽车消费能力，有可能对公司的业务开展产生负面影响。