一、水泥“新时代”，海螺“新阶段”
1.1 “新时代”特征：需求平稳
1）对比海外成熟市场，国内水泥平台期可维持一段时间从水泥需求总量上看，中国水泥需求远高于日本、美国等发达国家。日本水泥需求在 1991 年达到巅峰，后随着日本经济增长放缓，GDP 增速趋 0，水泥产量进入长达 6 年的平台期，在 1997 年以后大幅下滑。而我国水泥需求自 2014 年见顶后有所回落，但每年产量仍保持在 24 亿吨附近，类比日本国内水泥行业进入需求的平台期。
从人均水泥消费量和城镇化率来看：我国人均水泥消费量在 2014 年时达到峰值，为 1799kg/人，远高于美国 434kg/人、日本 716kg/人、德国 533kg/人。其原因主要包括： 1）人口密度及各国房屋结构用材偏好不同，西方国家更偏爱木质结构； 2）领土面积不同，我国领土广阔，基础设施建设需求大； 3）主流交通运输方式不同，我国日常旅客运输以铁路为主，而美国以航空为主，水泥需求显然不同。
美国、日本、德国在人均水泥需求达到顶峰时，对应城镇化率分别是 81%、76%、72%，均在 70%以上。而我国在 2014年的城镇化率只有 55%，2021 年为 64.7%，离国外城市化率还有一定差距，这意味着国内水泥的需求平台期或可维持较长一段时间。
2）从投资计划看，国内水泥需求总量有支撑水泥行业的下游是基础设施建设、房地产投资和农村建设。房地产市场，国内房屋新开工面积 2014 年达到 17.9 亿平米。随后见顶回落，15 年下滑 14%，16-19 年有所回暖，同比增长分别为 8.1%、7.0%、7.5%、8.5%。20年受疫情导致停产停工的影响，同比下降-44.9%，21 年为-11.40%主要系地产三条红线影响。22 年受疫情反复的影响，增速不断下滑，到 22 年 1-4 月同比下滑-26.3%。整体而言，随着近年来地产政策频发以及国家为应对经济下行对地产的放松，未来地产行业基本面有望逐步寻底，支撑水泥需求。
基建角度来看，过去 5 年我国基建投资同比增速在 7%左右。20 年/21 年受疫情影响增速下跌，同比增长 0.9%/0.4%。具体看，根据交通运输部和国家发改委联合编制的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，预测“十四五”期间中国交通运输总投资将会达到 4.0 万亿，其中铁路固定投资 0.8 万亿，公路 2.6 万亿，民航 0.12 万亿，水运 0.5 亿。铁路运营总里程将要增加约 1.9 万公里，其中高铁增加 1.2 万公里；公路增加约 30.2 万公里，其中高速公路增加约 2.9 万公里；万吨以上的码头泊位增加超过 300 个；民用航空机场增加 35 个以上。各类基建的稳步发展，有利于支撑水泥需求。（报告来源：未来智库）
从近年来全国铁路、道路、隧道和桥梁工程建筑新增情况看，铁路新建里程在 2015 年达到顶峰为 9531 公里，而近几年波动较大，2019 年新增 8489 公里，2018 年和 2020 年大幅下降至 4000 多公里。根据国家发改委中长期铁路网规划，至 2025 年，铁路网规模达到 17.5 万公里，其中高速铁路 3.8 万公里。依此规划计算，每年新增铁路里程约 5400 公里，其中高速铁路约 1900 公里，增速趋于平稳。公路每年新建里程在 6-7 万公里之间；其中高速公路 2020 年达到 12713 公里的顶峰， 2021 年下降至 9028 公里。城市轨道交通新增里程呈增长状态，2020 年达到 1234 公里，根据各地规划，未来 3 年将是城市轨道交通建设的高峰期。机场投资方面，2017 年新增机场数量达到 11 座的顶峰，19 和 20 年受疫情影响新增机场数量仅有 3 座，未来机场整体建设有望依旧保持平稳增长。
3）双碳目标，推动行业进入绿色节能新时代双碳目标：10 年碳达峰，40 年碳中和。21 年我国提出双碳目标，即实现 2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和。目前看，我国碳排放占比全球近 30%，降碳有望驱动建材行业迎来新一轮供给侧改革，即重心从治污转向降碳。据 2020 年中国建筑能耗研究报告数据，建材生产阶段碳排放 27.2 亿吨 CO2，占全国碳排放的比重为 28.3%，是碳排放占比最高的几个行业之一。而根据数字水泥网显示，20 年水泥行业碳排放量占全国排放总量 13%左右，因此水泥行业的绿色减碳是实现碳中和的重要途径。
具体看水泥企业碳排放情况，根据《财经》杂志与中创碳投联合发布的《中国上市公司碳排放排行榜（2021）》显示，在 A 股和港股上市的 100 家高碳排放公司中水泥企业数量为 15 家，总碳排放总量为 7.1 亿吨，占全国总量 7.2%，仅次于钢铁。但考虑到部分行业在原材料分解时就已产生二氧化碳，2021 年 11 月生态环境部发布《企业温室气体排放核算方法与报告指南——发电设施》，规定：发电设施温室气体排放核算范围包括化石燃料燃烧产生的二氧化碳排放、购入使用电力产生的二氧化碳排放，其中制造端原材料分解产生的二氧化碳不计入核算范围。因此，水泥行业虽然整体碳排放水平处于各行业前列，但扣除原材料端分解时所产生的 CO2，整体碳排放水平处于正常行列。
双碳背景下，高耗能行业迎来生产端节能升级。21 年 11 月国家发改委、工信部等五部门联合发布了《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年版）》，该文件的发布大幅提高各高能耗行业能耗标准，有望推动各地各高能耗行业有序进行节能降碳技术改造。具体看，水泥熟料的单位产品综合耗能由原来的 117 千克标准煤/吨，提升到 100 千克标准煤/吨。同年，国家发改委等五部门发布《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案(2021-2025 年)》要求，到 2025 年水泥行业能效达到标杆水平的产能比例超过 30%。未来 5-10 年，单线产能能耗较高的小企业将面临着被收购或者淘汰的趋势，水泥行业有望迎来重新洗牌，而掌握绿色节能技术且产线生产较为先进的龙头企业有望从中脱颖而出。
龙头企业积极响应，确立目标加速改造，实现绿色降碳。华新于 2021 年 8 月发布《低碳发展白皮书》，计划到 2030 年，公司单位产品产值的二氧化碳排放量将比 2005 年下降 70%以上，同时公司计划在 2020 年~2030 年间投资 105 亿元，用于降低碳排放的技术研发和生产系统改造升级。而海螺水泥则加大绿色节能投入，并于 21 年确立新能源发展战略，22 年计划投入 50 亿元发展光伏电站、储能项目等新能源业务布局。
塔牌集团则拟投资约 13.39 亿元建设分布式光伏发电储能一体化项目；祁连山水泥开展绿电等方面的工作，已经在河西走廊光照条件比较充足的公司开展光伏发电方案论；冀东水泥有序推进协同处置生物质垃圾、有热值固废等燃料替代技术，燃料替代率不断提高。头部企业对于双碳目标的积极响应，推动行业进入新一轮的供给侧改革，在技术、资金支撑下，龙头公司有望凭借其优势进一步提高市场份额，优化行业格局。
1.2 海螺CONCH的“新阶段”
1）历任交接，成就水泥龙头从海螺的前身宁国水泥厂设立之初，就由郭文叁担任厂长，至海螺水泥成立任董事长。郭在位期间，海螺从一个县城的水泥厂发展成为全国性的水泥企业，整个中国水泥行业也从起步阶段发展为充分竞争。而整个水泥行业在经历了 2015 年自由竞争的低潮后，供给侧改革加速推进，水泥行业进入供给侧改革新时代，海螺迈入新阶段。 2021 年时任蚌埠市政府市长王诚出任海螺董事长。水泥行业在供给侧改革后逐步进入稳步发展阶段，随着双碳的提出，海螺作为水泥龙头企业纷纷积极布局光伏、风力等新能源体系，逐步进入多元化、低碳化发展。
郭文叁时代（1992-2015）：从宁国水泥厂到全国性行业龙头
第一阶段（2000 年以前）：深耕安徽省内，目标上海除宁国水泥厂拥有 1 条 2000t/d 和 1 条 4000t/d，收购铜陵水泥 1 条 4000t/d、白马山水泥 25000t/d，建设荻港海螺 1 条 2500t/d，2000 年底在省内形成熟料产能 500 万吨，并继续布局沿江熟料基地。在浙江、江苏、上海奉贤收购水泥粉磨站，对上海市场形成三向合围。
第二阶段（2001-2005 年）：深耕华东市场，完善 T 型战略布局。沿江新建 22 条熟料生产线，收购 1 条，新增熟料产能 3627 万吨，利用长江水系，上至湘赣，下达江浙沪。2004 年，海螺集中投产 3 条万吨线，代表了世界最先水平。华东沿海需求旺盛，海螺在沿海、沿江无资源但需求旺盛地区低成本收购水泥厂并改造成水泥粉磨站，合计粉磨能力约 3100 万吨。强势布局中南，空降珠三角。02-05 年，在广西建设 3 条 5000t/d 线，奠定广西全局框架。 04-06 年，在广东英德集中建设 7 条 5000t/d 线，仅用时两年熟料产能就达到 1085 万吨。
第三阶段（2006-2010 年）：深耕中南，联动两广，复制 T 型战略海螺在湖南“常德-益阳-娄底-邵阳-永州”南北纵向的二级市场，并配备专用铁路；在两广地区，海螺复制了熟料+粉磨站的模式，即珠三角为核心，在粤西建设熟料生产线，在需求旺盛的湛江、茂名建设粉磨站。广西则布局桂林、崇左、玉林，形成铁三角，配套湛江、茂名粉磨站，与广东形成联动。08 年四川灾后重建，海螺顺势进军西南，在四川达州、广元先后建设 4 条 5000t/d，重庆建设 2 条 5000t/d。
第四阶段（2011-2015 年）：深入西北市场，布局陕西、甘肃在中南、西南和西北合计新建 34 条熟料生产线，收购 24 条，合计收购熟料产能 3720 万吨。至此基本完成了在全国范围内的布局。
高登榜时代（2016-2020 年）：海螺是水泥“供给侧改革”时代下的中流砥柱
水泥行业产能严重过剩，面临供给侧改革。其核心目标是淘汰落后产能。对水泥行业而言，大部分投产生产线已回收成本，加之行业市场化程度高，仅通过市场竞争使产能出清过程缓慢。因此，市场手段与行政手段相互配合是水泥行业供给侧改革的核心路径，按照“控产量、去产能”两步走的方案进行改革。一方面，行业层面通过严禁新增、协同限产、错峰生产等手段不断去产量，提升行业整体盈利，降低了大企业兼并收购的阻力；另一方面，行业联合政府部门提出更高的环保标准、能耗标准、行业技术指标等，增强对于产能的进一步约束，提升行业门槛和淘汰落后产能。
从产能方面看，发改委早在 2009 年 9 月就要求暂停未开工水泥项目，并责令各省市制定 3 年内淘汰落后产能的时间表，整体上遏制了新增产能。但当时仍有在建产能 6.2 亿吨，已核准但未开工产能 2.1 亿吨。因此，2010 年迎来了新增 2.4 亿吨熟料产能的历史高点， 2011 年和 2012 年也分别有 2.0 亿吨和 1.6 亿吨。而后续每年仍有少量新增产能。从全国角度来看，供给端在未来几年稳中略增的可能性较大，整体供给仍将大于需求。从产量方面看，2014 年以后再无高速增长，2015 年出现负增长，一方面是因为需求进入平台期，一方面是供给侧控产量。
王诚（2021- 2022 年）：多元化、低碳化发展
供给侧改革后，水泥行业进入平稳健康发展，随着双碳提出以及碳交易范围的扩大，水泥行业逐步迈入低碳化和绿色化发展。海螺作为行业龙头公司，领先布局，抢占行业高点，并制定了新一轮五年计划。公司“十四五”经营发展战略下制定目标：2022 年公司投资 50 亿元用于发展光伏电站、储能项目等业务，实现下属工厂光伏发电全覆盖；预计到 2022 年底，光伏发电装机容量可达 1 吉瓦，年发电能力 10 亿度。同时，“十四五”期间，公司将大力发展新能源产业，重点是光伏电站、储能项目，促进公司绿色低碳发展。
与此同时，公司构建起以绿色建材与高端制造技术创新中心、三碳科技研究院、水泥行业低碳技术中试基地、绿色低碳循环发展技术应用产业园等十大载体和两支基金的“10+2”绿色低碳发展体系，加速打造全生命周期绿色低碳数字产业生态圈，为经济社会发展腾出用能空间和环境容量。
2）国有企业，民营化管理，走向“高分红”时代截至 22 年一季报，海螺集团持有公司 36.4%的股权，为公司控股股东，最终控制人是安徽省国资委，其控股海螺集团 51%的股权，剩余 49%为海创实业持有，海创投资直接持有上市公司 0.77%的股份。海螺水泥毋庸置疑是国有企业，但通过海创的持股真正意义上做到了民营化管理和充分的股权激励（海创投资控股的股东为海螺集团工会（82.93%）、宁国水泥厂工会（6.67%）、白马山水泥厂工会（5.47%）以及郭文叁等七名海螺水泥创始高管（2.88%），海螺水泥管理团队实质属于职业经理人体系。
盈利维持高位，资本开支稳定，分红有望逐步提升。公司新增水泥、熟料产能自 2014 年呈逐年减少趋势，而熟料新增产能在 2017 年大幅减少，随后熟料新增产能维持在较低水平。预计在供给侧改革影响下，新增产能增幅将持续下降。公司资本开支也自 2014 年起逐步下降，2019 年后公司加大多元化和绿色化建设，资本开支有所提升。随着海螺近年来盈利水平大幅上升，资本开支相对稳定，同时资产负债率逐年下降，并远低于同行，对比国际水泥企业，海螺的分红率存在进一步提升空间。由此判断海螺将逐步走向高分红时代。预计在资本开支有限的情况下，后续进一步提高分红率的概率较大。
二、“新时代”的增长引擎：产业链延伸和节能减碳
2.1、上、下游产业链延伸，打造富有竞争力的水泥建材集团
水泥企业往往把产业链延伸的目标放在骨料，以及以水泥、骨料作为主要原材料制成的预拌混凝土、混凝土预制件、沥青等建筑材料。拉法基豪瑞、海德堡水泥等国际水泥巨头的目标定位也都是全球领先的建筑材料生产商，而非单纯的水泥制造商。
2.1.1 上、下游产业链延伸，打开成长天花板
产业链延伸的主要原因在于：
1）建筑材料市场的空间更为广阔。根据拉法基豪瑞的预测，中国的建筑材料市场空间约为 7500 亿瑞郎（合人民币约 50054 亿元）。中国以外的全球市场空间合计约 17500 亿瑞郎（合人民币约 116793 亿元），其中水泥、骨料、预拌混凝土市场空间分别为 2000 亿、 2200 亿和 2000 亿瑞郎，单水泥占比仅 11.4%，三项合计占比也仅有 35%。向骨料、预拌混凝土、沥青等建材产品市场延伸是水泥企业相对容易实现的。
2）对建筑材料的供应链进行整合，提高供应链效率。以城市化的需求为核心，围绕都市群或区域打造全产业链服务，提高生产和物流效率。直接对接下游客户，可以按需求进行生产，同时随着物流效率的提高，减少供应链条上的存货。整合后的商业模式有利于提高回款效率。拉法基豪瑞和海德堡均通过兼并收购的方式完成区域的产业链延伸，如拉法基在 2008 年收购 Orascom、海德堡在 2007 年收购 Hanson，在产业链整合后，其应收账款和存货周转情况得到改善。
3）产品贴近客户需求，提供高附加值服务。产业链延伸后可以直接针对下游客户的不同需求提供个性服务和产品定制，形成高附加值。拉法基豪瑞产品定制服务的 EBITDA 利润率达 13%，远高于预拌混凝土业务的 3%。（报告来源：未来智库）
4）在水泥市场需求下行时，发展混凝土业务为水泥的销量提供保障。无论是拉法基豪瑞还是海德堡，都选择在新兴市场专注水泥的生产与扩张，而在成熟市场进行垂直一体化整合。原因是新兴市场的水泥需求相对旺盛，而成熟市场的水泥需求相对平稳甚至呈现萎缩。从人均水泥消费量与人均 GDP 的拟合曲线来看，新兴市场的人均水泥消费量随人均 GDP 的增长而增长的幅度明显更大。但从盈利情况看，无论是新兴市场（亚洲、非洲、拉美）还是成熟市场（北美、欧洲），水泥板块始终是重要的盈利保证。
从企业选择进行大规模垂向一体化整合的时间点看，一般是在水泥需求下行，形成稳定供需格局前完成。水泥需求下行伴随着存货周转率和应收账款周转率的下行。欧洲市场早在 1980 年代达到需求顶峰，随后进入下行直至平稳，其成熟的一体化体系已经形成。北美市场需求在 05 年见顶，后由于经济危机，需求大幅下滑。海德堡水泥在 08 年并购了综合建筑材料商汉森，强化了在北美市场的垂直整合。
从海螺目前的收入结构来看，其产业链延伸及垂向一体化整合还有很长的路要走。但目前国内需求平稳，水泥行业盈利情况良好，预计短期内垂向整合的意愿不会很强烈。
2.1.2 多元化，低碳化，铸就绿色海螺
1）转战砂场，打造亿吨巨擘对于海螺来说，进一步完善国内布局的想法是延伸上下游产业链，现阶段的重点在骨料。根据中国砂石骨料网的统计，2021 年全年砂石骨料消费量为 178.94 亿吨，以 21 年出厂均价 59 元测算，市场总额超过万亿，市场空间巨大。
海螺作为水泥企业，经营骨料业务具有以下优势：
1）资源优势：水泥企业自身拥有强大的石灰石矿山资源，生产骨料可以提高水泥矿山资源的利用率。水泥和骨料可以共享矿山，也可以利用水泥生产的排废矿石进行骨料生产。水泥对矿山的要求主要是石灰石的品位及化学成分，而骨料对矿山的要求主要是抗压强度、粒径等物理性质，因此合并开发有利于矿山资源的无废化。
2）技术设备优势：水泥企业有丰富的矿山开采技术和经验，拥有完备的矿石破碎系统，可直接用于骨料的矿石开采和破碎制作。
3）政策导向优势：小型矿山数量大，经营不规范，供给侧面临改革，行业有进行整合的趋势。砂石资源收紧，环保限产、督查常态化，新投资项目绿化及环保成本约占总成本的 50%。对于自有矿山、环保技术成熟、手握大把现金的水泥企业来说是绝佳机会。
4）渠道优势：运输渠道优势，骨料的单位价值比水泥、熟料更低（吨价格约为水泥的 10%-20%），海螺延长江布局的水运优势更能充分发挥。销售渠道优势：水泥买方通常也是骨料的买方，水泥骨料二合一的销售模式可以赢得一定的竞争优势。
5）产品优势：骨料在混凝土制作中占比 70%-80%，其质量对混凝土性能影响很大。当前市场混凝土受制于原材料的供应不稳定，性能参差不齐，进而影响工程质量。买方渴望获得稳定且高质量的骨料来源。水泥矿山的高品位石灰石用于生产骨料，用于制作混凝土时有更强的和易性。
骨料行业供给面受到天然骨料资源的锐减和政府生态环境治理力度的影响，骨料供应由天然骨料为主的供给模式转型为以机制骨料为主，2021 年机制骨料的占比已达 72.5%。政府加强对矿山整治，对小型、微型不规范矿山进行关停，20 年关停超过 2500 家。至 2021 年底在册矿山仍有 16374 家，微小矿山占比高达 80.5%，短期内小微矿山占据主导位置的行业基本结构难以改变。环保限产、政策关停、资源收紧使得砂石行业供给面持续收紧，而需求端（房地产、基建为主）保持稳定，这导致了近几年全国各地砂石骨料价格呈现上升趋势，从 17 年均价的 50 元/吨左右上涨至目前超百元每吨的价格。
骨料业务相对于水泥业务具有更高的毛利率、回报率。2018-2021 年海螺骨料业务分别实现营业收入 8.11 亿元、10.22 亿元、10.25 亿元、18.20 亿元，占公司主营业务总收入的比重从 0.63%增加到 1.08%。骨料业务综合毛利率 18-21 年分别为 69.12%、70.60%、 68.34%、65.69%，远高于水泥毛利率。根据 2021 年年度报告，21 年底骨料产能将达到 6580 万吨，至 2022 年则将达到 1.1 亿吨。依此预测，2022 年海螺骨料业务收入约 30 亿元。
2）进军商混，开创新模式水泥和骨料是制作混凝土的主要材料。与水泥相比，商品混凝土门槛低，市场化程度更高，运输半径相比水泥而言更短（一般 50 公里以内），因此行业集中度也很低。海螺目前商混仍然处于发展阶段。
从预拌混凝土的行业集中度来看，前 10 强企业产量占比不到 10%，前十强中水泥企业占 3 席，集中度提升空间大。水泥企业做商混业务的优势有：
1）自己供给水泥和骨料，原材料质量稳定，产品市场竞争力强。 2）掌控原材料供应渠道，利润空间更高，在区域市场有定价权。
混凝土行业本身盈利能力较差，主要是应收账款问题。混凝土上游为水泥、骨料，一般为现款现货；下游为政府、地产商或建筑商，议价能力强，应收账款多，有坏账风险。水泥企业的应收账款大部分来自混凝土业务。对海螺而言，上游问题通过内销解决，而下游问题海螺则通过与政府平台采用股权合作，其本质是地方政府负责销售，海螺负责生产。从海螺 21 年年报来看，除了安徽省内，海螺在安徽、江苏、陕西、贵州、四川、广西等地的混凝土项目均通过与国资背景的企业成立合资新材料公司进行。
对于海螺来说，21 年实现了商混业务的重大突破。2021 年海螺成功并购安徽观腾集团、英德通德混凝土、圣德混凝土等商混项目，当年度新增商品混凝土产能 1,050 万立方米，商品混凝土产能同比增长 350%，商品混凝土业务实现综合毛利率 19.14%。根据 2021 年年报，海螺目前拥有混凝土产能 1470 万立方，实现营业收入 2.23 亿元，预计 22 年新增混凝土产能 1020 万立方。
2.2 海外扩产，分享全球基建增长
海螺从 2011 年 11 月起发起海外战略，进军印尼，并于 2012 年 2 月新建海外第一条熟料生产线——南加海螺水泥一期 3200t/d 熟料生产线。后续又在印尼南加建立第二条 3200t/d 熟料生产线，并以南加为据点陆续建立孔雀港 400t/a 粉磨站、西巴布亚 3200t/d 熟料生产线和北苏拉威西一期 5000t/d 的熟料生产线，继而拓展到缅甸皎施、曼德勒和柬埔寨马德望两国三地各建 5000t/d 的熟料生产线 1 条，老挝琅勃拉邦 2500t/d 熟料生产线 2 条。截至 2021 年末，印尼、缅甸、老挝、柬埔寨产线均已投产，公司尚有乌兹别克斯坦的 3200t/d 熟料生产线生产线在建，在俄罗斯的项目也在持续推进中。
“一带一路”，把握到的政策契机。2018-2021 年，我国已完成对沿线国家各类授信支持约 651 亿美元，而一带一路总投资规模预计会高达 11.6 万亿美元。这必将带动沿线相关基础设施建设的全面推进，对于海螺开拓海外市场将是重大利好海螺的海外产能分布主要是在东南亚。从东南亚各国的 GDP 增速来看，海螺生产线所在的印尼、缅甸、老挝、柬埔寨近年均保持了 GDP 的高速增长，国民经济的快速增长往往会拉动建筑行业蓬勃发展，从而拉动基础材料如水泥等产品的需求。
从各国的水泥供需关系来看，整个东南亚市场水泥总产能为 3.7 亿吨，已经处于产能过剩状态，但印尼、老挝、柬埔寨、缅甸等国基础设施建设相对落后，从人均水泥消费量来看，处于相对较低水平，随着基建需求的爆发，有一定的提升空间。
1）印度尼西亚印度尼西亚是海螺目前在海外最大的市场，印尼领土面积为 190 万平方公里，约为中国的 20%，是东南亚领土最大的国家。领海面积超过 300 万平方公里，与中国相当。印尼领土东西向长度超过 5500 公里，而南北向宽约 2100 公里。印尼水路运输较发达，全国有水运航道 21579 公里。从需求端来看，印尼政府从 2014 年起明显加大了在基础设施建设方面的投资。从分区域水泥需求看，爪哇岛作为整个印尼的政治、经济、文化中心，占据了超过 50%的水泥消费量。
印尼的水泥行业是一个巨头垄断行业，目前整个印尼总产能 10797 万吨，而 CR5 高达 93%，其中最大的是本土企业印尼水泥，产能市占率为 35%。由于 15-17 年期间新增水泥产能高达 3800 万吨，使得产能严重过剩，产能利用率仅在 60%左右。
2）缅甸缅甸的基础设施建设非常陈旧，运输主要依靠运河，缅甸住宅也严重短缺。就目前不完全统计，缅甸国内现有水泥厂数量超过 15 家，产能超过 1600 多万吨，但实际产量仅在 1200 万吨左右。缅甸国内不完善及不健全的交通基础网络，是各大水泥厂商面临的重大运输挑战。缅甸国内最大的水泥厂为缅甸双犀牛牌水泥厂，其日产量高达 14000 吨。新建产能方面，2016 年泰国 SCG 集团和海螺水泥在分别投产的 5000t/d 线，2020 年海螺水泥新投产的 5000t/d 线，此为缅甸仅有的三条先进大型生产线，目前无在建产能。
3）老挝 15 年以前老挝的水泥企业都规模较小，大多为几十万吨的小企业，而且大部分水泥厂的投资方中都有中国企业的背景。15-17 年老挝新增产能 300 万吨，中国海螺、红狮，泰国暹罗先后进入，且都是百万吨以上产能，行业格局剧变。老挝也从水泥进口国转变为产能过剩国。未来 5-10 年，如拟建项目全部实施，产能可达 1700 万吨以上。目前，老挝水泥产能最大的为泰国暹罗水泥，约 200 万吨/年。海螺在琅勃拉邦的 2 条 2500t/d 熟料线及配套 220 万吨/年水泥粉磨已经于 2020 年建成投产。
4）柬埔寨柬埔寨基础设施建设相当薄弱，公路、铁路、航空、港口等都不健全，铁路几乎是空白。 2021 年柬埔寨水泥产量 894.48 万吨，由中国集茂公司投资 2.62 亿美元的水泥厂于 3 月 21 日在贡不省磅地铭县举行动工仪式，1 条 5000t/d 生产线在建，建成后将是柬埔寨最大的水泥厂，预计至少增加产能 150 万吨，保守估计 2022 年柬埔寨水泥产能将超过 1000 万吨。
截止 2021 年底，海螺在印尼的熟料产能为 438 万吨/年，水泥产能为 670 万吨/年，在建熟料产能 600 万吨/年，水泥产能 440 万吨，在建项目预计 2022 年完工；在缅甸熟料产能为 300 万吨/年；老挝熟料产能为 150 万吨/年、水泥产能 22 万吨/年，柬埔寨熟料产能为 150 万吨/年。此外，乌兹别克斯坦还有在建熟料产能 96 万吨/年、在建水泥产能 120 万吨/年，俄罗斯熟料产能 96 万吨/年项目处于项目前期。根据海螺的战略，在政治环境稳定、供需较好的区域加快布局，预计 2022 年将在印尼、缅甸、柬埔寨、老挝、俄罗斯、乌兹别克斯坦等 6 国基本形成熟料 4400 万吨、水泥 5140 万吨的产能总量，按照吨净利 30 元/吨测算，2022 年海外市场净利润贡献约为 15 亿元。（报告来源：未来智库）
2.3 发展新能源，未雨绸缪降低碳成本
1）参考现有试点省份，碳排放对海螺影响较小 2021 年 7 月 16 日，全国碳市场正式启动，首批已纳入 2162 家电力企业。除电力外，石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空七大行业也将逐步纳入全国碳市场。因此，未来水泥行业的纳入，将影响水泥企业的利润。
以碳交易试点城市看，目前，广东、湖北等试点城市碳排放指标以免费发放为主，若以广东地区 97%免费的配额计算，海螺水泥每年需要购买碳配额约 182-243 万吨（根据中国建材报数据，水泥原材料分解产生的碳排放占到总体碳排放 60%至 70%左右，前文叙述原材料端分解的碳排放不计入核算范围，因此水泥实际需要纳入碳交易的数量为总体碳排放的 30-40%）。以 21 年广东均价 40 元/吨计算，则需要支付 0.73-0.97 亿元，占 21 年净利润的 0.22%-0.29%，整体影响较小。同时，考虑到碳配额发所定的整体基准要高于海螺水泥产线的碳排放水平，因此公司实际所需的碳配额要小于 3%。未来随着碳配额的进一步收缩以及全国性碳排放交易体系的建立，有利于水泥行业中长期供给侧的把控，且易于衡量企业间的差距，加速企业分化，龙头公司将充分受益。
2）率先布局新能源，未雨绸缪迎未来虽然考虑到目前国内试点城市实际碳交易对于海螺的影响较小，但参考欧洲碳交易发展，水泥行业的免费配额从 95%下降至 90%，随后变为 50%，到现阶段的缩减至“0”。若未来水泥免费配额缩减至“0”，海螺水泥碳成本约24-32亿元，占21年净利润为7.3%-9.8%，对于利润有不小的影响。为此，海螺率先布局新能源行业，加大节能环保投入，以期在未来完全零碳时代先发制人。
从布局来看，海螺于 2018 年成立主营“光伏发电、风力发电、储能系统领域内的技术开发”的关联企业安徽海螺新能源有限公司。2021 年为推动产业转型升级，海螺水泥明确在新能源领域进行战略布局，当年 8 月出资 4.43 亿元收购安徽海螺新能源有限公司 100%股权，从集团投资项目变为公司子公司，进一步明确公司在新能源领域的投资决心。后续公司则加大新能源领域的投资，21 年公司控制的光伏风力发电及储能系统领域技术开发企业共计 47 家，涉及包括“弋阳新能源”、“双峰新能源”在内的新设子公司 15 家，以及包括“宁波新能源”、“巢湖新能源”在内的原关联方安徽新能源集团旗下子公司 32 家。
而从资本开支端看，随着公司在节能降碳及新能源领域的加大投资，公司资本性开支从 18 年的 56 亿元提升至 21 年的 160 亿元。拆分来看，21 年公司 160 亿元的资本开支中，节能降碳环保技改达 33 亿元、项目建设 52 亿元、项目并购 35 亿元、矿权和土地支出 40 亿元，考虑到项目建设中也包含部分新能源投资，整体公司在节能降碳及新能源的投资比例超 20%。而 22 年公司单新能源领域的投入就计划达到 50 亿元，在计划开支中占比 21%，加之产线的环保技改等支出，公司在节能降碳及新能源领域投资比例或超 30%，未来这一比例有望进一步提升，支撑公司绿色发展降低潜在碳成本。
截至 2021 年年末，在收购完成之后海螺水泥新增 19 个光伏电站、3 个储能电站，光伏装机容量达到 200MW。2022 年 3 月 8 日，海螺水泥发布《关于新能源业务投资计划的公告》称公司 2022 年将投资 50 亿元用于发展光伏电站、储能项目等新能源业务布局，实现下属工厂光伏发电全覆盖，并计划新增光伏装机量 800MW。预计到年底，光伏发电装机容量可达 1GW，年发电量可达 10 亿度。具体看， 2021 年，海螺水泥共发布分布式光伏发电工程总承包（EPC）项目 20 个。其中，兴安海螺水泥 18MW 分布式光伏发电项目已于 2022 年 3 月 30 日顺利并网发电，21 年项目全部建成后，海螺水泥光伏发电装机容量将增加 97.46MW。2022 年，截至 5 月，海螺水泥 22 年共发布分布式光伏发电工程总承包（EPC）项目 37 个，实现部分下属工厂光伏发电覆盖。此部分项目全部建成后，海螺水泥光伏发电装机容量将增加 122.7MW。
总体看，公司新能源项目正加速落地，有望支撑公司低碳绿色发展。具体看，一吨水泥生产综合电耗约 95 度（不考虑余热发电），以 22 年海螺计划销售量 3.25 亿吨测算，则海螺全年生产用电约 308.75 亿度，而 22 年底公司光伏装机将达到 1GW，年发电量可达 10 亿度，可节省约 3.24%的生产用电，若以 0.5 元度的工业电价测算，则每年可节约电费约 5 亿元，可释放利润空间约 1.5%（以 21 年公司归母净利润计算）。长期来看布局光伏的战略意义重大，在工业用电市场化定价的大趋势之下，用电价格有明显上浮时将体现出公司光伏发电的成本优势且光伏光电也将进一步降低公司碳排放减少碳成本。同时，公司充分发挥资金优势和区位优势切入新能源领域也有力推动了产业的多元化发展。
三、资源、物流、市场构筑成本优势，成就“盈利王者”
3.1 T型战略奠定竞争优势，重南轻北，布局全国
3.1.1 T型战略奠定竞争优势
水泥的生产方式可以概括为“两磨一烧”，首先用原料（石灰石、黏土）经破碎、配料、磨细制成生料，再喂入水泥窑中煅烧成熟料，再将熟料加适量石膏磨细而成。传统模式中所有过程都在同一生产基地完成，最终直接输出产品水泥。而海螺在 1998 年首先提出 T 型战略，即在长江沿岸石灰石资源丰富地区建设大型熟料生产基地，在沿海无资源但水泥市场发达的地区低成本收购小水泥厂并改造成为水泥粉磨站进行终端销售。通过沿长江组织水路物流运输网络，通过长江出海口，进一步向两翼扩散。
采用 T 型战略布局，直接产生了三个方面的优势： 1）降低资源成本：石灰石资源不可再生，资源优势无法轻易复制。安徽省石灰石资源极其丰富，碳酸钙含量高，品质优良，是生产高品质低碱水泥的独特资源优势。海螺在安徽省大量购置石灰石矿山资源，尤其是长江沿岸芜湖、铜陵、安庆、池州等地，其矿山距长江水运通道更是只有几十公里的距离，不仅利于实现规模化生产，同时也降低了煤炭资源通过水运转至熟料工厂的运输成本、熟料出厂至码头装船的运输成本。 2）降低运输成本：利用长江水路运输的优势，往下游可至江苏、上海、浙江的粉磨站，往上游可至江西、湖北，不仅降低了熟料转向水泥市场的运输成本，又扩大了销售半径，分摊了区域库存。
3）布局区域需求大：公司在 2002 年 A 股上市前就基本完成了在长三角市场的基本布局，并在上市后进一步强化。而长三角区域江浙沪三大省市是我国经济发展最快的区域，也是我国人口密度最高的区域之一。江浙沪地区在 T 型战略实施以来 GDP 一直领先全国，人均水泥用量也大幅高于全国。海螺初期将重点放在华东区域，为未来的发展奠定了良好基础。
3.1.2 重南轻北，布局全国
截止 2021 年底海螺在华东、西南、中南区域熟料年产能分别为 10106 万吨、3983.5 万吨、6045 万吨，均位列行业第二，仅次于中国建材。而北方仅西北地区有 1705 万吨的熟料产能。
因此，从全国范围来看，海螺水泥的产能分布以南方为主。而水泥需求近年来逐渐呈现为“南强北弱”，足见海螺的战略眼光。北方各省市受错峰生产影响较大，产能利用率低，而海螺产能在利用率较高的省市集中。安徽作为海螺熟料的主要输出基地，错峰生产的时间属于国内最少的几个省份之一。
3.2 低成本竞争优势分析
水泥的成本主要是原材料（石灰石）、煤电、折旧和人工，以海螺 2021 年年报数据为例，煤电占比 50.24%，原材料 26.2%，折旧 6.78%，人工及其他 6.33%。海螺吨成本在行业中处于优势，2011-2016 年吨成本海螺与行业整体均呈下降趋势，17-21 年由于煤炭价格上涨有所回升。但海螺相对于行业平均值始终要低 10 元/吨以上，近 10 年吨成本平均值为 165 元/吨，比行业平均值 194 元/吨低 29 元/吨。对比海螺水泥与华新水泥、塔牌集团的吨成本构成，海螺在原材料、电耗煤耗及折旧方面均存在明显优势。
3.2.1 燃料及动力成本分析
燃料及动力成本（煤、电）是水泥生产中占比最大的成本。单吨熟料煤耗平均在 105 公斤，综合电耗约 95 度（不考虑余热发电），煤耗和电耗的价格是水泥成本的主要变量之一。
海螺的燃料及动力成本从 13 年起，相比华新水泥低 8-20 元/吨，主要原因如下： 1）熟料生产线的标准化程度高目前海螺国内共有熟料生产线超过 150 条，其中 2500t/d 线占比 10.5%，标准化的 4500t/d、 5000t/d 线分别占 26.7%和 34.4%条，大于 10000t/d 的大型生产线占 3.9%。相比之下，华新国内熟料生产线超过 52 条，其中低于 3000 t/d 线，3000-5000t/d 线， 5000-10000 t/d 线，超过 10000 t/d 线，分别占比为 52%、9.6%、32.7%和 1.9%。熟料生产的低能耗，一是来自于生产设备本身，而是来自于人工操作技术。标准化的生产线有利于生产设备的调试和参数设定，也有利于人工操作的培训，更容易达到低能耗。
2）采用大型生产线，降低吨能耗根据熟料、水泥吨能耗设计标准，生产规模大于 4000t/d 时，吨水泥能耗即可达到最优。就国内产线看，海螺水泥大于 4000t/d 的生产线超过 100 条，占比超 68%；而华新水泥大于 5000t/d 的生产线超过 18 条，约占生产线总数的 35%。依托大型生产线的优势并持续技术改进，海螺熟料生产电力和煤炭的吨消耗量优于同行。
3）协同生产在协同停窑限产的行业格局下，海螺可以利用其大型生产线在更短的时间内完成生产任务，从而可以将电耗高的生产环节安排在夜间进行，充分利用谷电的价格优势。如海螺熟料产能相对集中的安徽、湖南，粉磨站相对集中的江苏、浙江都采用分时电价，各省谷电与峰电的价格差在 0.4-0.8 元/kwh。
4）技术工艺海螺的余热发电技术处于世界领先行列，是国内最早应用余热发电技术的水泥企业。其 5000t/d 生产线基本按照 9MW 余热发电装机容量配置，其吨熟料发电量在 40kwh/t 左右，而同行竞争对手基本在 35-38kwh/t。海螺的燃料及动力成本自 2011 年起，呈逐年下降趋势，而 2017 年有所回升，其原因主要系电价国家控制，价格相对稳定，但海螺近年通过技术提升改造，吨电耗呈逐年下降趋势。
5）吨煤耗也呈逐年下降趋势，但煤炭价格则浮动较大。水泥煤炭价格差相对于煤炭价格涨跌有一定的滞后性。21 年受到能耗双控、海运及疫情影响，煤炭价格大幅上涨，而 Q4 随着政策对于大宗商品的控制，价格见顶回落，但目前整体价格依旧处于高位。我们认为，一方面水泥企业会视煤炭价格走势进行一定的煤炭储备，另一方面水泥企业有对产业链下游传导上游成本增长的能力，甚至超额传导，但有一定的滞后。
3.2.2 原材料成本分析
水泥制造的原材料，主要包括石灰石、粘土、铁矿粉、石膏、混合材（煤矸石、粉煤灰）等。而原材料成本包括了石灰石的矿山成本、开采成本、运输费、税费等。11 年起原材料成本上涨，至 13、14 年达到顶峰，后呈下降趋势。主要系矿山资源本身价格、开采所需炸药、柴油，运输所需燃料油、石膏及混合材的价格变动所致。
海螺在石灰石资源方面拥有以下优势： 1）开采权优势。17 年以来，国家加强了对矿山资源的管控，以环保的方式收紧矿山资源供给。很多中小型矿山采矿许可只有 10 年、20 年，面临到期后无法继续开采的问题。而海螺坐拥超过 150 亿吨优质矿山资源，开采年限超过 30 年。 2）购买矿山的成本优势。根据海螺 2021 年年报，矿山开采权账面价值约 125.57 亿，每吨石灰石矿约 0.2-0.3 元，远低于市场收购价。 3）运输成本优势。矿山资源延长江分布，利用长江水路运输，节约运输成本。
3.2.3 折旧费用分析
水泥的固定成本较低，折旧与人工费用及其他合计占比 25%左右。海螺近 10 年的吨折旧费用在 12-13 元，相对稳定。海螺熟料产能集中的安徽省几乎未受到环保限产的影响，从而使产能利用率得到保证。而华新吨折旧费用则在 16-21 元，且有先增后减的趋势，华新的主要产能在湖北，系环保限产下产能利用率下降所致。海螺吨折旧费用整体低于华新 4-8 元，系规模效应所致。海螺的人均熟料产量比华新水泥高，人工费用会相对较低。折旧费用中主要是固定资产折旧，以海螺和华新 20、21 年的各项吨固定资产折旧来看，主要优势也是来自于机器设备，其次是房屋及建筑物。
3.3 盈利能力领跑同行
通过上市二十多年的发展，海螺已经成为行业内盈利能力最强的企业之一，低成本是其核心竞争力。2021 年公司实现利润总额 332.7 亿元，在整个上市公司水泥板块利润占比超 50%。从 12-21 年的数据看，海螺整体的销售毛利率、净利率均处于行业领先地位。从水泥熟料的综合吨毛利和吨净利来看，近 7 年海螺的吨净利润也领先同行，比行业平均水平高出 33 元/吨。（报告来源：未来智库）
公司三费明显低于同行。除了 2015 年整个水泥行业处于最低谷时，海螺的销售费率、管理费率＞6%，其余年份海螺的销售费率和管理费率均稳定在 2-4%。而财务费率今年来不断下降，2021 年财务费率仅有-0.78%。主要原因是资产负债率持续下降，贷款及应付款的利息支出大幅下降，利息收入逐步升高。
从吨三费的角度看，2011-2021 年海螺的吨销售费用与行业平均值相当，吨管理费用和吨财务费用相对于行业平均值均少 4 元/吨左右。吨三费合计平均值仅 23 元/吨，比行业平均值 31 元/吨少 8 元/吨，远低于大部分水泥企业，仅万年青、塔牌与之水平接近，优势明显。
海螺的 T 型战略保证了其运输费用在同行内较低，体现为吨成本优势。民营化的管理机制带来了较低的吨管理费用。较低的资产负债率保证带来了较低的吨财务费用。从净资产收益率来看，尤其是在 12、15 年行业周期下行时，海螺的盈利能力领跑同行，表现出了较强的抗周期性。
四、投资分析
1）水泥熟料：基建是 2022 年经济工作焦点之一，随着大规模地方专项债的发行，将形成对水泥需求的新支撑。整体判断，水泥需求在中短期将在目前水平保持稳定，水泥行业景气度仍将维持。
2）骨料：在国家对石矿资源和环境保护不断强化的形势下，海螺水泥有望凭借资源优势以低成本获取原材料，同时依靠产能的不断提升，有望实现骨料业务的高速发展。
需求与本地公司业务分布，优先选择市场需求大且已经有骨料业务的地区开展商业混凝土的销售，商业混凝土业务稳步发展。预计 2022-2024 年商业混凝土营收分别为 2.6/3.0/3.4 亿元，同比增长 15%/15%/15%。
4）其他主营业务：近几年，公司加大多元化和低碳化投入，业务整体保持稳步发展。
5）成本和三费率：今年以来，地缘政治叠加疫情影响，大宗商品价格大幅波动，行业成本端变化较大，但随着国家对于煤炭新增产能的开放和地缘政治的逐步缓和，中长期看煤价有望逐步回来，增厚公司利润。