来源 :雪球2024-01-02
想提升派息比例，一是靠提升派息意愿，即把自由现金流的大部分都分出去，二是利润不变的情况下，通过占用上下游资金或者降低存货来提升自由现金流。
老凤祥2013-2022年自由现金流为88.08亿，扣掉需要分给少数股东的20亿，普通股股东可分配68亿，实际派发54亿，占可分配额度的80%，股东回报意愿已经很高很足够。这条路提升潜力不大了。
那么能不能提升自由现金流呢？2013-2022年利润168亿，经营性现金流净额90亿，利润远大于经营性净现金流，利润不自由的原因在哪里？通过利润和经营性净现金流的调整关系，我们可以得到2013-2022年间，存货增加115.54亿，是对经营性净现金流的最大拖累项。
2011-2022年存货年均增长12.73%，营收增长10.44%，营业网点数量增长为9.02%，可见存货的高增是和老凤祥的成长性相匹配的，存货的增长保证了成长性。那么未来随着企业成长减弱，存货可以不再高增，但这只回答了存货增长速率可以降下来的问题。由于营收不再高增，存货增长速率下降不意味着老凤祥可以降低当下的存货比重，那么也就无法解除资金占用，有效改善自由现金流。
2011-2022年存货占营收比重以20%为中枢上下波动，20%的存货/营收中枢，意味着2个半月的周转速度，可以想象老凤祥从生产到门店卖给消费者这整个产业链条是一条河流，理想状况下，这条河流的流速应该保持一定，门店从进来货到卖出去需要2个半月，那么相应的上游备货也应该保持2个半月的周期，20%的存货比重实际上对应于终端消费者对这类产品的消费速度。在2013-2015年金价下跌的抢金潮期间，存货比重显著下降，就说明了这一点。消费者的消费节奏很难改变，那么20%的存货比重也很难动摇。
因此，老凤祥股东回报意愿已经足够，存货占比又无法显著压降，对资金占用依旧，派息比例恐怕难以提高。
目前的股息率很低，持股收息价值不大，回报主要看成长性带来的股票价差，而从过去来看，成长性长期中枢又基本等同于名义GDP增速，市场认为的消费股，其实也和宏观密切相关。