前言：截至12月17日，青岛啤酒TTM市盈率为16倍，预计24年股息率为4.1%，全年港股股价上涨约+9%，相对于今年经营而言，股价涨幅略优于利润表现。同行华润啤酒股价下跌约-22.7%，百威亚太股价下跌约-50%，青啤再度成为最抗压的存在。
当前，由于宏观经济环境的疲软，酒类产品面临一定的挑战。从宏观数据来看，产品结构升级的环境并不理想，且短期内明确的转折点尚不明显。然而，我们坚信国内市场的广阔和纵深将有助于我们摆脱当前的下行趋势。从行业格局和底线思维的角度出发，行业格局并不支持恶性竞争，啤酒的消费单价相对较低，而经营的韧性相对较强。考虑到青啤不断增长的投资者回报，其底线保障具有一定的支撑力。
从企业护城河的角度分析，青啤与山东核心市场之间存在着深厚的文化认同，这在核心市场中形成了某种程度的文化排他性。在网络销售渠道方面，青啤构建了沿黄核心营销渠道，考虑到啤酒销售的半径限制，这使得其他竞争对手难以轻易进入公司所占据的优势区域。
在阐述了所有观点之后，我们仍需警惕小概率事件的发生。今年，在股价异常表现与经营疲软的对比中，我们已经适当调整了青啤的权重。如果2025年经营情况符合预期，我们预计将保持现有的评估不变；但如果公司持续展现出行业疲软的态势，我们可能会进一步下调其权重。
主要内容：
1.目前公开的宏观经济数据充分揭示了消费市场的疲软态势，特别是对酒类细分市场造成了更为显著的压力，且在短期内尚未观察到明显的改善趋势；
2.我们重新审视了啤酒行业的发展现状，尽管大环境的不利因素是不争的事实，但基于更长远的视角，我们对啤酒行业的未来发展持乐观态度。更为关键的是，当前啤酒行业的估值与回报为投资者提供了一定程度的保障；
3.根据行业调研信息显示，主流券商对青岛啤酒在明年进行组织变革后所带来的新活力持有更加积极的预期，并且认为原材料成本和市场竞争状况将有利于啤酒行业的复苏；
4.保持业绩及估值的稳定
正文：
行业状况
2024年1-10月，中国规模以上企业啤酒产量3108万千升，同比减少1.8%。其中，10月，中国规模以上企业啤酒产量180.7万吨，较同期减少2.3%。由于Q4季度属于啤酒行业淡季，本季度下降影响权重会较为轻微，但也体现了整体需求疲软。
根据国家统计局公布的11月社会消费品零售总额数据，继10月份的良好反弹之后，11月份的增速再次放缓。特别是烟酒类商品的零售额已连续三个月下滑，11月份的跌幅进一步扩大至-3.1%，达到全年的最低点。
鉴于啤酒销售通常在淡季，红酒市场份额并不占据主流，而烟草和白酒的影响力占据主导地位，预计短期内白酒市场需求将持续恶化。
在餐饮市场方面，11月份全国餐饮业的增速提升至4%，显示出轻微的改善迹象。然而，与2015年至2019年期间月均超过10%的增速相比，当前的总体差异依然十分显著。
餐饮业与酒类消费的景气度之间存在天然的关联性，餐饮消费的增速也反映出酒类市场的疲软态势。在啤酒的所有销售渠道中，餐饮销售通常占据约40%的份额。据百威亚太的估计，2023年餐饮渠道中高端及超高端产品的占比将达到33%，这一比例远高于零售渠道中相应产品7%的占比。
从CPI指标来衡量酒类发展更为清晰，食品饮料价格提升核心驱动力之一就是通货膨胀，而在2023年9月过后，酒类CPI价格指数同比持续性下降，进入2024年价格指数跌幅持续扩大，这对企业盈利环境十分不友好。
无论是啤酒、白酒，在销量方面增量已经相当有限，最为核心逻辑就是高端化持续演变，如果缺乏通胀大环境支撑，很可能会影响发展进程。
如何看啤酒业发展
不利因素：
国内啤酒市场销量已触及增长上限。当前，国内市场增长已达到饱和状态，未来人口结构的变动可能对啤酒行业产生负面影响；市场占有率前六位的啤酒企业销量占比已超过92%，尽管未来通过并购重组，领先企业可能仍有增长空间，但增长潜力已极为有限。
宏观环境对啤酒行业高端化发展构成挑战。我们必须认识到，尽管啤酒行业的核心发展逻辑是高端化，但在当前阶段，必须正视宏观经济环境的影响。在没有通胀的情况下，不仅是酒类，所有传统消费品的价格都可能面临调整，这对酒类产品的高端化节奏尤为不利。
积极因素：
1.全球市场适应性强。啤酒作为一种全球性饮品，其适应性极强。全球知名啤酒品牌通过全球扩张策略，已经开拓了新的增长空间。尽管目前中国啤酒在海外市场的销量绝对值尚不高，但全球性发展仍是一条充满希望的道路。
2.政策支持持续增强。目前，针对消费的刺激政策正在不断推出，汽车、家电、消费电子领域的刺激政策已经显示出其杠杆效应，市场对于扩大消费刺激已形成共识。相信在克服外部干扰后，可以打破恶性循环，通胀重新实现正向增长，从而推动产业结构升级。
3.横向比较显示巨大潜力。与其他市场相比，中国啤酒的销售均价低于印度、巴西、印度尼西亚等发展中国家，这意味着销售均价仍有较大的提升空间。此外，即便在市场消费疲软的情况下，新鲜度更高、均价更高的精酿、白啤、纯生等产品销量表现更为出色。
4.竞争格局平衡，利润增长积极。啤酒行业特有的市场格局和销量停滞，使得领先企业对恶性竞争保持克制，更倾向于结构升级和利润导向，这对投资者而言是积极的信号。
5.成本端优化仍有空间。除了原材料成本外，啤酒行业从瓶装向罐装的转变是大势所趋。根据欧睿数据，美国和日本的啤酒罐化率分别高达70%和90%，而中国啤酒罐化率约为31%。市场数据显示，易拉罐的平均采购成本通常为0.45元/套，而新玻璃瓶的采购成本约为0.85元/套。
如何看待青岛啤酒
相对其他啤酒企业而言，青啤啤酒拥有部分额外优势：
1.公司品牌与“山东·青岛”紧密相连，已经成为城市、地域的名片，每年啤酒节文化都是一次品牌树立，而山东在人口、经济方面都具有强大优势。相对而言，华润、重啤、燕京、珠江等在地域文化属性打造上要弱上一筹，在口范围的认同度上，没有青岛啤酒全面；
2.基于历史发展因素，青啤在境外市场已经具有一定的市场，虽然近几年海外收入基本处于停滞状况，但品牌影响力有一定优势；
港股青岛啤酒目前对应2024E/2025E市盈率大约16.2/15倍，预计2024年股息率约4.1%。目前青啤基础数值稍逊于华润啤酒，但华润啤酒是啤酒+白酒混合经营；青啤股息率较重庆啤酒低2%，但港股PE较重啤低23%。由于今年青啤港股表现较强势（+9.04%），股价吸引力较同行有所降低（华润-22.76%、重庆啤酒+5.33%）。
啤酒与白酒对比
白酒和啤酒的产量展现出类似的行业增长趋势，然而，随着消费需求总量达到顶峰后开始下降，白酒所受的冲击更为显著。展望未来，国内销量想要重返历史高点似乎不太可能，除非海外市场能够实现增长。
尽管两个行业的销量已经触顶，但这并未妨碍领先企业利润的增长。实际上，在销量达到顶峰之后，这些企业的利润反而得到了更大幅度的提升。现在，酒类企业更倾向于推广少饮但饮好酒的理念，这促使行业内企业在定价策略上不断进行优化。销量的顶峰也意味着小型厂商将被淘汰，而大型企业的市场影响力却在不断增强。无论是啤酒还是白酒，行业发展的核心趋势都是向高端化迈进，而这一趋势的实现，必然依赖于居民消费能力的持续提升。我们对经济的持续发展持乐观态度，相信酒类企业的利润仍有增长的潜力。
与白酒相比，啤酒的单价更低，保质期更短，渠道库存也更容易预测，因此行业的利润水平也相对较低，其周期性特征预计会比白酒行业更为温和。
调研资讯
销售端：2024年燕京、珠江和重啤销量表现较好，燕京改革推动U8持续高增放量，华润与青啤相对承压，预计主要系餐饮扰动较大；当前行业库存处于低位，2025年行业普遍较为谨慎，仍需观察政策乏力效果，其中燕京和青啤规划相对积极。青岛啤酒：11月+5%（10月＋低单），去年视频事件影响基数低。
点评:2024年青啤销量要明显低于大盘表现，预计可能创下2017年以来的新低，有公司主动调节原因，也有外部因素影响。24Q4季度由于淡季，即便销量同比增长，也无法改变大趋势。展望2025年大概率会新管理层换届的第一年，经过2024年调节后，整体销量基数已经具有较好空间，青啤自身对2025年规划相对积极较为正常。
成本端：2024年成本红利如期兑现，吨价增长承压使得毛销差增长幅度逐渐收窄，2025年酒企普遍预计吨成本仍将下行，但幅度弱于今年，底线思维下啤酒行业业绩稳增长仍有保障。
点评:今年头部啤酒行业收入端普遍出现较大压力，但利润端表现要优于收入情况，原材料成本下降带来积极影响。从下半年原材料走势看，部分原材料月度环比已经企稳回升，预计2025H1原材料还存在收益空间，25H2原材料基数或填平。
行业竞争格局：酒企普遍反馈无意增投费用竞争，当前市场疲软导致费用投放效果边际走弱，更多聚焦于场景营销而非价格战，Q3后市场费用投放普遍回落，对2025年几大酒企业没有提升费用率的规划。
点评：我们对啤酒行业良性竞争保持积极态度，一是销售半径限制；二是行业增量限制。两种都不利于行业展开恶性竞争。2024年存在两大体育赛事，而消费疲软使得赛事刺激不如从前，对于2025年头部企业可能相对更为轻松。
分红率：华润啤酒反馈24年预计维持50-59%分红、高于年初40-50%指引，25年预计提升至60-70%甚至70%+；青岛啤酒反馈24年分红率将同比提升（23年为64%）；重庆啤酒维持100%分红。
点评：国企提高股东回报已经是大趋势，啤酒行业报表也完全有实力提供良好的股东回报，目前白酒企业基本维持在70%水平，我们预计青啤有望向70%基准线靠拢。
业绩与估值
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我们组合分为进攻、防御型、现金，操作一般3个月进行调配，如果进攻性组合上涨过多，我们会相对调高防御性组合评级，青啤现阶段被列为防御品种，我们会对比五粮液、康师傅等进行调配。以下为星球内容，包含个股业绩展望、估值及操作建议。