来源 :新浪财经2022-04-21
核心观点
年报及一季报业绩符合预期。两河口及杨房沟电站已经全面投产，正推动雅砻江电量增长及发电效率提升，并带动公司业绩弹性释放。近年来，公司随着对外投资强度下降而不断提升派息比例，2021年派息率已提升至57%，持续增加派息有助公司增量与市场互信，提升公司形象和配置价值。预计2022~2024年归母净利润为35.4/41.6/42.7亿元，对应动态PE为14/12/11倍，维持“买入”评级，目标价13.50元。
2021年EPS0.13元，符合预期。公司发布2021年年报及2022年一季报。2021年，公司营业收入12.63亿元，同比增长22.5%；归母净利润30.87亿元，同比下滑2.3%；对应EPS0.70元，同比下滑2.4%，业绩符合预期。1Q2022，公司营业收入1.74亿元，同比下滑18.2%；归母净利润5.58亿元，同比下滑13.7%；对应EPS0.13元，同比下滑13.6%。公司2021年拟派息0.4元/股，对应派息比例57.1%，同比提升4.2个百分点，对应股息率3.7%。
控股水电盈利受渗漏治理拖累，参股电站经营持续表现良好。收购电站并表推动2021年公司控股水电发电量增至48.53亿千瓦时，同比增长13.0%，但全年增幅较1~3季度增幅收窄19.1个百分点，主因是仁宗海大坝因渗漏治理，四季度发电量同比下滑27.8%。受并表资产的折旧摊销及财务费用增加而Q4电量平淡影响，带动控股水电实际盈利同比下滑。2021年公司投资收益同比微增0.7%至33.3亿元，其中公司持股48%的雅砻江公司带来投资收益30.3亿元（+1.3%）。
雅中电站投产带动公司释放业绩弹性，提升派息比例增强与市场互信。雅中在建项目2021H2开始陆续投产，2022年3月两河口电站最后一台机组已顺利投产。杨房沟、两河口电站2021全年发电量合计已达44.8亿千瓦，随着项目全面投产，配合两河口水库66亿方调节库容的大型调节能力，预计投产后有望推动公司整体发电量与发电效率齐增。四川省虽为水电大省，但水电调节能力不足，两河口电站调节能力具有稀缺性，预计最终获批电价将反应该电站的调节价值，并通过丰枯水期的电价价差提升该项目的盈利能力。随着杨房沟、两河口电站顺利投产，我们预计2022年雅砻江业绩有望突破70亿元，核心参股公司业绩增长将对公司整体业绩增长带来明显推动作用。2021年公司派息比例进一步上调，符合公司近年和股东分享价值创造的态度积极，看好未来公司派息稳步增长与市场互信度的持续提升。
风险因素：电价波动加剧；来水、发电量低于预期；用电需求大幅下降；
投资建议：根据雅砻江公司1Q22最新电价数据，我们调整了雅砻江中游电站的电价假设，并相应上调2022~2023年EPS预测为0.80/0.94元（前预测值为0.79/0.89元），新增2024年预测值0.97元，现价对应动态PE为14/12/11倍，参考水电龙头长江电力2022年18.8倍动态PE估值并给予10%估值折让，给予公司2022年17倍目标PE，对应目标价13.50元，维持“买入”评级。