一边是合并报表录得1.14亿元归母净利润、同比增长13.43%的“正向”业绩，另一边却是连续第二年宣布不分红、母公司累计未弥补亏损高达3.33亿元的尴尬现实；一边是喊着“不具备分红条件”的官方表述，另一边却是去年豪掷2亿元回购股份、今年大手笔砸下7.48亿元对外投资的“阔绰”动作。
4月25日，中源协和（600645.SH）披露了2025年年度报告，这份看似平淡的财报，却因为诸多反差强烈的数据，刚一披露就引发了资本市场的热议。对于已经连续两年没有拿到现金分红的中小股东来说，这份年报里藏着的疑问，远比表面的业绩数字要多得多。
扣非利润反降14%，研发投入砍了18%
据年报数据显示，2025年，中源协和实现营业收入14.55亿元，同比下降8.23%；归属于上市公司股东的净利润1.14亿元，同比增长13.43%。单看这两个核心数据，公司的业绩似乎实现了“逆势增长”，但与之形成鲜明对比的是，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润仅为1.03亿元，同比下降了13.96%。
这也就意味着，公司今年的利润增长，并非来自主营业务的盈利提升，而是依靠非经常性损益的拉动。记者梳理财报发现，今年公司的公允价值变动收益达到575.54万元，同比暴增119.16%，资产处置收益也达到641.34万元，同比增长393.71%，正是这些非经常性的收益，撑起了归母净利润的增长。
不过，更让行业人士担忧的是，作为一家以细胞基因工程为核心的生物科技公司，中源协和的研发投入却出现了明显的收缩。2025年，公司的研发费用为1.49亿元，同比下降18.17%，这一降幅远超营收的降幅。分项目来看，研发费用中的直接人工从去年的9597.85万元降至8056.62万元，直接投入也从4364.74万元降至3793.30万元，核心研发环节的投入几乎全线收缩。
与之形成鲜明反差的是，研发投入收缩的同时，公司管理层面的薪酬支出却出现了逆势增长。财报显示，2025年，公司管理费用中的薪金社保福利费达到1.935亿元，同比增长2.77%，而这一增长，还是在公司整体管理费用几乎零增长的背景下实现的。
“对于生物科技公司来说，研发投入就是未来的生命线，现在砍研发、涨管理薪酬，这很难不让人怀疑公司是不是在‘吃老本’。”有业内人士向投资参考网记者表示，扣非利润的下滑已经说明公司的主营业务盈利能力在走弱，若再持续收缩研发，未来的增长后劲恐怕很难保障。
连续两年不分红，母公司3.3亿亏损成“挡箭牌”？
这份年报里，最引发中小股东不满的，莫过于公司再次宣布不分红的决定。
年报显示，经天健会计师事务所审计，母公司2025年度经审计的净利润为-2676.57万元，截至2025年12月31日，母公司累计未分配利润为-3.33亿元。公司表示，目前不具备分红条件，2025年度暂不向股东分配利润，也不实施资本公积转增股本和其他形式的分配。
这已经是公司连续第二年做出同样的决定了。回溯2024年的年报，彼时母公司累计未分配利润为-3.06亿元，公司同样以不具备分红条件为由，宣布不分红。
不过，更让投资者不解的是，就在2024年，公司却大手笔拿出了2亿元来回购股份，这一金额，甚至超过了当年公司199.32%的归母净利润。根据公司当时的公告，此次回购的股份将用于股权激励或员工持股计划。
“同样是公司的钱，为什么回购股份就有钱，给股东分红就说不具备条件？”有投资者在社交平台上发出质疑，根据公司法的相关规定，上市公司分红需要以母公司的可供分配利润为基础，而回购股份则没有这一限制，这也成为了不少盈利上市公司“不分红却回购”的核心原因，但这一规则差异，却让不少中小股东觉得难以接受。
值得注意的是，截至报告期末，公司的账面资金其实相当充裕。财报显示，公司的财务费用为-1968.67万元，同比下降21.84%，这主要是因为公司的利息收入达到了1.79亿元，远超利息支出——事实上，公司几乎没有有息负债，也未发行任何债券类融资产品，账面的流动资金相当充足。
不止于此，2025年，公司的投资活动更是大手笔。财报显示，2025年，公司投资活动产生的现金流量净额为-7.48亿元，同比下降1071.01%，也就是说，今年公司单是对外投资，就花掉了超过7亿元的资金，这一规模，是去年的11倍还多。
“公司有钱回购，有钱对外大举投资，就是没钱给股东分红，这怎么看都说不过去。”一位持有中源协和股票超过3年的股民向记者表示，自己已经两年没有拿到过分红了，原本以为今年公司盈利了就能分点钱，结果还是一样的结果，这让他对公司的分红政策彻底失望了。
大股东全质押，二股东悄然拿到控制权？
除了分红的争议，股东层面的变动，也暗藏着不少隐忧。
财报显示，截至报告期末，公司的普通股股东总数为35325户，较年度报告披露日前上一月末的39684户，下降了11%。拉长时间线来看，公司的股东人数已经连续多个季度下降，这也意味着，散户正在逐步离场，公司的筹码正在向少数股东集中。
而前十大股东的情况，更是引发了市场的关注。第一大股东天津德源健康管理有限公司，持有公司5678.75万股股份，持股比例12.14%，但这部分股份，已经全部被质押。不仅如此，德源健康还在2021年就和第二大股东深圳嘉道成功投资企业（有限合伙）签署了《表决权委托协议》，将自己持有的3272.33万股股份的表决权，不可撤销地委托给了嘉道成功行使。
这也就意味着，第二大股东嘉道成功，本身就持有公司9.6%的股份，再加上委托过来的6.99%的表决权，其实际可以控制的表决权已经达到了16.59%，远超第一大股东德源健康的12.14%。换句话说，二股东才是中源协和真正的实际控制人，而第一大股东，早已沦为了“持股的壳”。
“大股东把全部股份都质押了，还把表决权都委托出去，这是不是说明大股东的资金链已经出问题了？”有市场人士向记者表示，大股东的这一系列动作，很难不让人怀疑其是不是已经在逐步退出公司，而二股东则在悄然接手控制权。
记者梳理发现，过去几年，德源健康的持股比例一直在下降，而嘉道成功的持股则一直保持稳定，此次表决权的委托，更是让嘉道成功彻底掌握了公司的控制权。不过，对于这一变动，公司并未在年报中做出更多的说明，截至发稿，公司也尚未对此作出进一步的回应。
盈利不分红的困局，还要持续多久？
总的来说，中源协和这份2025年年报，表面上看是一份盈利增长的成绩单，但背后却藏着扣非利润下滑、研发投入收缩、连续不分红、大股东质押离场等诸多隐忧。
对于公司来说，母公司3.33亿元的未弥补亏损，显然不是短时间内就能弥补的。按照目前母公司的亏损速度，想要把这部分亏损补完，恐怕还需要很多年的时间，这也就意味着，中源协和的“不分红”，恐怕还会持续很长一段时间。
但问题在于，对于中小股东来说，他们已经等了两年了，未来还要等多久？公司一边拿着股东的钱去回购、去投资，一边却告诉股东“我没钱给你分红”，这样的逻辑，真的能站得住脚吗？
不少投资者质疑，中源协和的“不分红”，到底是真的不具备条件，还是只是不想给中小股东分钱？