近日惠泉啤酒披露了中报，上半年营收下滑了1.15%，扣非净利润微增1%。业绩滞涨，尤其是传统旺季二季度营收下滑了7.22%，表现低于预期。此外，公司上半年啤酒销量下滑，经销商数量也出现大幅减少。
2018年啤酒行业迎来业绩拐点，惠泉业绩从2019年开始改善，2020年净利润增速加快。在业绩催化下，从2020年2月到2020年12月底，惠泉股价涨幅超过120%，经过6月份以来的大幅调整后，目前市盈率（TTM）仍高达71倍。
今年中报业绩的“滞涨”及销量下滑无疑释放了一个不好的信号，惠泉的业绩复苏会戛然而止吗？
惠泉啤酒上半年营收降1.15%：经销商减少销量下滑
上半年惠泉啤酒实现营收3.17亿元，同比下滑1.15%；实现归母净利润1160.82万元，同比增长30.08%。
归母净利润的大幅主要增长来自非经常性损益，上半年惠泉啤酒非经常性损益金额为395.85万元，主要来源是政府补助，这个项目金额达到444.92万元，比上年同期增长901%。扣除非经常性损益之后净利润为764.97万元，同比仅增长1.01%。
今年一季度在去年低基数的基础上营收增长了10.54%，销售旺季二季度营收则下滑了7.22%。二、三季度一般是啤酒销售旺季，从过去两年历史数据来看，二季度营收占比分别达到30%和34%。如果将二季度当做风向标，今年全年整体销售状况可能不够理想。
上半年经销商也出现大幅减少，期内经销商增加39家，减少124家，净减少85家。从销量来看，上半年啤酒销量为11.23万千升，去年同期为11.68万千升，减少了3.85%。在疫情后的恢复期，销量及营收同步出现下滑恐怕不是什么好事情。
唯一的亮点是毛利率在提升，毛利率比上年同期增加0.95个百分点，主要因为销售结构的改变。根据中报披露，以“鲜”系列为代表的中高端产品销量同比增长35%，占比提高 5 个百分点。推动吨价达到2779元每千升，比上年同期提升2.7个百分点。
但是费用也在同步提升，上半年管理费用增长了11%，销售费用增长了15%，上半年利息收入达到1174.51万元，比上年同期增加366%。利息收入的大幅增长则在一定程度上抵消了费用的增长。
省外下滑省内微增惠泉能否守住大本营？
根据民生证券研报数据，2021年上半年全国规模以上企业啤酒产量同比增长10.23%，而惠泉啤酒销量下滑了3.8%，表现不及行业平均水平。
2015年以来惠泉啤酒产销量就一直处在下滑通道中，2014年产量和销量分别达到30.04万千升和30.47万千升，到2020年则减少到22.67万千升和22.79万千升，分别减少了25%和25%。
2014年惠泉营收一度达到8.29亿元，扣非净利润接近1500万元。而2020年营收为6.14亿元，相比2014年减少26%；扣非净利润为1246万元，相比2014年减少17%。
我国啤酒行业2013年达到产能巅峰，其后一直在出清。2018年是行业盈利能力的拐点，集中度提高加上产品结构升级，使得酒企毛利率不断提升，费用的稳定又使得净利率开始提升，行业整体盈利能力逐渐提高。
惠泉啤酒的业绩改善滞后于全行业，营收及净利润从2019年才开始增长，2020年净利润增长45%远超营收9%的增速。
从吨价来看其产品升级较为成功，2017年吨价为2384元每千升，2020年提升到2641元每千升，提高了11%。
未来惠泉业绩能否持续改善，取决于产品升级及省外扩张能否顺利推进。
事实上省外扩张比较困难，目前CR5的市占率已经达到85%，各个区域市场格局基本奠定。从销售数据来看，上半年惠泉啤酒在大本营福建省内销售收入微增2.14%，省外则下滑了11.04%。省外要实现大幅扩张比较困难，只能寄望于传统大本营的深耕。
值得注意的是，惠泉啤酒控股股东是燕京啤酒，2003年燕京啤酒收购惠泉时曾签署《不竞争承诺函》，双方明确市场区域划分，燕京啤酒将福建省内的销售网络（包括福建燕京啤酒有限公司的销售网络）与惠泉啤酒现有的销售网络统一管理，并且承诺在福建省不再销售与惠泉啤酒同档次低于惠泉啤酒价格的产品，并且销售的中高档啤酒均通过惠泉啤酒的销售网络来进行，从而避免相互冲突。
但是双方仍屡屡传出同业竞争问题，2019年7月18日，惠泉啤酒举行的网上接待日中，有投资者质问，“燕京啤酒可以通过淘宝和京东把啤酒卖到福建和江西，这表明燕京和惠泉啤酒发生了新的同业竞争，以前规避同业竞争的承诺已无意义”，“这损害了惠泉啤酒的利益，我们小股东严重表示不满。”
在燕京的双品牌战略下，惠泉如何守住大本营并进一步扩张的确是个难题。