日前，东阳光(600673)发布公告称，收到上交所上市公司管理一部下发的《关于对广东东阳光科技控股股份有限公司重大资产出售暨关联交易报告书（草案）的信息披露问询函》（以下简称“《问询函》”）。问询函针对公司重大资产出售事项连发9问。其中的“灵魂发问”，要求公司说明“前后两次与控股股东方的资产买卖交易整体上是否损害上市公司利益，是否通过交易时点的选择实现‘高买低卖’，是否将标的资产未来的经营不确定性风险及损失通过本次交易作价全部转嫁予上市公司承担”。业内资深人士对《投资快报》表示，这一质疑无疑是问到了重点。从东阳光药（1558.HK）的港股表现来看，2018年7月是市场预期高涨的时候，将资产收入A股体内，而目前东阳光药股价断崖式下跌，却选择“果断卖出”，这一进一出，大股东实现了完美套利。
东阳光剥离医药
上交所：变更承诺是否损害公司利益
上交所上市公司管理一部针对东阳光的资产出售行为连发9问。上交所要求公司收到问询函后立即对外披露，并在五个交易日内针对上述问题书面回复，并对重大资产出售暨关联交易草案作相应修改。
问题如下：
1.草案披露，为对前次变更承诺事项进行妥善安排，控股股东承诺给予上市公司未来向其或其指定的第三方购买广药相应股权的权利，如因广药融资导致注册资本增加的，则拟收购的注册资本数量不变，该承诺有效期至本次重组标的交割后12个月届满之日或者广药改制为股份制公司之日终止（以孰早为准）。前期相关公告显示，因实际控制人、控股股东修改承诺，公司放弃对其及其下属企业的相关收购选择权及未来从事境外业务的权利，为保护上市公司利益，控股股东向东阳光药无偿赠与广药10%股权，同时约定如广药在境内外证券市场申请上市，应保证东阳光药在其上市前的股权比例不低于9%，否则应进一步补充赠与直至东阳光药持有广药10%股权。因本次出售东阳光药将导致上市公司不再享有该股权赠与，故做出上述承诺延续前次承诺变更安排。
请公司及控股股东、实际控制人补充说明：（1）履行本次承诺所需的决策和审批程序，是否需取得其他相关方认可，是否存在实质履行障碍，以及如未能履行承诺的具体补偿措施；（2）本次承诺安排是否实质取消了原先关于股权比例稀释的保护性约定；（3）本次承诺有效期安排确定的依据，是否充分给予上市公司行使收购选择权的时间；（4）本次交易安排是否实质构成对前次变更承诺事项的重大调整，是否实质违反变更承诺有关规定，是否变相损害上市公司利益。请财务顾问发表意见。
2.草案披露，本次交易标的资产系上市公司于2018年7月向实际控制人控制的企业发行股份收购所得，前次收购选取收益法评估值，增值率163.61%，交易作价32.21亿元，本次出售选取资产基础法评估值，增值率21.30%，交易作价37.23亿元，期间标的账面净资产增加约17.46亿元，远高于两次作价差额。草案解释称前后价格差异主要系标的情况发生重大变化，前次收购时标的发展前景向好，本次出售时未来产品销售情况有较大不确定性。
请公司：（1）结合前次收购时的交易作价及其后提供的增资、借款和担保等财务资助情况，收购至今标的累计盈利、分红等净资产变动，说明本次出售作价的合理性；（2）剔除广药10%股权影响，分析公司持有标的资产期间的动态投资回报率情况，并结合前次收购时的评估预测参数，说明是否符合前次收购估值定价时的内含报酬率；（3）结合问题（1）（2），说明前后两次与控股股东方的资产买卖交易整体上是否损害上市公司利益，是否通过交易时点的选择实现“高买低卖”，是否将标的资产未来的经营不确定性风险及损失通过本次交易作价全部转嫁予上市公司承担。请财务顾问发表意见。
3.草案披露，对收益法的适用性分析称，东阳光药的其他产品和在研项目主要包括丙肝新药、生物药胰岛素以及外购的荣格列净、利拉鲁肽和33项仿制药等项目，上述项目基本处于临床研发阶段或上市初期，没有充足的历史经营数据用于未来现金流量的预测；而在对东阳光药开发支出的评估中，对利拉鲁肽、荣格列净等已进入临床阶段的新药项目采用现金流量折现法。此外，前期相关公告显示，上述荣格列净、利拉鲁肽和33项仿制药均系东阳光药于2018年至2019年期间向广药购买，且购买时均采用收益法估值，购买价款合计37.77亿元。
请公司：（1）补充说明上述有关收益法适用性分析的表述是否准确，前后信息披露是否矛盾；（2）结合前期向广药购买荣格列净、利拉鲁肽两项在研新药时的估值情况，对比分析与本次出售估值是否存在差异及差异原因，包括预测期、增长率、毛利率、折现率、研发成功概率等关键参数选取情况及估值结论等；（3）补充披露本次交易评估中对33项仿制药的估值情况，包括采用的估值方法、关键参数选取及估值结论，并对比前次购买时的估值情况，说明是否存在差异及差异原因；（4）结合问题（2）（3）的对比结果，以及相关项目购买至今的研发进展及投入情况，说明两次评估定价的公允性和合理性；（5）分产品类别、研发阶段补充披露标的其他产品和在研项目的估值情况。请财务顾问和评估师发表意见。
4.草案披露，本次交易标的评估中，固定资产、在建工程、无形资产减值率分别为28.03%、61.77%和59.88%，开发支出增值率95.94%，主要系部分固定资产、在建工程、无形资产纳入研发项目中评估所致。
请公司补充披露：（1）上述科目经评估项目调整后的实际增减值情况，并说明合理性；（2）无形资产项下土地使用权的评估过程，包括周边可比交易案例或征地案例的选取情况及依据等；（3）无形资产项下商标、专利的对应产品情况、重要预测参数选取及评估结果。请财务顾问和评估师发表意见。
5.草案披露，考虑到广药目前主要从事药物研发，其收入实现依赖于各药品在研项目未来的研发进度，且由于难以找到可类比的同行业公司或交易案例，故本次估值采用资产基础法对广药股东全部权益价值的公允价值进行估值。请进一步补充说明难以找到可类比的同行业公司或交易案例、未采用市场法估值的具体原因。请财务顾问和评估师发表意见。
6.草案披露，标的公司受疫情影响业绩出现下滑甚至亏损，叠加竞品出现因素，未来经营业绩存在较大不确定性。数据显示，标的公司报告期内毛利率分别为85.20%、85.35%和53.37%，净利率分别30.64%、35.66%和-167.04%，应收账款周转率分别为3.90、1.75和1.14，存货周转率分别为5.17、1.19和0.52，坏账准备和存货跌价准备计提比例上升明显。
请公司：（1）补充披露报告期末至今标的公司的经营及财务数据，包括主要产品产销量、价格、收入、毛利率及其变动情况，说明疫情因素影响是否缓解，标的公司业绩是否有恢复态势；（2）补充披露标的公司报告期内的前五大客户名称、销售金额、应收账款及账龄分布，分析说明应收账款周转率下降及坏账计提比例增加的原因及合理性；（3）结合同行业可比公司相关细分领域的业绩情况、应收和存货的变动情况，说明标的公司上述财务指标变化大幅变化的合理性；（4）结合上市公司与标的公司之间的往来款情况，说明本次交易后是否新增对关联方的应收款项。请财务顾问和会计师发表意见。
7.草案披露，本次交易前后，2020年的备考利润总额、归母净利润均由盈转亏，扣非后净利润亏损扩大，解释称主要系2020年上市公司除医药以外的各业务板块在新冠疫情初期受冲击较大，且化工板块同时受经济下行压力影响较大所致。此外，草案提示，在“能耗双控”背景下，若上市公司或上下游企业出现大规模限电、限产等情形，将对上市公司的产品生产和交付、产品市场需求、能源和原材料供应带来不利影响。
请公司：（1）补充披露目前上市公司及上下游企业的限电、限产情况，说明对公司业务经营的影响；（2）结合2020年备考财务数据大幅亏损的情况，说明本次交易是否有利于上市公司应对未来经济周期波动，是否有利于提高上市公司质量，是否符合重组办法相关规定。请财务顾问发表意见。
8.草案披露，本次交易对方广药及其下属企业均处于资不抵债的状态，交易价款所需资金主要来源于自筹及控股股东支持，目前控股股东所持上市公司股份质押比例较高；另一方面，标的资产中H股“全流通”股部分的价款支付涉及资金出境及相应的审批备案程序，存在不能及时、足额支付的风险。请公司、控股股东补充披露：（1）本次交易价款的资金来源，说明是否将导致所持上市公司股份质押比例进一步提升；（2）尚需履行的审批备案程序；（3）未能及时、足额支付的具体保障措施。请财务顾问发表意见。
9.草案披露，本次交易存在相关金融债权人要求。请公司补充披露涉及的债权情况、如未能取得债权人同意的最大风险敞口，是否对上市公司生产经营造成影响意见。请财务顾问发表意见。
高买低卖系“灵魂拷问”
“流感药销售不佳”不应成为贱卖理由
业内资深私募投资机构负责人王先生对《投资快报》表示，东阳光药2015年度挂牌上市，当时股价处于与目前相似的位置，当公司股价因明星药“可威”加持而大幅上涨数倍之后，大股东将相关资产于2018年置入A股上市公司。随后，新冠疫情爆发，由于戴口罩成为公众的日常行为习惯，流感发病率大幅下降。与此相对应的是东阳光药的股价大幅下跌，截至今年11月2日，东阳光药股价创出了其港股上市以来的新低。
随后，东阳光药被东阳光宣布“重大资产出售”，港股随即触底反弹一个月升近56%。表面上看，上市公司说的资产出售理由似乎“情有可原”，但仔细一分析，都经不起推敲。
首先，“可威”销售不佳已经是众所周知的事实，流感发病率降低也并非新近发生的事情。目前国内新冠疫情早已得到有效的控制，应该说新冠疫情对流感发病率的影响已经不可能更大。从长远的角度来看，新冠疫情终将得到控制，届时人们的生活逐步恢复常态，很可能会导致流感发生率反弹。也就是说，着眼于资产的价值，目前是东阳光药预期最低的时候，也是股价较低的位置。作为负责任的上市公司，目前应该是配置资产的时点，而不应该是低位出售的时点。
此外，了解东阳光的投资者认为：长久以来，东阳光药业绩好，估值却低。最大的一个原因，就是其“研发大脑”一直在上市公司体外，两者各自独立，业务模式上属于合作关系。所以东阳光药股价从未体现过“研发”的价值，投资者更倾向于将它作为一个医药销售公司来估值。未来，东阳光研发系统当中包括莱洛替尼在内，大概有5个替尼类的品种在研，而东阳光药不管优先取得哪个品种的国内权益，市值都不该是目前这个程度。东阳光集团的医药整合战略应该尽快开启，以前研究院太烧钱，不放进上市公司可以理解，但未来研究资产上市后，就应该认真理顺整个医药板块中各个板块的关系，以实现协同发展，尽快转型。
对于东阳光以及东阳光药的资产出售事项，《投资快报》将保持跟踪关注。