投资要点：
汽玻行业单项目投入大且生产连续性要求强，因此产能扩张需要有高确定性的需求增加支撑。汽车玻璃行业为重资产行业，具有较高的资金壁垒，汽车玻璃项目投资额较大。另外，汽车玻璃原片生产连续性强（浮法玻璃炉子关停损失大），下游需求应具备强确定性。综合考虑，汽车玻璃行业扩产和固定资产扩张一般都较为谨慎，公司加大固定资产投资往往与下游强确定性有关。
福耀玻璃历史资本开支复盘：资本开支加速是收入增长加速的前瞻指标，当前公司处于新一轮资本开支扩张期。2010年以来，福耀经历了3轮资本开支提速和扩张。1）第一轮资本开支扩张（2010~2013年）：此阶段资本开支从10.7亿元提升至18.8亿元，营收增长表现滞后约两年，2015年营收达到136亿元。2）第二轮资本开支扩张（2014-2018年）：本轮资本开支从27.9亿元提升至35.9亿元，其中2014~2016年增幅较大，此阶段资本开支提升主要系筹备俄罗斯、沈阳、美国、天津生产基地，2016公司营收开始放量，后因疫情打断延迟释放至2023年。此轮周期中福耀收入由2016年的166亿元增长至2023年的332亿元。3）第三轮资本开支扩张（2021-2024年）：资本开支2021-2022年开始再次缓慢增加，2023-2024年开始明显提速（2023年资本开支44.7亿元，2024年计划投入81.2亿元，主要用于福建福清和安徽合肥项目的投入以及美国工厂的扩产）。考虑到汽玻行业重资产驱动以及生产连续性要求，以及公司竞争对手旭硝子同期资本开支的收缩，我们认为福耀2023-2024年资本性开支扩张有望驱动公司未来全球市占率提升加速，并将在2025-2026年迎来收入增长的提速。
盈利预测和投资评级
公司收入端持续增长确定性强（主要由全球市占率+ASP+单车面积提升驱动），利润端表现趋势向上，但会受到汇兑损益波动、SAM亏损波动、纯碱和天然气等原材料成本影响。当前纯碱和天然气价格处于低位，有利于公司利润增长，且近年来公司资本开支增加，新产能后续投产后，公司市占率提升速度以及公司收入增长速度有望超预期。我们上调了盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入396.54/482.71/584.60亿元，同比增速为20%/22%/21%；实现归母净利润76.97/89.00/106.53亿元，同比增速37%/16%/20%；EPS为2.95/3.41/4.08元，对应当前股价的PE估值分别为20/17/14倍，我们看好公司持续向上趋势，维持“增持”评级。
风险提示
成本波动风险；市场竞争加剧；海外客户拓展不及预期；SAM整合进度不及预期；经济及海外政治环境不确定性风险；汇率波动风险；公司市占率提升不及预期；公司产品单车价值量提升不及预期；汽车玻璃单车使用面积提升不及预期。
福耀玻璃盈利预测表：
1、汽玻行业：投入大且生产连续性要求高，产能扩张需要有高确定性需求支撑
重资产属性+生产连续性高要求，汽车玻璃扩产均较为谨慎，大规模产能扩张需要需求端的确定性支撑。具体而言：
1）汽车玻璃行业为重资产行业，具有较高的资金壁垒。通过梳理不同细分领域的汽车零部件企业的固定资产/总资产比例指标，我们发现，福耀玻璃作为汽车玻璃行业代表，2017~2023年期间固定资产/总资产比例保持在25%以上，在汽车玻璃、车灯、压铸、汽车电子和汽车内外饰等汽车产业链的龙头企业代表当中位居前列。由于汽车玻璃行业重资产的特征，资金壁垒较高，需要大量的工厂和设备投入，包括新建厂房、扩产以及购置进口高端设备等，单个项目的资金投入较大。
2）汽车玻璃原片生产连续性要求高，下游需求应具备强确定性。汽车玻璃的制作流程大概包括：原片玻璃-切割-磨边-清洗-印刷黑边丝网-高温连续烘弯-胶合-高压-包装。其中玻璃原片即汽车级浮法玻璃，通过熔炼硅砂、纯碱等原料制造而成。由于浮法玻璃生产线投产后玻璃在持续产出，停炉会产生较高成本，所以停炉概率较低，要求终端要有持续而大量的销售，以避免浮法玻璃的浪费。
2、福耀玻璃资本开支复盘：资本开支扩张领先收入扩张，公司当前处在新一轮资本扩张周期
1）2010-2013：第一轮资本开支扩张
2010-2013年，公司本轮资本开支从10.7亿元提升至18.8亿元，此阶段资本开支提升主要系筹备郑州生产基地，项目于2013年投产，2010~2013年，公司营收由85亿元提升至115亿元，2015年达到136亿元。
2）2014-2018：第二轮资本开支扩张（2014-2016年资本开支增幅较大，2017-2018维持）
2014-2018年，本轮资本开支从27.9亿元提升至35.9亿元，其中2014~2016年增幅较大，此阶段资本开支提升主要系筹备俄罗斯、沈阳、美国、天津生产基地，计划产能分别为200/150/300/400万套。2016年，第二轮资本开支扩张进入收获期，该年度美国工厂实现投产，俄罗斯和国内新增产能处于产能爬坡阶段。2017~2019年，受中国车市低迷影响，国内收入下滑，此期间福耀美国运营效率持续提升，直至2020年受疫情影响。2021~2023年，产能继续释放，其中福耀美国公司营收由2021年的38.96亿元提升至2023年的55.70亿元，福耀玻璃2023年总收入达到331.61亿元。
3）2019-2020：资本开支收缩
2019-2020年，本轮资本开支从27.8亿元回落至17.7亿元，营收由211亿元收缩至199亿元。
4）2021-2024：第三轮资本开支扩张，2023-2024年资本开支计划增幅更大
本轮资本开支从2021年23.3亿元提升至2023年44.7亿元，且2024年计划资本开支81.2亿元。此阶段开支提升主要系：（1）对福耀美国工厂增加投资，用于投资建设镀膜汽车玻璃和钢化夹层边窗生产线等项目以及投资建设一窑两线（浮法玻璃生产线）、4 条太阳能背板玻璃深加工生产线、厂房及配套基础设施项目；（2）筹备福清和合肥生产基地，预计在福清投资32.5亿元投资建设一个年产400万套智能车用安全玻璃项目，作为全球最大的汽车玻璃出口基地；在合肥投资57.5亿元，用于建设汽车玻璃和优质浮法玻璃生产线，年产汽车配套玻璃400万套，配件玻璃400万片。
此外，2020年以来，疫情冲击下以旭硝子为代表的公司竞争对手在此期间减少资本性开支，由2019年的804亿日元下跌至2023年的247亿日元。由于汽车玻璃行业市场份额提升需要依靠新产能支撑，我们认为公司海外竞争对手或对夺取更多市场份额信心不足，意味着公司有更大的可能性凭借扩产提升全球市场份额。
复盘公司2010年以来历轮资本开支扩张历程可以得出：
1）公司历史上资本开支扩张后大概率进入收入扩张周期，且收入扩张一般落后资本开支扩张2-3年。第一轮资本开支为2010~2013年，资本开支从10.7亿元提升至18.8亿元，营收增长表现约滞后两年，2015年营收达到136亿元；2014-2018年是第二轮资本开支扩张，资本开支从27.9亿元提升至35.9亿元，2016年开始迎来收获期，由于2017-2019年期间受国内车市低迷和后续的疫情影响，本轮资本开支新增产能释放的节奏延缓至2023年。这一轮扩张周期中，公司收入由2016年的166亿元增长至2023年的332亿元。
2）福耀2021-2024年的新一轮大幅资本开支扩张在2023年已经开始进入收获期，2025-2026年收入增长有望进一步放量。2021-2023年，公司再次进入资本开支扩张阶段，收入端从236亿元提升至332亿元。2024年公司预计支出资本性支出81.2亿元（进一步大幅增加），我们预计公司2025-2026年收入有望进一步放量。
3、投资建议：新一轮资本开支下，福耀市占率提升和收入增长有望超预期
3.1、福耀玻璃收入增长确定性高：市占率+ASP+单车面积提升
3.1.1、福耀玻璃收入增长来源：市占率提升
福耀玻璃远期全球市占率仍有提升空间。2021~2023年，公司全球市占率持续提升，福耀玻璃2022年全球市占率达到 33.5%，2023年约为34%。其中福耀北美经营效率提升，美国工厂收入与盈利能力共振向上。同时海外竞争对手加速退出，由于汽玻行业市场份额提升需要依靠新产能支撑，且汽玻行业扩产所需的固定资产投入较大导致对下游需求确定性要求较高，因此考虑到海外竞争对手资本开支的减少和公司在本轮资本开支扩张周期中的高投入，我们认为本轮资本性开支扩张后，公司市占率的提升可能超预期。
3.1.2、福耀玻璃收入增长来源：ASP的提升
汽车玻璃配置整体升级，高附加值产品占比提升，每平方米单价显著上涨。汽车新四化的发展使得越来越多的新技术集成到汽车玻璃中，对汽车玻璃提出新的要求，同时也为汽车玻璃行业的发展提供了新的机遇，其中智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃等高附加值产品在公司收入占比中不断提升。2023年，公司汽车玻璃价格已提升至213.2元每平方米，同比+5.94%，主要来自智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃等高附加值产品占比提升，2023年全年高附加值产品占比同比提升9.54pct。
3.1.3、福耀玻璃收入增长来源：玻璃单车面积的增长
SUV市占率提升+天幕玻璃占比提升带动汽车玻璃单车用量增加。汽车玻璃单车用量一直在缓慢增加，主要因为：
1）同样级别一般SUV汽车玻璃用量比轿车大，且SUV占比在提升。与轿车相比，SUV的汽车玻璃用量更大，截至2024年上半年，SUV 在乘用车市场份额仍在持续提升，带动单车汽车玻璃用量提升。
2）汽车车顶形态在不断从封闭车顶→小天窗→全景天窗→天幕升级。相比于传统无天窗/小天窗/全景天窗而言，天幕玻璃尺寸更大。从玻璃用量来说，天幕玻璃大幅提升单车玻璃用量，一般小天窗玻璃用量0.2平方米，全景天窗 0.5-0.9平方米，而天幕玻璃普遍达到 1.3-1.4平方米，我们预计2019年-2023年单车玻璃面积从4.0平方米左右提升至4.2平方米左右。
3.2、盈利预测与评级
公司收入端持续增长确定性强（主要由全球市占率+ASP+单车面积提升驱动），利润端表现趋势向上，但会受到汇兑损益波动、SAM亏损波动、纯碱和天然气等原材料成本影响。当前纯碱和天然气价格处于低位，有利于公司利润增长，且近年来公司资本开支增加，新产能有望于2025年后投产，公司市占率提升速度有望超预期。我们上调了盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入396.54/482.71/584.60亿元，同比增速为20%/22%/21%；实现归母净利润76.97/89.00/106.53亿元，同比增速37%/16%/20%；EPS为2.95/3.41/4.08元，对应当前股价的PE估值分别为20/17/14倍，我们看好公司持续向上趋势，维持“增持”评级。
4、风险提示
1）成本波动风险；
公司汽车玻璃成本构成主要为浮法玻璃原料、PVB 原料、人工、电力及制造费用，而浮法玻璃成本主要为纯碱原料、天然气燃料、人工、电力及制造费用。受国际大宗商品价格波动、天然气市场供求关系变化、纯碱行业的产能变动及玻璃和氧化铝工业景气度对纯碱需求的变动、人工成本的不断上涨等影响。
2）市场竞争加剧；
市场竞争的加剧，可能会导致公司部分产品的售价下降或需求下跌，如果公司的竞争对手成功降低其产品成本，或推出新玻璃产品或可替代玻璃的材料，则公司的销售及利润率可能会受到不利影响。
3）海外客户拓展不及预期；
全球经济形势变动和地缘政治局势的不稳定性可能导致公司海外客户拓展不及预期。
4）SAM整合进度不及预期；
由于子公司 FYSAM 饰件未来形势和业务量存在不确定性，且海外整合存在难度，存在SAM整合进度不及预期风险。
5）经济及海外政治环境不确定性风险；
公司一半左右的收入源自于中国的业务，一半左右源于海外业务。因此，公司的经营业绩、财务状况及前景受到经济、政治、政策、法律变动、战争等影响。中国经济处于转型升级阶段，公司于中国的业务也可能受到影响，此外，地缘政治冲突、战争等也将加大加深对经济及行业的影响。
6）汇率波动风险；
公司海外销售业务占一半左右，且规模逐年增大，若汇率出现较大幅度的波动，将给公司业绩带来影响。
7）公司市占率提升不及预期；
公司用户拓展进程较慢、行业竞争加剧可能导致公司市占率提升不及预期。
8）公司产品单车价值量提升不及预期；
公司高附加值产品营收占比低于预期，导致公司产品单车价值量提升较慢。
9）汽车玻璃单车使用面积提升不及预期。
全景天窗、天幕等产品销量较低导致汽车玻璃单车使用面积提升不及预期。
风险提示
风险提示：成本波动风险；市场竞争加剧；海外客户拓展不及预期；SAM整合进度不及预期；经济及海外政治环境不确定性风险；汇率波动风险；公司市占率提升不及预期；公司产品单车价值量提升不及预期；汽车玻璃单车使用面积提升不及预期。