五年内两次出手累计斥资超11亿元， 光明乳业 终于将这家高原乳企完全收入囊中，但标的公司未完成的业绩承诺和 光明乳业 自身下滑的业绩曲线，为这场收购增添了更多不确定性。
2025年11月末， 光明乳业 发布公告称拟以5亿元收购青海 小西牛 生物乳业股份有限公司40%股权。加上2021年收购 小西牛 60%股权所花费的6.12亿元， 光明乳业 为这家高原特色乳企的总投入超过11亿元。
此笔交易使得 光明乳业 实现对 小西牛 的全资控股。根据2021年的协议，这笔收购早在意料之中——彼时双方已约定业绩承诺期满后， 光明乳业 拥有购买剩余股权的选择权。
小西牛 是一家成立于2002年，位于青海西宁的生物科技产业园区的乳制品企业，日处理鲜奶能力可达300吨。
公司乳品品牌具有独特的青藏高原概念，产品涵盖常温牛奶、常温酸奶、低温酸奶及乳饮料四大类。
光明乳业 此次收购的公开逻辑是完善公司在西部地区的奶源、产能和市场布局。公告显示， 光明乳业 已经在宁夏布局了牧业资源，而 小西牛 产能尚有富余，且预留了产能扩建的土地。这未来可作为 光明乳业 在西部地区的乳制品加工厂，支撑整个西部地区的销售。
高级乳业分析师宋亮指出， 光明乳业 收购 小西牛 剩余股份的目的，是利用 小西牛 的牦牛资源打造高品质的牦牛酸奶。这类产品若能成功推向市场，可能成为 光明乳业 在酸奶市场的一款利器。
小西牛 作为本次并购的核心标的，其经营状况受到市场高度关注。2021年首次收购时，双方设置了业绩对赌条款：创始股东承诺 小西牛 在2022年至2024年实现扣非净利润分别不低于8456万元、9597万元和10893万元。
实际业绩表现是， 小西牛 2022年超额完成任务，扣非净利润8718.52万元，完成率103.10%。但2023年下滑至7923.28万元，完成率仅为82.56%。
尽管2024年回升至10372.03万元，完成率95.22%，但三年累计实现扣非净利润27013.83万元，累计完成率为93.32%，未能达成目标。
根据协议，创始股东需支付现金补偿款3242.57万元，这笔款项将直接抵扣本次5亿元的股权收购对价。
光明乳业 2021年首次收购时，对 小西牛 全部权益的评估值为10.37亿元，采用收益法评估。
当时预测 小西牛 2022年至2024年营收将分别达到8.81亿元、10.38亿元和11.68亿元。但实际营收却呈逐年下滑态势，分别为6.84亿元、6.40亿元和6.17亿元，2024年实际营收较预期近乎腰斩。
尽管如此，此次剩余40%股权的收购定价仍显偏高。按照2021年协议约定，若 小西牛 业绩承诺期平均扣非净利润不低于7219万元，剩余股权行权价格将按2024年扣非净利润的15倍计算，对应估值约为15.56亿元，40%股权价值为6.22亿元。
最终协商价格为5亿元，虽然较协议约定下调1.22亿元，但较首次收购时的估值水平仍高出20%以上。
近年来， 光明乳业 的经营状况同样面临挑战。公司营收从2021年的292.06亿元降至2024年的242.78亿元，连续三年同比下滑。
利润表现波动明显：2022年归母净利润同比下降39.11%，2023年同比增长168.19%，但2024年再次同比下降25.36%。2025年前三季度，公司归母净利润同比再降25.05%，第三季度单季亏损1.30亿元。
在此背景下， 光明乳业 正在进行资产调整。公司此前投资入股的 新西兰新莱特乳业有限公司 2021年至2024年累计亏损约7.58亿元，2025年上半年仍亏损0.63亿元。
2025年9月， 光明乳业 宣布拟以1.7亿美元向雅培子公司出售新莱特北岛工厂资产，该项目交割日预计为2026年4月1日。公司表示，通过出售北岛资产，新莱特可以化解经营困境，将资源聚焦于核心业务。
对于 光明乳业 而言，全资控股 小西牛 后的整合挑战不容忽视。 小西牛 的区域化产品定位、渠道体系与 光明乳业 的发展战略如何有效融合，仍是未知数。
小西牛 有多款具有地域特色的差异化产品，但受限于省外渠道不足，收购前未能充分发挥销售潜力。近三年， 小西牛 借助 光明乳业 在华东、华南地区的优质渠道资源，取得了华东地区的销售拓展。
光明乳业 在公告中表示，将借助自身渠道资源提升 小西牛 的省外市场渗透率，同时利用 小西牛 的产能支撑西部地区销售。
然而，高级乳业分析师宋亮指出，牦牛酸奶这类特色产品虽然有独特口感，深受消费者喜欢，但推广难度在于产量和运输半径受限，而且成本可能偏高。
2025年1月至8月， 小西牛 净利润为2621.61万元；而半年报显示，2025年1月至6月， 小西牛 净利润为2707.49万元。这意味着今年7月至8月， 小西牛 净利润亏损85.88万元。
光明乳业 的年报显示，2025年上半年， 小西牛 实现净利润2707.49万元。但与2021年收购时预测的营收增长轨迹相比，实际营收曲线却朝着相反的方向发展。
摆在 光明乳业 面前的挑战很明确：如何将这家具有高原特色的区域乳企，真正融入自身的全国化体系，并让那些在青海本地受欢迎的牦牛酸奶，走向更广阔的市场。