百联股份是一家立足上海市的大型线下零售商，公司为原友谊股份吸收合并第一百货、华联商厦后更名而来，以上百货公司历史分别可追溯至1952年、1936年、1918年。百联股份的经营范围几乎涵盖了零售业现有的所有业态，其中以百货商店、连锁超市、购物中心、奥特莱斯为核心业务，公司实际控制人为上海市国资委。
随着以电商为代表的新型零售商业模式在国内迅速崛起，线上消费模式正不断改变居民的消费观念和消费方式，连锁超市和综合百货等传统零售行业面临着激烈的竞争，公司近年来营收和净利润不断下滑。
一、净利润与自由现金流
2019年至2023年公司的营收分别是504.59亿、352.09亿、346.50亿，322.69亿，305.19亿，扣非净利润分别是8.07亿、3.75亿、6.37亿、-2.40亿、1.94亿。截至2024年11月20日收盘，百联股份A、B股合计总市值170亿人民币，从盈利能力角度看，一个盈利中枢在3-5亿元且面临增长压力的企业，似乎很难说值这个价钱。
事实真的如此吗？
从自由现金流角度看，公司过去10年经营净现金流累计270.70亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计144.73亿元，也就是说过去10年公司为股东赚回自由现金流125.98亿元，然而过去10年扣非净利润累计只有54.26亿元。
为什么公司自由现金流与净利润会有如此悬殊的差距？
答案是企业的会计政策过于保守。以2023年为例，期初公司固定资产账面价值136.41亿元，当期计提折旧9.44亿元，折旧比率6.92%，相当于平均折旧年限不足15年。公司固定资产账面价值中房屋建筑物价值占比超过80%，这些房屋建筑物的折旧年限平均在26年左右。
保守的折旧会计政策导致公司的盈利指标失真，上述折旧假设下折旧完成后的商业物业并不需要重置。要知道公司目前有很多自有商业物业使用年限已超过了20年，有些已甚至超过30年仍在运营之中——而且往往这类商场物业位置绝佳，比如运营近20年的上海青浦奥特莱斯连续多年排名全国榜首，运营十几年的武汉盘龙和江苏无锡奥特莱斯也位列全国前20名。实际上，公司名下两处商场分别于1956年和1958年开业，目前依然在运营之中。
再回头重新评估企业的估值。
过去五年，公司自由现金流分别为10.97亿、30.01亿、21.70亿、24.94亿、24.96亿，保守估计未来10年自由现金流均值20亿元，这意味着现价170亿元买入的企业，未来10年赚回200亿自由现金流。这个角度看，似乎又没有那么贵了。
二、物业资产价值
继续讲公司的资产。2023年末公司总资产562.66亿元，净资产196.19亿元，资产中占比最大的是固定资产，账面价值143.15亿元。
公司的百货与购物中心多数位于优质成熟商圈地段，比如上海南京东路步行街、上海淮海路商业街、上海五角场商圈以及上海虹桥商圈等，由于很多商业物业购置年代较久，受益于一二线城市多年来房价的累计上涨以及消费升级带来的高端消费聚集，其账面价值已经远低于市场价值。
以上海的上海第一百货商业中心与永安百货为例子，两者分别为百联股份自有的百货商场以及购物中心，前者始建于1936年，位于南京东路与西藏中路交叉口，是南京东路起点上的地标性建筑，后者创立于1907年，是南京东路中段的地标性建筑之一。
截至2023年末公司自有物业总面积223.43万平米，其中华东地区自有物业总面积198.74万平米，华东地区物业又绝大部分位于上海市，另有少部分位于南京、无锡、杭州、宁波等核心二线城市。
我们假设上海市的120万平物业按3万元/平方、其它二线城市的100万平物业按2万元/平方的均价来简单匡算的话，这些华东地区的物业价值也超过了560亿元。
我们也可以从纯租金收益的角度测算这些物业的价值。根据高力国际发布的报告，2023年上海核心商圈租金有效租金在59.53元每平米每天，区域性商圈租金平均26.87元，新兴商圈租金平均16.89元。如果这些物业全部出租出去，假设上海市区的120万平按照新兴商圈平均16.89元租金计算、其它100万平按照4元租金计算，则年租金收入超过80亿元，假设扣除管理和维护成本后净现金流50亿，按照8%折现率、20年现金流折现后总计约490亿元。
三、REITs发行与资产重估
值得注意的是，2024年前三季度公司主营业务扣非净利润仅1.58亿，同比下降45.25%，但净利润却高达16.20亿元，同比增长366.88%，非经常性收益的大幅增长主要是由于公司发行华安百联消费REITs取得投资收益所致。
8月17日公司公告以上海市杨浦区上海又一城购物中心项目作为底层资产的公募REIT项目已正式上市，基金募集净额共23.32亿元，发售价格为2.332元/份，较于该资产账面4.41亿，增值率高达429.05%。
通过发行REITs，公司固定资产账面价值得以释放。公司原来账面价值仅4.41亿元的物业资产成功转化为当期利润和现金流，三季报利润表体现为获得了近20亿投资收益，资产负债表上表现为货币资金和各类金融资产增加约20亿元。当然，这些类现金的资产形态只是暂时的，发行REITs所募集的资金未来会用作购买毛利率更高的奥特莱斯等资产。
公司发行REITs的意义在于帮助企业实现重资产物业的自我循环和良性发展，助力公司真正实现由传统的重资产运营模式向轻资产发展模式的转变，同时能够改善现金流，实现由低效资产向高效资产的置换。
最重要的是，借助于REITs发行，公司常年被低估的核心资产将迎来价值重估的机会。本次REITs的底层资产——上海又一城购物中心2023年末净资产额4.36亿元，2023年营业收入1.42亿元，净利润0.87亿元，经营性活动现金流净额1.22亿元。本次募资金额23.32亿元，相对于净资产和经营性活动现金流净额和来说，相当于估值为5.35倍市净率和19.11倍市盈率。
2024半年度业绩说明会上，公司高管表示公司将根据市场情况和发展需要，适时安排华安百联REIT扩募相关工作。根据公司《2024年度第二期超短期融资券募集说明书》，公司目前名下其它核心资产（仅列示一部分）2023年经营净现金流达到18.72亿元，如果按照上海又一城购物中心同样的估值，则重估价值将达到358亿，同样远高于目前的账面价值。
除商业物业类资产外，公司的隐蔽资产有大量的股权，比如持有42%的H股上市公司联华超市，持有账面价值超29亿元的A股海通证券、申万宏源、银河证券、浦发银行等股票。
同时，作为上海市国资委下属的大型国有企业，公司目前市净率低于1倍，未来可能按照证监会《上市公司监管指引第10号——市值管理》要求，通过员工持股计划、现金分红、并购重组、股权激励等方式促进上市公司市值合理反映内在价值。
总的来看，公司最核心的壁垒就是拥有超过200万平方的稀缺优质商圈物业，同时公司的自由现金流因为保守的会计政策而被低估，大量优质物业资产在REITs发行的背景下迎来价值重估。当然投资者也需要注意到，公司传统业务面临业绩下滑甚至亏损的风险，也存在后续REITs发行进展不如预期的可能。