欲戴王冠，必受其重
世人钟爱第一名，且希望蝉联第一。
只不过，要想人前显贵，人后必定受罪。而蝉联第一也远比进阶第一难。
这不，研发出国内首个获批的抗PD-1单抗的君实生物，中国超大型企业EASaaS市占率第一的用友网络，便遭到了成长瓶颈，问题出在哪里呢？
01
股价冷遇背后
EA SaaS之王遇增长瓶颈
LAOCAI
股价反映企业质地，也反映投资者信心。当一家企业股价连续下滑，除了市场大盘因素，自身一定也有隐忧。
2024年1月2日至1月23日，用友网络16个交易日中13日收跌。截止1月23日收于12.9元，较开年的17.79元累跌27.49%。
冷遇背后，市场在踌躇什么呢？
表面看，下跌或与近期管理层调整有关。1月2日，用友网络公告称，董事会近日收到董事长兼总裁王文京的书面辞职函，申请辞去总裁职务。
诚然，董事会表示陈强兵接任总裁，王文京仍将继续担任董事长。可作为公司创始人、灵魂人物，主心骨职位调整难免令投资者难安心。
某种意义来说，没有王文京便没有今天的用友。回顾其人生履历，颇有几分传奇色彩。1964年，他出生于江西一个小山村，凭借聪明好学14岁时便考入大学，完成了人生首次逆袭。
1988年，改革春风拂面，王文京与同事苏启强辞去公职毅然下海创业。一头扎进税务软件，成立了如今的用友公司。后续两创始人分道扬镳，却未影响公司向下扎根、向上生长。
据公司官网，成立35年来，用友持续引领企业服务产业发展。1.0时期通过普及财务软件，服务超40万家企事业单位的会计电算化，成为中国最大财务软件公司；
2.0时期，通过普及ERP（企业管理软件），服务超200万家企业信息化，成为亚太最大、全球前10的ERP软件提供商。
2024年1月10日，IDC报告显示，用友持续蝉联中国超大型企业EA SaaS市占率第一，中国大型企业EA SaaS市占率第一，并遥遥领先。
不过一览众山小的同时，也高处不胜寒。面对不断迭代的技术，不断变化的需求，用友网络进化脚步同样不能停。
这不是王文京首次辞任公司CEO职务。第一次是2019年1月，王文京辞任、陈强兵接班。彼时，王文京在致同事信中称，自己专注董事长岗位，侧重发展战略方面的工作，继续为用友事业发展奋斗和服务。
看似方向有些务虚，实则恰逢其时、企业已处谋定而后动的关口。正如王文京2018年报所言，我们正处在企业和公共组织数字化转型、IT技术架构和平台换代期。互联网重心从2C转向了2B，企业服务产业成为行业发展和投资的重要热点，必将迎来更大机遇。用友必须更快、更猛发展，加速进步。
2019年，用友网提出“继续聚焦企业服务主战场，坚持用户之友，以客户为中心，以综合型、融合化、生态式的产品与服务，扩大优势，引领中国企业服务市场。”的发展目标。
足够振奋人心，然业绩表现并不算理想。2018年至2021年，营收77.03亿、85.10亿、85.28亿、89.32亿，对应增速21.44%、10.46%、0.22%、4.73%；归母净利6.12亿、11.83亿、9.85亿、7.08亿，对应增速57.33%、93.26%、-16.70%、-28.18%。
不难发现，王文京离开一线后，用友网络遭遇了增长难题。其中2020年最突出，当年营收滞涨，净利转负，增长颓势尽显。
2021年初，王文京重回管理一线，重新兼任公司总裁。彼时用友网络官方表示，此次人事调整，是为抢抓企业与公共组织云服务业务发展的战略机遇。
王文京亦不负众望，马不停蹄主导了用友系的多项变革，包括分拆上市、云业务升级、组织变革等。
足够努力，然从升级效果看、过程同样不乏坎坷。2021年用友营收增长了4.73%，净利却下滑了28%。2022年营收92.62亿、增长3.69%，归母净利则大降67.06%、仅录得2.19亿元，为五年新低。进入2023年净利更出现了持续亏损。
灵魂人物回归未能力挽狂澜、反而加剧亏损颓势。问题又出在哪里呢？
02
跨界“鲇鱼”强势分食
扭亏拐点在哪？
LAOCAI
挪威人喜欢吃沙丁鱼，尤其是活鱼。为卖好价钱，渔民千方百计想带活沙丁鱼回港，比如在鱼槽里放进一条鲇鱼，沙丁鱼进而优胜劣汰，这就是著名的鲇鱼效应。
商场如战场。和打败柯达的是智能手机一样，用友网络在熟悉领域也遇到了跨界“鲇鱼”的“威胁”。
2019年5月，美国将华为加入实体清单。面对供应商的断供停服，不服输的华为决定亲自下场。不曾想，“误打误撞”竟成了用友网络的有力对手。
2023年末，华为轮值董事长胡厚崑在新年致辞中表示，目前华为MetaERP已完成全球200多家子公司切换，自主可控。3月，华为MetaERP发布。据财联社，用友网络在MetaERP发布当天，低开低走放量跌停，截至收盘，跌停封单超2万手。金蝶国际表现更弱势，最终收跌近19%。
好在虚惊一场，上证报很快便辟谣，华为MetaERP管理系统仅供内部使用，“进军ERP市场”系误读。然于用友网络、金蝶国际而言，卧榻之旁岂容他人鼾睡？更何况是综合能力更强的华为。
于是，两企不约而同的加强研发端投入。据雪球财报，2022年，用友股份研发费为17.54亿元，同比增长2.96%，研发费用率达18.94%；同期，金蝶国际为12.95亿元、9.36%，、24.44%。
进入2023年，用友研发支出延续增势。Q1、H1、Q3研发费分别为4.91亿元、10.12亿元、14.95亿元。
只是，研发创新并非一蹴而就、需要耐心、效率、精准度、雄厚投入的多重灌溉。2023年Q1、H1、Q3，用友网络营收为14.75亿元、33.70亿元、57.08亿元，对应增速15.29%、-4.73%、2.01%，增速起伏较大。
更值注意的是，研发、销售费等支出拖累了利润。同期归母净利润为-3.97亿、-8.45亿、-10.30亿，对应增速-0.92%、-230.42%、-90.99%，降幅持续加大。
以2023上半年为例，销售费增至10.80亿元，占总收入比超30%，同比增长25.05%，远高于研发费的4.46%增速。经营活动现金流净额为-13.34亿元，同比减少2.11亿元；自由现金流为-31.95亿元，上年同期为-22.58亿元。负债总额从110.37亿元升至122.11亿元，增幅10.64%。
分产品看，主营业务中技术服务及培训收入21.13亿元，同比下降0.33%，占营收比62.70%；许可销售收入收入10.20亿元，占比30.27%；金融服务收入0.44亿元，占比1.31%。
对于下滑原因，用友网络表示，除了收入受季节性影响明显，上半年公司推进了史上最大的一次业务组织模式升级，全面变革需一定转换时间，对公司上半年的合同签约、实施交付、收入确认有较大的阶段性影响。
简言之，用友网络仍在经历变革阵痛、何时迎来拐点要打个问号。
03
“退单”带崩股价
换帅传递希望？
LAOCAI
类似疑问的，还有医药之光君实生物。
2024年1月10日，企业公告称，收到Coherus关终止重组人源化抗TIGIT单抗（JS006）许可合作的通知函，双方将自收到通知函六个月后终止合作。届时，君实生物将重获开发、生产和商业化JS006的全部全球权利。
公开信息显示，君实生物主要产品与服务项目为单克隆抗体药物和其他治疗型蛋白药物的研发与产业化，单克隆抗体药物研发的技术服务与技术转让等，2023年成为首家获得NMPA的抗PD-1单克隆抗体上市批准的中国公司，堪称“医药之光”。
据经济观察网，本次遭“退单”的TIGIT抑制剂前景被普遍看好。在生物医药领域，PD-1是“当红炸子鸡”，因适应多个癌种被誉“广谱抗癌神药”。而遭遇“退单”的TIGIT抑制剂则在与PD-(L)1的联用中表现出色，被誉为“下一个PD-1”。
既然如此看好，合作方为何还会终止合作呢？
若将视线拉长，两者合作终止，更像倒在黎明之前着实有些遗憾。2021年2月，君实宣布授予CoherusPD-1产品特瑞普利单抗和两个可选项目（如执行）在美国和加拿大的独占许可。其中一个可选项目即为JS006。
按照双方约定，2022年1月，Coherus启动JS006选择权的程序，获许在Coherus区域开发JS006或含有JS006的任何产品，并向君实一次性支付不可退回的3500万美元执行费。同时，Coherus后续支付的款项还包括累计不超2.55亿美元的里程碑款，外加任何包含JS006产品在Coherus区域内，年销售净额18%的销售分成。
2023年10月，随着君实生物旗下的特瑞普利单抗获美国食药监局（FDA）批准，联合吉西他滨/顺铂用于一线治疗、单药用于二线治疗鼻咽癌，成为首款进入美国的国产创新生物药和PD-1产品，外界对TIGIT抑制剂的开发热情再度高涨。
然而，其开发过程不乏挑战。据经济观察网，行业媒体FierceBiotech报道称，2023年11月季度业绩电话会议上，Coherus首席医疗官RoshDias医学博士表示，在美国完成初始队列招募后，JS006的I/IIa期临床试验的进一步入组被搁置，目的是让Coherus能分析正在进行的患者库数据，并评估竞争对手试验中不断发展的数据，以完成强有力的投资组合优先顺序。
而早在2023年7月、9月，国内另一家PD-1产品研发领军企业——百济神州，便遭到了合作伙伴诺华“退单”。相关产品包括百济的TIGIT抑制剂欧司珀利单抗、PD-1替雷利珠单抗。
综合种种迹象，君实生物遭“退单”也并不意外。
君实生物公告表示，JS006被“退单”不会对公司的财务和经营状况产生重大不利影响。另外，Coherus同意继续支持有关JS006单药或与特瑞普利单抗联合治疗晚期肿瘤患者的I期临床试验（NCT05061628，NCT05757492）中患者的相关工作，并逐步向君实生物过渡JS006的研究工作。简言之，“退单”影响可控。
话虽如此，从股价走势看投资者似乎并不买账。1月10日至23日，君实生物股价累跌约20%。浏览股吧，一些股民言辞悲观“大概率即将创历史新低了，这也是年报堪忧的无奈，未来三年，君实靠什么呢？”
或为扫除市场疑虑，1月12日君实生物开启新一轮人事变动。董事会选举李宁为副董事长，并聘任其为子公司拓普艾莱生物技术有限公司（TopAllianceBiosciencesInc.）董事长，负责公司海外业务。
公开资料显示，自2018年1月起，李宁便担任公司总经理兼CEO，熟悉公司各项业务。此番开拓亦令无数投资者浮想联翩。能否不负重托吗？
04
核心科研人员离职、现金流告负
商业化仍待提速
LAOCAI
机遇挑战并存。作为一家三度上市的生物药企，君实生物价值想象空间毋庸置疑，但商业化是不得不直面的难题。
以2023上半年为例，截至2023年8月30日，君实生物拥有近50条在研管线，仅有三款产品实现商业化，分别为特瑞普利单抗（商品名：拓益）、氢溴酸氘瑞米德韦片（商品名：民得维）、阿达木单抗（商品名：君迈康）。
上半年，拓益、民得维、君迈康销售收入分别为4.47亿元、1.1亿元和0.68亿元。同期研发投入则达9.49亿元。当期总营收12.18亿元、净利亏损15.95亿元，同比分别下滑55%、306%。亏额超过营收，且亏幅加大、营收下滑，难免让外界审视企业的盈利水平、经营能力、发展稳健性。
好在2023第三季，得益于商业化药品销售额大增，带动当季营收增加、亏损缩窄，不过前三季营收仍同比减少19.04%。
若将视线拉长，2020年至2022年，君实生物研发费为17.78亿元、20.69亿元、23.84亿元。截至2023年9月底累计支出超80亿元。
不算苛问，精细化水平、投入效率及精准度有无提升空间？
据新京报，2013年-2019年的7年间，君实生物累亏超20亿元。2020年-2022年三年则累亏超47亿元，仅2022年一年就亏损23.88亿元，创下成立以来亏额新高，当年营收仅14.53亿元。
即便2023第三季亏额可喜收窄，归母净利润仍为-14.07亿元。截至2023年三季度末，企业账面的货币资金41.69亿元，同期公司流动负债合计18.50亿元。
虽暂无流动性风险。然Q1、H1、Q3的经营活动现金流量净额分别为-7.20亿元、-12.26亿元、-16.64亿元。持续告负，透出改善自我造血力的急迫性。
行业分析师孙业文指出，鉴于君实生物已三次上市，收支失衡若再度加剧，融资亦将加大难度。眼下公司当务之急是提升研发效率、精细化水平、加快管线商业化。
不算多苛求。关键较劲儿时刻，2023年8月，君实生物两位核心技术人员——冯辉、武海相继离职。
以冯辉为例，曾参与了君实生物JS001（特瑞普利单抗）、JS002（昂戈瑞西单抗）、JS004（Tifcemalimab）等多项抗体药物项目早期的研发工作。牵头研发的PD-1药物特瑞普利单抗，是国内首个获得国家药监局批准上市的国产抗PD-1单克隆抗体。
另据每日经济新闻，PD-1特瑞普利单抗称得上公司的创收支柱。目前已在国内获批六款适应症。2023上半年销售收入达4.47亿元，同比增长50%，占公司总营收的66.72%。
不过繁华不代表没有隐忧。梳理往期财报，自2018年底，PD-1特瑞普利单抗获批销售额经历一段爬升后，曾因医保降价、市场竞争激烈等原因出现下滑。2021年销售额4.12亿元，同比下降58.96%。
直至2022年，特瑞普利单抗在国内新增获批两项大适应症，销售量才得以恢复至7.36亿元。研发强度、精准度，对君实生物商业化的重要性可见一斑。
除研发灵魂人物离职外，君实生物研发队伍也出现缩水。2023上半年为854人、低于2021年、2022年的896人、995人。占员工总人数比为30.81%，低于2021、2022年的31.94%、33.60%。
何时才能跳出持续亏损的大坑呢？
05
黎明前的黑夜
积小胜为大胜
LAOCAI
莎士比亚曾说：“无论黑夜有多么漫长，黎明总会到来。”
同样，对用友网络、君实生物而言，虽有亏损烦恼，却仍是行业头部不缺实力沉淀，赛道也足够宽广，穿越成长低谷的关键在于战略前瞻、实操高效。
欣喜的是，见惯风雨浮沉的两者亦有居安思危，一些行动带来了喜变转机。
比如两次转型成功的用友网络，便在洞悉用户需求基础上，提出由未来的企业服务走向服务的行业化。自2017年起便开启战略投入、规模研发，2020年提出“BIP（商业创新平台）”理念，目前已经落地为平台化、生态化的产品。
2022年8月，用友发布“用友BIP3”，以统一的数智底座为基础，覆盖智能财务、数智人力、数智采购、数智营销、智能制造、数智供应链、数智研发、数智项目、数智资产及协同工作等十个领域场景，能提供超465项创新服务，企业认为该品具备相当领先和独创性。
同时，用友网络借助新平台，牵手超过万余生态合作方，支持跨领域、一体化融合。相比单一领域或单一子领域应用，“用友BIP3”具备更好的范围协同优势，更符合数智时代“业务协同，业管融合”的企业数智化需求。
海通证券研报认为，用友网络2023年Q3已迎来收入拐点，期内用友网络新签合同增势延续。2023年前三季合同签约共计53.4亿元，同比增长10.3%，同比增长率较上半年提升7.2个百分点。Q3单季度合同签约22.2亿元，同比增长22.3%。合同签约的同比增长率自2023年6月起已连续4月超20%，形成持续良好增长势头。
拐点是否已来仁者见智，至少上述积极变化，印证了用友新业务组织模式的变革效果，也向外界展示了企业敢于自我革命的决心、不竭生命力。
再看君实生物。尽管2024开年遭遇合作伙伴“退单”，但其PD-1的领军地位依然牢固、所处赛道的前景依旧光明。
2023年12月13日，君实生物公告称，旗下两款产品特瑞普利单抗注射液（即拓益）和氢溴酸氘瑞米德韦片（即民得维）通过国家医保谈判，成功纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2023年）》乙类范围。
其中，拓益新增3项适应症，且在中国获批上市的6项适应症全部纳入国家医保目录，是目录中唯一用于治疗黑色素瘤的抗PD-1单抗药物；民得维作为新冠口服液也由此前的临时纳入医保，变为正式纳入国家医保目录。
纳入国家医保，意味着拿到了商业化提速的稀缺入场券，从这点看，君实生物国内市场显然又稳了。
海外同样有喜讯，2023年12月1日，君实生物公告称，公司生产的特瑞普利单抗（产品代号：TAB001/JS001）联合顺铂/吉西他滨，作为转移性或复发性局部晚期鼻咽癌成人患者的一线治疗，以及作为单药治疗既往含铂治疗过程中或治疗后疾病进展的复发性、不可切除或转移性鼻咽癌的成人患者的上市许可申请已获得TGA受理。
此外，君实生物还向欧洲药品管理局（EMA）和英国药品和保健品管理局（MHRA）提交了特瑞普利单抗联合顺铂和吉西他滨用于局部复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗以及联合紫杉醇和顺铂用于不可切除局部晚期/复发或转移性食管鳞癌患者的一线治疗的上市许可申请（MAA）并获受理。
鉴于2023年10月，特瑞普利单抗联合顺铂/吉西他滨作为转移性或复发性局部晚期鼻咽癌成人患者的一线治疗，以及作为单药治疗既往含铂治疗过程中或治疗后疾病进展的复发性、不可切除或转移性鼻咽癌的成人患者的生物制品许可申请已获FDA批准。且君实生物可基于FDA和其他国家及地区的监管机构搭建合作机制和框架，允许不同监管机构共同审评肿瘤药品的注册申请。可以预见，企业药品的国际化之路有望加速，进而带动业绩改善。
所谓积硅步以至千里，长远计，用友网络、君实生物的种种困难只是暂时的，龙头毕竟是龙头，不缺进化能力、克难抓手。
不过还是那句话，欲戴王冠，必承其重。时间不等人、竞品不等人。能否积小胜为大胜、熬过亏损寒冬、迎来王者拐点，仍考验企业的精打细算、力出一孔、变革决绝性、精准度。
2024年，两者将交出怎样答卷呢？