A股上市公司再一次成为并购标的——10月9日，亚泰集团（600881.SH）公告，海螺水泥（600585.SH）成为公司持股5%的第二大股东，而前者的控股股东长春国资持股比例仅为12.46%，仅有7.46%的差距。海螺水泥在此次举牌的《简式权益变动报告书》中还披露将在未来12个月计划增持亚泰集团不低于1,000万股股份。
这是海螺水泥在A股市场的第四次举牌，前三次标的分别为巢东股份（600318.SH，现为新力金融）、冀东水泥（000401.SZ）、青松建化（600425.SH）。截至目前，海螺水泥除了持有亚泰集团（600881.SH）5%股份，还持有新力金融（600318.SH）6.08%股份和西部水泥(02233.HK)24%股份。
A股老玩家海螺水泥
海螺水泥作为水泥行业的标杆很早就在A股市场寻找合适的投资标的。比较典型的投资案例有：其于2006年协议受让同属安徽国资的水泥企业巢东股份（现:新力金融）19.69%股份；2012-2014年期间通过定增及集中竞价增持新疆水泥龙头青松建化至28.17%股份；2008年起投资华北水泥龙头冀东水泥。最终在2017年减持新力金融部分股份、清仓青松建化和冀东水泥，实现投资收益18.6亿。
在15年A股投资史中，海螺水泥也形成了自己的一套“海螺式”投资方式：采用在行业低迷时期、高抛低吸策略，对具有一定规模和竞争优势、发展潜力的同行业水泥上市公司进行战略布局投资，加速市场整合。此外早年，其也热衷于配置小部分资金用于短线操作，投资领域包括银行、钢铁、煤炭、基建等。
1、协议受让巢东股份（600318.SH）19.69%股份
原本巢东股份与海螺水泥同为安徽国资委控股的水泥企业。2006年巢东股份业绩预亏后，海螺水泥携手建材行业资深人士黄炳均自巢东股份控股股东处以2.38元/股受让巢东股份59.69%股份（分别占19.69%、40%），总计价款2.84亿元，其中海螺水泥支付约9,300万元。至此，黄炳均成为了巢东股份实际控制人。至2007年6月完成过户时，海螺水泥持有的巢东股份已经浮盈6亿。
由于当时作为一家A股上市公司的海螺水泥无法控股另一家A股上市公司，海螺水泥选择了与黄炳均共同收购巢东股份。
自控制权变更后的8年内，巢东股份已通过剥离不良资产、强化经营管理等方式扭亏，业绩表现良好。
2015年1月，巢东股份公告现金收购新力投资的五家类金融公司的预案，支付资金的来源包括股东海螺水泥的资金支持。2015年3-6月，控股股东黄炳均通过协议转让上市公司股份予新力投资（15%）及其他两名投资者，不再持有上市公司股份。因此，海螺水泥被动成为巢东股份第一大股东，承诺在6个月内解决同业竞争问题。没过几天，新力投资通过二级市场增持上市公司股份，一举成为巢东股份第一大股东，并筹划出售巢东股份亏损的水泥业务给海螺水泥。通过此次交易，海螺水泥将新增熟料产能540万吨，水泥产能350万吨，有助于在同一区域市场发挥两者的协同效应。一方面巢东股份实现了在新实控人下聚焦类金融业务；另一方面在水泥行业景气度不高的情况下，海螺水泥以资产基础法为基础的交易作价，便宜地获得了其参与经营多年的巢东股份水泥资产、消除了同业竞争，实现了共赢。
2016年起，海螺水泥见机减持新力金融，累计收益逾6亿元。截至目前仍持有其6.08%股份。
2、定增认购青松建化（600425.SH）19.99%股份
青松建化是一家新疆地区水泥龙头企业。2012年6月，海螺水泥与青松建化达成合作。海螺水泥以18.6亿元定增认购青松建化19.99%股份，成为第二大股东并由此推荐1名董事和1名监事入驻青松建化，在水泥的技术、管理及市场整合等方面给予青松建化支持；同时基于青松建化的控股股东支持，双方也将共同开发煤炭、石油、天然气等资源项目。后续至2014年，海螺水泥通过集中竞价方式持续增持最高至28.17%。
但2014年起受市场环境影响新疆水泥生产全面过剩、水泥价格持续下降，青松建化的经营业绩持续下滑。因此海螺水泥于2015年牛市高点减持17.58%股份、实现11.8亿元投资收益，并再于2017年新疆基建政策刺激下的小高潮中恰如其分地离场、实现2.6亿投资收益，委派的1名董事和1名监事也随之辞任。2017年，青松建化因2015-2016年两个会计年度净利润为负，也披星戴月。
3、定增认购西部水泥（02233.HK）16.67%股份
西部水泥是陕西省水泥龙头企业，产能占陕西的30%，与海螺水泥合计占有陕西50%以上市场份额，具有市场主导话语权。2015年6月，为进一步完善西部区域市场布局，海螺水泥以15.3亿港币定增认购西部水泥16.67%股份。2015年11月，原本海螺水泥拟向西部水泥出售其持有的陕西4家水泥公司股权作为对价，转让价款合计为45.94亿港元，以认购西部水泥1.35港元/股的新股，同时需向西部水泥公众股东发出现金要约收购，至此以控股西部水泥。但因有关先决条件在协议约定之日前未能满足或豁免，故予以终止但双方仍寻求未来合作和商业协同的方式。后续至今，海螺水泥亦通过大宗交易、场内竞价等方式持续增持至持有其24%股份，尚未减持。
宝藏亚泰集团
亚泰集团的股权分布较为分散，实控人长春国资委持股比例为12.46%；金塔投资为亚泰集团的管理层持股平台，持股比例4.77%且质押比例高达99.95%。海螺水泥此次二级市场买入已经达到5%，成为亚泰集团的第二大股东。
亚泰集团主营业务多元化，以建材、医药、地产三大产业为主，涉足能源、商贸和金融产业。其2018-2020年扣非后归母净利润亏损越来越大，分别为-3.63亿、-3.95亿、-11.95亿，盈利能力持续下降。其2020年营收的构成中，建材占比最高为32.2%，接下来是医药、房地产、煤炭、商贸分别占比13.5%、11.5%、3.5%、1.9%，剩余其他37.4%（根据年报披露主要是贸易业务）。
建材业务为亚泰集团贡献了最大的营收，其具有完整的建材上下游产业链，同时拥有石灰石矿等资源及品牌优势，亚泰集团、北方水泥以及天瑞水泥占据东北市场超过55%的总产能；另外，在亚泰核心区域吉林，其水泥产能占比超40%，在东北地区具有明显的竞争优势，位列中国水泥熟料产能20强的第12位。
2020年公司熟料产销量分别为1,600万吨、374万吨；水泥产销量约1,800万吨，以亚泰集团的熟料、水泥实际产量对标同行业产量规模相当的上市公司估算，其估值约111亿。实际中，亚泰集团的建材毛利率仅18.28%，与同行业上市公司的平均毛利率高于35%存在明显的差距，盈利能力有较大的提升空间。其主要系东北市场的产能过剩压制区域企业盈利，成本管控水平不高；另外一个原因是多元化经营，同时开展水泥、房地产等重资产行业，需占用大量流动资金，增加了经营管理难度，现金流承压。亚泰集团最近一期短期借款及仅一年内到期的非流动负债高达267亿、年财务费用20亿，而公司账面货币资金仅50亿，流动负债压力较大。
医药产业领域，吉林大药房药业股份有限公司和吉林亚泰制药股份有限公司是亚泰集团医药领域的核心资产。其中，吉林大药房是全国排名前15位、吉林省排名第1位的医药连锁企业，拥有600余年的中华老字号“永安堂”品牌及1,000余家连锁药店。依据可比上市公司的静态PE测算，其价值约2.3亿；而连锁药店的估值与门店数量密切相关，据此指标测算，其价值约47亿。亚泰制药作为中成药制药企业，依据同行业上市公司中位数市盈率21.35倍测算，其估值约3.4亿。
金融领域，亚泰集团持有东北证券30.81%股份，是东北证券的第一大股东，对应持有市值约62亿元；此外，还持有吉林银行8.98%的股份，吉林银行在全球银行1000强中名列第257位，对应持有价值约9亿元。
房地产“三道红线”政策从增量上限制了房企融资，2020年末公司的房地产业绩下滑明显，营业收入同比下降45.89%远超营业成本同比下降29.42%，毛利率16.96%（同比下降19.38%），存货周转率低——2020年已售房地产面积占可供出售面积的仅43%；占用大量流动资产，货币资金主要用于偿还借款、支付购买土地款，其所持有的优质资产东北证券20.22%股份（占其所持股份比例的65.61%）亦用作质押融资，短期负债数额较高，对公司整体业绩造成拖累。公司地产比重在下降，后续将更注重物业管理的经营与发展，加快回笼资金。剥离亏损资产后，地产的正常运营能够显著提高公司的盈利能力。
综上，不考虑地产业务的估值，亚泰集团其他几块业务的简单估值见下表：
以亚泰集团被举牌前100亿左右的市值来看，相比其主要资产的价值是大大低估了。
2020年末，海螺水泥参与成立“推进泛东北水泥产业结构调整领导小组”，旨在解决东北地区水泥熟料产能过剩、制止低价倾销水泥等现象。叠加限电、原材料价格上涨等因素，效果得以体现——今年东北水泥价格稳中有升，并且在9月中旬开始接连跳涨。而海螺水泥举牌亚泰集团正是集中在7-9月，此时亚泰集团的股价仍处于低位，看来海螺水泥早已看好回暖的东北水泥市场，同时也是兑现其东北地区的战略布局。
与海螺水泥之前举牌的几家水泥上市公司不同，亚泰集团的水泥业务虽然规模不小，但很难称得上是主业，甚至房地产业务占用了上市公司绝大多数的资源。换句话说，即使亚泰集团的水泥业务经营业绩向好，考虑庞大的地产业务以及其他低效业务的拖累，亚泰集团整体经营业绩未必会有改观。
此次海螺水泥举牌亚泰集团，如果只是持股等待经营业绩的提升，似乎很难有好的结果。但另一方面，亚泰集团体内确实拥有质地优良且低估的好资产。海螺水泥只有入主亚泰集团，对低效资产进行剥离、重整，才能真正提升亚泰集团的经营业绩，从而获得投资收益。但考虑到亚泰集团对长春国资的重要性，以及其庞大的地产业务对外披露的信息有限，到底是否存在深不可测的财务黑洞犹未可知。海螺水泥要入主亚泰集团并对其业务进行大刀阔斧地重整，似乎阵仗过大，风险也过大。
或许，像巢东股份那样，海螺水泥以有影响力的股东身份最终拿下亚泰集团的水泥业务会是更经济、具有可操作性的路径。让我们拭目以待。