核心观点：豫园股份短期债务资金缺口较大，同时自身业务造血功能也较差，此时募资不断是否为自救？然而，在自身如此羸弱的情况下，大股东复星系一边让其接盘体外亏损标的，一边又将体内相对优质资产进行出售。此外，豫园股份在复星系财务公司存放的资金呈现出“存多贷少”特征，复星系究竟有没有掏空豫园股份之嫌？
近日，复星系旗下公司豫园股份巨额定增引发市场关注。
3月3日晚间，豫园股份发布公告称，拟非公开发行股票募资不超过80亿元，发行股票数量不超过11.7亿股，不超过本次发行前总股本的30%。此次募资将投向珠宝时尚线下及电商销售、文化商业零售扩建、集团数字化建设、补充流动资金及偿还银行借款。豫园股份表示，项目实施后，公司原有珠宝时尚、文化商业业务板块的综合竞争力及公司数字化运营能力将进一步加强。
来源：公告
公告显示，本次发行股票不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化，郭广昌仍将拥有豫园股份的实控权。截至目前，控股股东复星高科直接及间接持有豫园股份合计61.79%股份，本次发行完成后，复星高科与一致行动人仍将持有47.53%股份。
不断募资自救？债务压力巨大业绩羸弱造血能力差
近期，豫园股份募资可谓频繁。此前，公司刚公告了60亿元的发债预案。
2月11日，公司披露《公司债券发行预案公告》，为调整公司债务结构、偿还公司债务以及补充流动资金等的资金需求，公司拟发行不超过人民币60亿元（含60亿元）公司债券。债券期限不超过7年（含7年），面值100元，募集资金用途包括但不限于调整公司债务结构、偿还公司债务及补充流动资金，发行对象为符合《中华人民共和国证券法》规定的专业投资者。
事实上，豫园股份近期不仅债务压力巨大，同时公司业绩盈利大幅下滑，业务自身造血能力较差。
鹰眼预警显示，公司负债率水平呈现出持续走高的态势。截止2022年前三季度末，豫园股份资产负债率为68.42%。
来源：鹰眼预警
我们进一步发现，公司的短债资金缺口较大。2022年前三季度末，公司货币资金为102.46亿元，较期初大幅下降19.56%；同期，公司的短期借款、一年内到期的非流动负债、应付短期债券、其他流动负债金额分别为74.78亿元、118.70亿元、31.47亿元、7.71亿元，合计232.66亿元，远超账面存量货币资金。截至2022年9月30日，上市公司有息债务超过500亿元，豫园股份的债务压力可想而知。
在债务承压的情况下，公司的自身业务造血能力似乎表现又较弱。
从收入结构看，公司核心业务来自黄金饰品。豫园股份2022年半年报显示，公司当期总营收中来自黄金饰品的营收占比达71.04%，物业开发与销售的营收占比为12.66%，酒业占比为5.58%，是豫园股份的三大重要营收来源；而度假村业务仅在总营收中占0.91%。
然而，公司的盈利能力在大幅下降。根据以往历史数据，公司的毛利率能够超过24%，而去年前三季度，其综合毛利率下降至17.34%。
据豫园股份2022年三季报，公司实现营业收入334.29亿元，同比增长2.99%；实现归属于上市公司股东的净利润9.03亿元，同比减少46.79%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.60亿元，同比减少71.07%；经营活动产生的现金流量净额为-14.11亿元。
分季度看，第三季度实现营业收入114.19亿元，同比增长19.35%；实现归属于上市公司股东的净利润1.49亿元，同比减少45.35%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9362.77万元，同比减少66.72%。
公司不仅盈利能力变差，同时公司的业务造血能力也在恶化。Wind数据显示，2018年至2022年前三季度末，公司的经营活动净现金流分别为75.77亿元、35.34亿元、-9.55亿元、-68.77亿元及-14.11亿元。可以看出，近期自身业务现金流持续为负。
资产腾挪背后向“复星系”输血？
然而，颇为不解的是，在豫园股份似乎自顾不暇之际，却又接盘大股东“较弱”资产。
2月10日晚间，豫园股份公告显示，公司拟以110亿日元收购日本项目公司Napier Tokutei Mokuteki Kaisha（“Napier TMK”）100%股权，同时拟以4.601亿日元收购日本项目公司GK KM 100%股权。上述两项股转完成后，豫园股份拟以45.56亿日元继续增资日本项目公司Napier TMK，主要用于日本北海道Kiroro的滑雪场、度假村相关运营设施的改造升级。本次交易涉及上述两项股转事项及增资事项，合计金额160.161亿日元，按照当前汇率计算，约合人民币8.28亿元。公司强调，本次收购的资金来源主要以公司自有资金或自筹资金。
公告显示，截至2022年6月30日，经审计后的Napier TMK及GK KM的2022年上半年度总营收4775.78万元，净亏损6653.63万元。可以看出，公司接盘大股东的标的属于亏损标的，资产质量不言而喻。
与此同时，大股东似乎又在不断出售豫园股份体内较为优质的资产。
公开资料显示，2022年9月3日，豫园股份拟通过协议转让方式出售持有的金徽酒股份6594.38万股，转让价格29.38元/股，交易总价款19.37亿元。公司称，在未来6个月内继续减持5%以上的股票。2022年11月28日，豫园股份通过协议转让方式出售金徽酒13%股份，交易完成后豫园股份持有金徽酒25%股份，不再是金徽酒控股股东。
值得注意的是，金徽酒对豫园股份的业绩贡献较大。根据半年报显示，2022年上半年金徽酒为豫园股份带来1.67亿元净利润，占上市公司净利润22.15%。
据公开资料不完全统计，去年豫园股份同时也清仓了招金矿业，加上金徽酒股权出售，相关套现金额超过60亿元。
豫园股份资金薄弱的情况下，却又将较大金额资金存于复星系旗下的财务公司。值得注意的是，截止2022年半年报，豫园股份存于复星系财务公司余额近30亿元，而贷款余额为9亿元，呈现出“存多贷少”的特征。需要指出的是，公司存于财务公司的利率远低于公司向财务公司贷款的利率。换言之，公司从财务公司贷款成本高于存款收益，这种较为失衡的资金结构是否合理？有没有相关利益输送之嫌？
来源：公告
最后，需要强调的是，复星集团去年曾深陷流动性危机等传言困扰。
去年9月，标普全球评级将复星国际长期主体信用评级及其担保的优先无抵押债券的债项评级自“BB”下调至“BB-”，展望负面，并将其流动性水平的评估调整至稍欠。标普指出，展望负面反映出未来12个月内，复星国际难以显著延长债务久期以及其资产出售计划存在不确定性，较为依赖短期债务融资导致复星国际陷入不利的处境。
3月14日晚，复星国际公告称，其附属公司复星高科、复星产投及复星工发拟以135.8亿元定价，将南京南钢钢铁联合有限公司（简称“南京南钢”）60%股权出售给沙钢集团。复星系再度清仓式减持套现。据相关媒体不完全统计，2022年以来，通过一系列资产腾挪，“复星系”累计回笼资金或超过350亿元。