来源 :雪球2023-07-13
小艾尔弗雷德在《规模与范围》中提出过一个“最小有效规模”的概念——为达到最低单位成本所必要的经营规模。由于水泥行业的吨价比较便宜，有运输半径，最小规模经济相对于金属、化工等行业更低，所以也更容易形成区域垄断，在需求端不出现大幅度波动的情况下，高市占率的企业是有一定程度的定价能力的。
但对于海螺水泥近几年的发展，我还是理解不了。19年-22年600亿的资本开支，23年还要保持200亿的规模；按照这个速度，郭文叁留下的家底很快就能给霍霍没了；海螺水泥向光伏、储能和商混方面的投资目前看也不是好的方向，水泥的工艺上百年没变过了，但是光伏行业对成本的极致追求，每隔几年就引起一轮技术变革，我担心海螺没有这方面的能力；今天主要谈一下海螺水泥的跨国扩张，如下：
海螺在印尼的产能占海外产能的一半，我们简单先看一下印尼的情况：
一、印尼经济相对欠发达，国内不稳定，是个分散的群岛，华人占少数，但在印尼国内金融事务起主要作用。电影《金矿》里描述的能随时被武装军队查封的私有矿山就在印尼，是苏哈托执政时；也是这一期间发生了不可思议的事件；巴菲特1955年买过一家古巴公司的股票，最后股票成了废纸，股东信上说“某些国家的法律可能一夜之间改变”。印尼市场不是不可以开拓，但一定要避免重资产的投资建厂，我对在印尼建厂的中国企业没有一点好感，不管是做氧化铝的还是做水泥的。
二、东南亚国家的建厂成本高，是国内投资建设成本的2-3倍；国内水泥产线的建设成本约 300-400 元/吨，柬埔寨马德望海螺项目吨建设成本为 800 元；印尼巴鲁海螺一期平均建设成本是1150元/吨。也就是说还印尼建厂，即使盈利能力相仿，投资回收期是国内的3倍。同时由国内派遣东南亚的人员工资要远高于国内，普通员工出差补助是高于国内工资薪酬的，所以这几年海螺派出的一般是主管及以上的中层、高层管理者，但和当地员工文化的磨合还是比较困难，再者东南亚投资的几乎所有项目都有很高的少数股东权益，一般海螺的股权占比在50%—75%之间，剩下的是交的“保护费”。所以从建厂到运营，东南亚的成本非常高。
三、水泥并非高端产业，除非能有大的市场占有率，否则跨国扩张基本上是毁灭股东价值。我们早先也经历过日韩水泥企业在中国的建厂投资，但在10年左右全部退出了。拉法基豪瑞在印尼的项目在19 年出售给Semen Indonesia，使其产能达到4730 万吨，市占率超过 45%；加上 Indocement Tuggal的 2490 万吨的产能，上述两家公司的市占率到达 70%左右。海螺水泥现有产线的实际产能约在1000 万吨，市占率约10%，整体产能利用率约50%，同期Semen Indonesia的产能利用率约90%。海螺在印尼的设计产能是2000万吨，即使我们按照1000万吨的实际产能估计，目前海螺在印尼市场上已经投入至少100亿了；
海螺在印尼的盈利情况没有做单独的披露，但是我们可以从“非全资子公司”的少数股东损益看，两个重要的子公司印尼海螺和南加海螺，印尼海螺从14年投产以来就没盈利过，每年固定亏损0.8亿-1.3亿之间；南加海螺16年和19年盈利，从14年-19年，6年时间总共赔了4亿。从20年开始，海螺水泥的年报中甚至不再披露“非全资子公司”的情况，这当然是没信心的表现。投入100亿，赚不到一分钱，说毁灭股东价值应该不算过分。
老挝的琅勃拉邦和万象海螺从17年投产以来每年都是亏损的，19年两家公司合计亏损7000多万；缅甸有3个公司——曼德勒、仰光和缅甸海螺，其中披露过的曼德勒17年赚了888元（不是万元），18年赔了3371元，19年亏损5000万；俄罗斯的伏尔加海螺17年开始投产，当年赔了4000万，18年赔了400万；19年赚了12万，前些年我们看到国内很多企业的管理层交流中，都提到尽管俄罗斯资源丰富，但仍然不去俄罗斯投资的风险，我不理解海螺水泥的当时的决策层怎么想的。
柬埔寨是马德望和金边海螺，金边是19年设立的，我们主要看一下马德望海螺，马德望海螺是有一定盈利能力的，19年赚了1.83亿，18年赔了3200万；17年赔了1700万，19年盈利。这是唯一一个前景比较好的国家，不过也让渡了40%的股权。
以上就事论事，不谈估值。