来源 :华尔街见闻2026-04-28
茅台经营求变。
贵州茅台2025年年报与2026年一季报构成了一组有分析价值的对照：25Q4单季收入同比-19%，归母净利同比-30%，为上市以来最大单季降幅；26Q1营业总收入同比+6.3%，归母净利同比+1.5%，i茅台收入同比+267%。本文认为，两组数据标记的不是简单的业绩反弹，而是茅台主动解构旧有“不可能三角”（业绩-供给-批价）、重构增长范式的过程。核心变化发生在三个层面：需求端通过i茅台上线普茅实现结构扩容，产品端以精品独立化开启第二增长曲线，渠道端以代售模式推动系统性降熵。01 不可能三角：一场主动的范式出清
过去五年，茅台一直被夹在三个相互掣肘的力量之间：业绩增长、供给放量、批价稳定。这三者构成了一道经典的“不可能三角”——保业绩就要放量，放量就会压批价；稳批价就要控量，控量就要牺牲增速。无论管理层怎么腾挪，最终都只能在这个三角里寻找一个勉强的均衡点。
市场对茅台的定价，本质上是为这个三角的“确定性”买单。普茅作为第一大单品，长期供不应求，只要放量就能实现正增长——这种朴素但坚固的逻辑，构成了茅台估值的底座。茅台相较于五粮液、泸州老窖的估值溢价，来源正在于此。
但2025年，这个均衡被主动打破了。年报释放了两个关键信号：
其一，茅台可以接受报表下滑。2025年全年营收和归母净利润双双同比下降，且公司并未设定2026年的增长目标——即便在需求同样承压的2014年，茅台也设定了1%的营收增速指引。陈华董事长提出的“不唯指标”论，正在从口号变成现实。
其二，供给端并未因经营压力而放宽。2025年茅台酒销量仅同比增长0.7%，几乎原地踏步。“质量是生命之魂”这句话，在一个急于保增长的行业里，通常只是一句口号，但茅台用行动表明它当真了。
这就意味着，“业绩增长”这个刚性假设正在松动。当公司不再为短期报表而透支基酒、压货渠道，“不可能三角”中最顽固的一环——业绩必须增长——便出现了裂痕。
解除增长刚性的意义在于：当公司不再被迫在三角内寻求最优解，经营动作的空间被打开。具体而言，供给端可以保持克制，需求端可以接受市场化定价，批价可以脱离“不能跌”的预期束缚。三条边同时松弛，矛盾不再无解。02 解构不可能：i茅台如何重塑需求端
26Q1最引人注目的数字是i茅台平台收入215.53亿元，同比暴增267%。这个数字的背后，是一套全新的流通逻辑：飞天茅台正式上线i茅台，取消分销制，推进代售模式。
这套组合拳的本质，是一场需求端的结构性扩容。
过往的三端矛盾之所以成立，有一个隐含的前提假设：市场需求是固定的。在这个假设下，额外投放的高附加值产品（精品茅台、生肖酒等）必然无法被消化，最终会变成渠道库存，倒逼经销商低价抛货，批价应声而落。如果这个假设成立，那么“业绩增长-供给受限-批价上涨”这三种状态确实只能在理论上共存。
但i茅台的介入，改变了底层的需求结构。
过去，茅台的需求在很大程度上是“渠道囤积需求”——经销商、分销商、黄牛层层囤货，真实开瓶率是一个谁也算不清的黑箱。而i茅台作为直销平台，直接将飞天茅台以指导价推送到消费者面前。这一动作至少从三个维度改变了需求的性质：