上市30余年，更名7次，回顾岩石股份历史进程，城头变幻大王旗，实控人走马灯式更换，主营先后涉猎建筑材料、房地产、P2P、白酒等多个热门赛道，股价也在一次次转型蹭热度中暴涨暴跌，唯一不变的只有“600696”这一证券代码。
其中，最广为人知的“鲜言时期”，在其任职期间采用多种手段操纵股价，最终作茧自缚锒铛入狱，罚没合计34.7亿元，并处以证券市场终身禁入。
然而，鲜言的“烂摊子”，被“海银系”五牛基金韩啸接了盘。直至2023年9月，这一历史遗留问题随着《行政处罚决定书》的下发才算告一段落。
只是经历多年跌宕起伏后，“妖股”的印记已深深烙在“600696”的身上。即便之后，岩石股份又以白酒股的身份重回大众视野，投资者依旧质疑其搞实业的“诚意”，怀疑又是新一轮的资本玩票。
01
A股第20家白酒股
虚假繁荣？
对于岩石股份这种股市“不死鸟”，能否在A股白酒市场站稳脚跟，还要回归基本盘来看。
自2019年岩石股份正式宣布主攻白酒赛道，并更名为“上海贵酒股份有限公司”后，市场对于岩石股份“A股第20家白酒股”的身份一直颇具争议。
众所周知，自2016年金徽酒登陆上交所主板后，A股已7年没有出现新挂牌的白酒企，随着注册制的全面改革落地，白酒企业未来挂牌A股的几率则更显渺茫。
正因如此，以收购并购、资产注入等方式“洗髓”成为白酒股的岩石股份，则显得颇为“另类”与“幸运”。
不过，岩石股份的白酒生意则有些不同。总经理鄢克亚一直对外强调，岩石股份不是卖酒的，而是一家品牌管理公司，并直言不讳“我们希望用世界一流的消费品品牌运营理念，高质量经营白酒这个传统行业”。
不止如此，岩石股份更是将学习对象转向了各行各业的“顶流”，岩石股份副总裁高利风表示，学习华为的组织发展，学习宝洁、可口可乐的产品研发，学习保乐力加、帝亚吉欧的消费触达理念。
野心不小，要“整合世界一流消费品品牌运营理念，构建自身核心优势”，但理念故事说得再好，还是要回归到经营层面。
2020年至2022年，岩石股份分别实现营业收入7971.77万元、6.03亿元、10.91亿元，年复合增长率高达269.29％。2023年上半年，岩石股份营业收入同比增长69.73%至8.43亿元。
如此一看，自转型做白酒生意以来，岩石股份持续保持高增长态势。深究原因，除精准踩中酱酒风口外，在岩石股份新消费理念下，节节高升的营销投入功不可没。
2020年至2022年，岩石股份的销售费用分别为1028万元、1.41亿元、4.54亿元，年复合增长率达542.44％，远超营收增速，期间销售费用率由12.9%增长至41.56%。
值得一提的是，上市以来岩石股份的研发费用长时间处于“空缺”状态。即便是2019年转型主攻白酒后，研发费用依旧为0元，直至2023年上半年才有所支出，为103.94万元。这在其余19家A股白酒上市公司中，是绝无仅有的现象。
高额的营销投入蚕食利润。2020年至2022年，岩石股份扣非归属净利润分别为709.50万元、5927.72万元、3397.85万元，呈过山车式变动。在此期间，岩石股份的净利率从11.71%下降至4.46%。
尚处在成长期的岩石股份，在持续不断的投入中，“烧”出了更高的负债。2020年至2022年，岩石股份的资产负债率由17.65%增至58.44%，在2023年上半年又增至62.52%。
根据2023年半年报显示，短期借款同比增长694.23%至2.55亿元。但除向银行借款外，岩石股份同时还向关联股东借款。
2023年上半年，岩石股份的其他应付款同比增长74.23%至5.07亿元，主要系股东借款增加所致。
借款明细显示，截至2023年6月30日，岩石股份向上海贵酒企业发展有限公司拆借金额合计约1.96亿元，应支付利息余额为358.77万元；公司控股子公司高酱酒业向成都兴健德贸易有限公司拆借金额约1.60亿元，应支付利息余额为1150.87万元。两公司借款及利息合计约3.70亿元。
在2023年6月，上交所有关“是否存在流动性压力”的相关问询中，岩石股份表示，以上借款基于股东对公司发展的支持，并未明确约定还款日期，公司不存在流动性压力。
02
“酒量”尚浅
实际上，以目前岩石股份的体量来看，在20家上市白酒公司中，并不算突出。以2022年的营业收入为例，岩石股份只能排在第18名。
随着白酒行业马太效应日益凸显，产能成为能否胜出的关键因素之一，但岩石股份却未能及时握住这个“命门”。
由于涉酒时间尚短，岩石股份在最初转型期并无自产能力，完全依靠贴牌加工。2020年12月，岩石股份斥资8600万元从大股东贵酒发展手中收购了章贡酒业和长江实业各25%股权。2021年3月，贵酒发展又将贵州高酱酒业52%的股权无偿捐赠给岩石股份，由此岩石股份才实现产供销一体化，拥有自产能力。
在聚焦酱酒主赛道的同时，岩石股份还通过多品牌、多香型、多模式，切入多个细分市场，聚焦中高端。
根据岩石股份宣传册显示，目前公司共包含11个核心品牌，涉及酱香型、浓香型、果酒等等。
根据2022年年报显示，岩石股份超7成收入来自于酱酒，而公司酱酒产能就是由贵州高酱酒业来提供，实际产能为1600吨/年。
但实际上，如今的岩石股份仍在高度依赖外采。2022年，岩石股份销售1733.83千升的酱酒，但当期酱酒产量仅678.86千升。同时，浓香酒、果酒两大板块为100%依赖外采。
岩石股份也在财报中坦言，除公司自产外，对于部分酱酒，浓香型酒，果酒等产品，主要通过第三方贴牌加工形式进行外采。
这不禁让人质疑，定位中高端的岩石股份，在如此大比例外采的情况下，其产品品质是否能保持同样高端？
针对此情况，岩石股份管理层在2023年5月的业绩会上回应称，公司自有产能在规模上存在短板，对未来业务发展的制约日渐显现，扩充产能、打造优质的产能资产是公司战略发展需要，基于长期战略发展的考量。
根据2023年半年报显示，岩石股份还有一个“年产3000吨的白酒扩产能”的在建项目，该项目计划投资6.51亿元，截至上半年已累计投资4.09亿元。
根据业内“525模型”来看，5000吨是主流酱酒企业的入门级门槛（前20），20000吨是行业前十的产能门槛，50000吨是头部酱酒企业的产能门槛。即便完成扩产，加上如今1600吨的实际产能，岩石股份可达到4600吨的白酒产能，仍在生存门槛边缘游走。
03
上海贵酒如何立名？
无论新消费打法灵不灵光，岩石股份都必须应对白酒行业的系统性风险。
消化库存，便是目前酒企上市公司的首要任务。2022年，在A股另外19家白酒上市公司中，有18家企业存货较上年同期增长，增长幅度从4.55%至35.22%不等。
2020年-2022年，岩石股份的存货规模为1.87亿元、3.51亿元和4.74亿元，年复合增长率达59.21％。根据销售结构显示，岩石股份主要还是依靠经销商消化库存。
2020年至2022年，岩石股份经销商数量由334家增至4884家。2022年，岩石股份经销商渠道贡献营业收入7.69亿元，占比超7成，为第一大渠道。
不过，细看之后就会发现，岩石股份的销售团队效率实则效率堪忧。
以2022年数据来看，4883家经销商贡献销售额总计7.69亿元，平均每家经销商仅贡献约15.75万元。对比来看，体量与岩石股份同等的金种子酒（600199.SH），2022年其批发代理销售收入为6.63亿元，仅有297家代理商，平均每家经销商贡献223.23万元，约为岩石股份的14倍。
可见，岩石股份经销商模式效率较弱，更像是品牌力缺失下所被迫实施的人海战术，试图以量取胜。
另一方面，上述数据可以反映出岩石股份新增的可能都是区域的小经销商，所能承担的货款不充裕。这在合同负债条目也有表现，2022年底，其合同负债1.28亿元，同比增长11.30%。
究竟是经销商信心不足，亦或是能力不足，不得而知。
线上方面，激增的营销投入似乎收效甚微。《全球财说》发现，在各大线上官方销售平台中，岩石股份旗下品牌产品销量萧条。
在核心酱酒类品牌天猫旗舰店中，产品月销多在个位数，甚至有些产品月销为0。销量较高的为果酒类品牌店，月销量最高的产品可达1000+。
图片来源：天猫旗舰店
其实，岩石股份的酒一直不出圈的原因，与名字也有一定的关联性。
可以看到，虽然公司已更名为上海贵酒，但公司的证券简称迟迟未从“岩石股份”更至“上海贵酒”。
背后是与洋河股份（002304.SZ）旗下贵州贵酒集团有限公司（以下简称“贵州贵酒”）有关“贵酒”的争夺之战。
从品牌积淀来看，贵州贵酒优于上海贵酒。贵州贵酒作为贵州省重点酿酒企业，前身最早可追溯至1569年贵阳府成立之时的手工酿酒作坊，历史悠久。2012年曾获得“贵州老字号”的称呼。
可预想到，贵州贵酒自然不愿意将苦苦经营的“贵酒”之称便宜了他人。于是，2019年12月，贵州贵酒以侵害商标专用权、构成不正当竞争纠纷为由在南京起诉上海贵酒等三家公司。
但结果差强人意，根据2023年6月最新重审的判决结果公布，明确了上海贵酒未涉不正当竞争。
根据判决书，上海贵酒股份有限公司自身展业活动未涉不正当竞争，自有商标未涉商标侵权，贵州贵酒诉上海贵酒包括停止不正当竞争行为、变更企业名称、支付巨额赔偿等主要诉请逐一被法院驳回。至此，贵酒商标之争暂时落下帷幕。
不过，有业内人士透露，虽然部分核心诉讼请求得到法院支持，但是贵州贵酒对此结果依然“不甘心”，法务和其他相关部门还在研判，不排除继续上诉的可能。
对此，有专家分析，商标侵权纠纷往往是一场“拉锯战”，但在没有定论之前，监管部门出于慎重考虑，岩石股份证券简称一时间大概率难以更改，“更重要的是，上海贵酒正在进行品牌知名度的积累，却埋下隐患，一旦败诉，对公司经营冲击巨大。”
总的来看，行至白酒深水区，岩石股份免不了要与一众前辈一较高下。
频繁更名的经历，使其更需要扎实的品牌力与产品品质来支撑，以增强市场信心。
可预知的是，在外忧内患之下，岩石股份未来发展难度不会太小。