投资要点
背靠山西焦煤集团，业务模式持续向优。山西煤炭进出口集团有限公司成立于 1980年，地处山西太原，2009年12月山煤集团独家发起成立的山煤国际以借壳方式成功在A 股上市，成为国内同行业实现煤炭主营业务整体上市的首家企业。2017年起，考虑到成本营收，公司放弃长协海运市场，专注境内市场，以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，积极构建矿贸一体化模式。煤炭生产是公司第一大主营业务业务，2022年占总收入的60%。煤炭贸易方面，自2016年起，公司陆续剥离25家亏损贸易子公司，资产提质明显，历史包袱逐步消化。截至2023年一季度，公司营业收入106亿元，同比下降1.09%，归母净利润17亿元，同比增长2%，营收稳健有韧性。
成本优势领先，产能持续释放。公司目前拥有煤矿14座，矿区煤种丰富。同时，公司不断优化产业布局，推进先进产能释放，2023年，位于山西晋中的鑫顺矿已顺利投产，核定产能达180万吨/年，在建庄子河煤矿预计于2024年正式投产，核定产能可达120万吨/年。公司部分动力煤主要用于长协保供，有较强的抗波动能力，冶金煤以市场价销售，具有较高弹性。在成本端，通过降本增效，公司以低成本铸就高毛利。2022年，自产煤吨煤销售成本196元，低于同行业水平。随着后续产能有序释放、焦煤价格企稳反弹，高弹性营业模式有望增厚公司业绩。
资产结构持续优化，分红保持稳定。近年来，公司不断收缩债务规模，资产结构持续优化，资产负债率由2018年末的79%下降至2022年末的59%。2022年末，公司分红率达63.9%，对应年末股息率16%，处于行业领先位置。2023年3月，公司发布分红承诺，对2024-2026年分红做出进一步明确，每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60%，中长期投资价值凸显。
投资建议：考虑到公司新矿陆续投产，预计公司2023-2025年合计收入分别为420 /430/ 441亿元，归母净利润分别为61/63/67亿元，EPS分别为3.07 /3.16/ 3.38元。
风险提示：1）煤炭价格超预期下行；2）新项目投产进度不及预期；3）煤价波动贸易业务亏损。
目录
1.大型国企上市公司，产业协同发展
1.1.背靠山西焦煤集团，业务模式持续向优
1.2.发挥产运优势，持续深化销贸联动
1.3.不良资产陆续剥离，卸下重担轻装前行
1.4.盈利稳健有韧性
2.成本优势领先，产能持续释放
2.1.自产煤产销优异，产能增量仍存
2.2.“现货+长协”模式打造业绩弹性，成本优势领先行业
3.资产结构持续优化，分红保持稳定
4.盈利预测与估值
4.1.盈利预测
4.2.估值评级
5.风险提示
正文
1.大型国企上市公司，产业协同发展
1.1.背靠山西焦煤集团，业务模式持续向优
山西煤炭进出口集团有限公司（山煤集团）成立于 1980 年，地处山西太原，2009年12月山煤集团独家发起成立的山煤国际能源集团股份有限公司（山煤国际）以借壳方式成功在A 股上市，成为国内同行业实现煤炭主营业务整体上市的首家企；2020年10月，山煤集团控股股东山西国运与焦煤集团签署协议，将所持有的山煤集团100%股权无偿划转至焦煤集团，山煤集团成为焦煤集团全资子公司。焦煤集团通过山煤集团间接持有山煤国际57.91%股份。国有股权无偿划转完成后，山煤集团仍为山煤国际的控股股东，山西省人民政府国有资产监督管理委员会仍为山煤国际的实际控制人。
以煤为核，不断完善产运协同。煤炭生产是公司核心业务，主要以原煤和洗精煤为主。此外，公司从事煤炭贸易三十余年。作为第二大业务，公司在山西、陕西、内蒙等全国煤炭主产区建立了货源组织渠道，在主要中转地设立了港口公司，年港口中转能力约五千万吨，依托年运输能力上千万吨的自有船队，形成了覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完善的煤炭内、外贸运销体系。
深度改革，业务模式重大重整。2016年前，公司业务涉及境内境外两个方面，以自有煤源为基础，以长协海运市场为依托，积极推进矿贸一体化工作，形成专业化生产与市场化营销相互支撑、共同发展的一体化经营模式。2016年，公司境内业务毛利率7.34%，境外业务毛利率3.76%；2017年，考虑到成本营收，公司放弃海外市场，专注境内市场，以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，积极构建矿贸一体化模式，境内业务毛利率提升至14.36%。
1.2.发挥产运优势，持续深化销贸联动
“产、运、销、贸”格局已形成。公司以“产”煤为核心，下属煤矿位于大同、长治、晋城等煤炭主产区，煤种多以贫煤为主，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的配焦用煤和动力用煤，主要销售给大型炼钢企业和大型发电厂；同时，依托“运”、“销”获取市场优势，疏通公司销售通道，构建一体化的贸易网络，公司在全国主要煤炭生产地都建立了煤炭贸易公司及发运站点，在主要出海通道设立了港口公司，形成了独立完善的货源组织体系和煤炭销售运输体系，与众多优质用户建立了长期稳定的合作关系。
运输优势助力“产、销、运、贸”一体发展。公司坚持“以客户为中心”理念，构建“大客户为核心、中小客户为支撑”的业务结构，有效统筹年度销售计划，强调突出抓好销售龙头，以产稳销，以销促贸，延伸结合配煤、仓储、运输等环节，产运销贸协同发展、联动发力的商业模式初步构建。矿区地处山西长治、大同、晋城等地，与省内选煤厂、发电厂等主要用户毗邻，大部分煤矿自备铁路专用线与大秦铁路、南北同蒲铁路接轨，公路与大运高速、太长高速及国道相连，矿区交通便利，区域经济及市场优势显著，同时公司积极推进配煤战略，优化产品结构，推动配煤业务向销售一线前移，实行“定制配煤+组合营销”模式，有效带动销贸业务提质增效。
1.3.不良资产陆续剥离，卸下重担轻装前行剥离劣质资产，资产提质明显。上市至今公司经历了3次资产剥离，共剥离25家亏损贸易子公司。2016年公司通过转让7家公司成功实现扭亏为盈，在2017年及2019年公司又陆续剥离18家运营不良的子公司。在山西国企改革的推进下，企业考核机制发生转变，迫使公司减少非盈利业务，通过剥离劣质资产逐步消化历史包袱。2022年公司资产减值损失和信用减值损失合计额由2017年的19.6亿元下降至2022年的0.34亿元，减值回转，资产提质明显。
1.4.盈利稳健有韧性
公司整体营收稳健，利润强劲有韧性。2018-2022年，公司营业收入稳中有升，2022年公司营业收入为464亿元，同比下降3.46%，主要由于持续优化销售策略、压缩低效贸易业务规模导致贸易收入下降所致。即使在2022年全年营业收入同比下降3.46%的情况下，公司归母净利润仍然同比增速41.38%，利润强劲有韧性。截至2023年一季度，公司营业收入106亿元，同比下降1.09%，归母净利润17亿元，同比增长2%。
煤炭生产贡献主要利润来源，公司业务结构持续优化。细分来看，煤炭业务是公司第一大产业，2022年公司煤炭业务实现收入272亿元，同比增长15%，业务毛利率为73.5%，较2021年有小幅提升。煤炭贸易收入为186亿元，同比下降21%，主要由于内公司持续优化销售策略、压缩低效贸易业务规模导致贸易收入下降所致。
业务结构优化，煤炭业务收入占比扩大。煤炭从毛利上看，近两年来，煤炭生产业务毛利率保持在70%以上，是公司净利润的主要来源，相比之下，航运业务毛利率起伏大，稳定程度不足，贸易业务毛利水平偏低。通过不断优化业务结构，公司未来方向定轨煤炭生产，形成以煤炭生产为核心优化业务体系，煤炭生产营收比例持续扩大，有效提高业务总体毛利水平。
业务布局不断调整，贸易规模以质代量。公司煤炭运输包括铁路、公路和航运，2022年公司通过业务布局调整，华东地区贸易销售收入占比从2021年35%下降至23%。2018-2022年，公司贸易板块毛利率稳中有升，从2018年的1.94%上升至2022年的3.97%。通过压减低效煤炭贸易业务，优化客户结构，公司贸易煤业务以质代量，盈利能力持续提升。
2.成本优势领先，产能持续释放
2.1.自产煤产销优异，产能增量仍存
煤炭资源丰富，产能释放延续。公司拥有资源储量21.58亿吨，可采储量8.26亿吨，拥有煤矿14座（13座投产，1座在建），矿区煤种丰富，主要涵盖长焰煤、气煤、贫煤等冶金及动力煤。截至2022年末，公司核定产能3470万吨/年，权益产能2068 万吨/年。2023年一季度，公司位于山西晋中的鑫顺矿已顺利投产，核定产能180万吨/年，预计每年可为公司贡献约117万吨权益增量。公司不断优化产业布局，推进先进产能释放，在建庄子河煤矿预计于2023年底正式建成。
公司自产煤近年来实现量价双升。2022 年公司实现自产煤产量4057.49 万吨，同比增加8%，实现收入272.6亿元。近年来，公司旗下多家煤矿产量实现核增。2022年，左权宏远煤矿核增30万吨/年，河曲旧县露天煤业核增200万吨/年，凌志达煤矿核增90万吨/年，长春兴煤矿核增150万吨/年。同时，公司不断优化销售策略，2022年动力煤吨煤收入565.74元，同比增加11.24%，冶金煤吨煤收入1136.4元，同比增加26%。
2.2.“现货+长协”模式打造业绩弹性，成本优势领先行业
公司部分动力煤主要用于长协保供，有较强的抗波动能力，冶金煤以市场价格销售，具有较高弹性。2022年起公司的标准规格动力煤签订了中长期合同，严格按照国家发改委规定执行山西省长协煤保供价格进行销售，2023年煤价出现大幅波动，公司动力煤在长协价下，依然拥有较好的业绩稳定性。同时冶金煤以市场价销售，为公司提供较大弹性。
公司吨煤成本行业领先，低成本铸就高毛利。公司推行成本领先战略，通过优化成本管控体系，深入推进精细化管理，突出可持续成本优势，同时，公司高度重视先进产能建设，通过技术引领和精益管理，积极释放先进产能，实现持续降本增效全力保持行业成本领先水平。2022年，公司自产煤吨煤销售成本为196元，同比2021年小幅增长，但在行业中成本优势依然显著。公司降本增效也推动毛利增加，2022年实现吨煤毛利541.92元，毛利率达到73.5%。
3.资产结构持续优化，分红保持稳定
债务规模收缩，资产负债表修复。2023年鑫顺煤矿顺利完工投产，后期庄子河矿有望投产，公司前期投入有望向盈利转化。2022年末，公司短期借款16.3亿元，长期借款34.68亿元，有息负债71.95亿，较2021年均有所下降。在持续收缩债务规模、优化长短期负债比例的战略下，公司资产负债率连续下降，由2018年末的79%下降至2022年末的59%。
业绩稳增助推高额分红，分红比例处于行业领先。得益于公司内部推动降本增效及外部煤价持续上涨，2020-2022年公司业绩连续3年保持增长，带动分红率稳步提升。2022年公司派发现金红利44.61亿元，分红率为63.9%，对应股息率16%，处于行业领先位置，中长期投资价值显现。
高比例分红承诺亮眼，现金分红将不低于当期可分配利润的60%。根据公司2023年发布的《2024-2026年股东回报规划》，在符合《公司章程》规定的条件下，对2024-2026年分红做出进一步明确，规划期内公司每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60%，高比例现金分红稳定可持续。
4.盈利预测与估值
4.1.盈利预测
公司总部地处山西太原，是国内同行业中率先实现煤炭主营业务整体成功上市的企业，下游客户涵盖大型炼钢企业和大型发电厂，核心业务涵盖煤炭业务、煤炭贸易业务等。
1）煤炭业务：公司拥有矿井14对，矿区煤种丰富，主要涵盖长焰煤、气煤、贫煤等冶金及动力煤。截至2022年末，公司核定产能为3470 万吨/年。2023年，公司位于山西晋中的鑫顺矿顺利投产，预计能为公司动力煤产量带来一定增量，同时，庄子河煤矿预计于2024年正式投产，核定产能120万吨/年，产能释放延续，煤炭业务有望迎来量价双升。我们预计2023/2024/2025年煤炭业务收入分别为245/252/265亿元。
2）煤炭贸易业务：公司矿区地处山西长治、大同、晋城等地，与省内选煤厂、发电厂等主要用户毗邻，大部分煤矿自备铁路专用线与大秦铁路、南北同蒲铁路接轨，公路与大运高速、太长高速及国道相连，矿区交通便利，区域经济及市场优势显著。近几年，公司贸易业务毛利率实现稳中有升，我们预计2023/2024/2025年煤化工业务收入分别为170/173/171亿元。
预计公司2023-2025年合计收入分别为420 /430/ 441亿元，归母净利润分别为61/63/67亿元,EPS分别为3.07 /3.16/ 3.38元。
5.2.估值评级
在相对估值法中，我们选取了与公司业务及规模重合度较高的山西焦煤、兖矿能源、中煤能源、电投能源和晋控煤业五家公司作为可比公司。在PE估值法下，截止 2023 年 9月22日，公司 2023-2024 预测 PE 为 4.92x、4.77x，低于四家可比公司平均 PE 水平（6.64x、5.92x）。公司采用现货+长协模式，盈利有弹性，下游煤矿投产将为公司持续带来业绩增长。
5.风险提示
1）煤炭价格超预期下行；
2）新项目投产进度不及预期；
3）煤价波动贸易业务亏损。