天富能源投资时，从大股东股权转让价格定价看，是否有掏空动机？
天富能源三次关联股权投资的交易价格为均每股25元，累计支付现金5.75亿元，与2016年天富能源转让天科合达时的定价相比，呈现出较高的增值率，本节将对此次交易价格的“高估值”和“高溢价”现象进行分析，以评价天富能源关联股权投资行为的合理性。
高估值合理性分析
2020年11月，天富能源公布了天科合达的资产评估报告，报告以同年3月31日为评估基准日，分别采用收益法和市场法两种方法进行企业估值。收益法基于企业总资产的预期获利能力进行评价，市场法则是通过在市场上寻找与天科合达业务近似的可比公司或者可比案例，通过对比分析估计企业价值。
两种方法的评估结果均呈现出较高的增值率。对于评估增值的原因，报告解释是天科合达除账面股东资产、存货、资金等有形资产外，还包括企业管理、人才团体、品牌优势等重要无形资源。
此外，还可以看到收益法和市场法评估结果具有一定差距，差异率为20.83%，差异原因主要是由两种方法侧重点的本质不同造成的，最终报告采用了市场法的评估结果。
（1）主营业务收入高估
根据评估报告中的预测数据计算，未来四年天科合达主营业务收入年均增长率预测值为59.85%。通过寻找A股市场上与天科合达业务内容相近、主营业务为半导体材料的上市公司，将其近四年即从2016年至2019年的收入增长情况与天科合达进行对比。
与天科合达经营类似业务的上市公司，在2016-2019这四年中的营业收入的增长情况，在剔除最大最小的数据之后，经营类似业务的上市公司主营业务的平均增长率为21.78%。天科合达在未来期间的的主营业务收入预测增长率59.85%，明显高于可比企业的平均数据。
（2）研发费用低估
其次对评估报告中天科合达研发费用的预测值进行分析。半导体材料的研制建立在先进的技术之上，作为依靠技术与人才优势，收入取得主要来源于研制业务的高科技企。
研究开发费用通常在企业成本费用中占有较大比重。同样通过对比A股市场上与天科合达业务内容相近、主营业务为半导体材料的上市公司，将其近四年即从2016年至2019年的研发投入占营业收入占比情况与天科合达进行对比。
大部分企业研发投入比例呈每年增长趋势，如神工股份、清溢光电、江丰电子和北方华创的研发投入占比虽在2020年出现小幅下降，但在2021年又再次上涨。
在剔除最大最小的数据之后，可比公司的研发投入占比平均值在2018-2021年中整体呈逐年增长的走势。然而天科合达的变动趋势却与之相反，2020、2021年的预测数据均低于上年水平。
天科合达的主要业务都是依靠核心技术，同时要扩大市场规模，需要不断加大研发投入天科合达因科创属性遭到质疑撤销上市申请，说明其核心技术仍待突破，未来仍需保持较高的研发支出，现有的预测数据低估了研发费用支出，造成现金流量的高估，最终拉高了企业的评估价值。
通过对评估报告中两个参数同可比企业进行比较分析后，发现收益法下的预测值高估了收入，低估了研发费用，最终导致收益法结果的高估。然而天科合达确定的最终交易价格，采用了评估增值率更高的市场法的评估结论，因此可以认为该交易定价被高估。
高溢价合理性分析
（1）横向对比
根据天科合达的资产评估报告显示，截止2020年3月31日，企业净资产共计4.8亿元，根据市场法，企业的估值为27.3亿美元。根据评估结果，天富能源溢价68.35%，将交易价格定为每股25元，天科合达最终总估值约为54亿元。经计算，此次交易溢价率最终达到1025.00%。
在2016-2020年计算机、通信和其他电子设备制造行业内和本案例相同类别的股权交易活动中，溢价率的最高水平为21.5707倍，溢价率平均水平在3.448倍左右，所以可以看出天富能源交易价格10.25倍溢价是明显高于行业平均水平的，这表明天富能源对天科合达股权投资的高溢价并不属于行业内的普遍现象。
（2）纵向对比
在同行业交易价格溢价率横向对比之后，接下来对天科合达近年交易中的每股价格进行纵向比较。在2016年天富能源“低卖事件”中，对天科合达的评估发生了减值，减值率为31.58%，每股交易价格仅为1.51元；
2017、2018年的定向发行中由于均采用资产基础法进行评估，增值率均较低处于正常水平，每股价格略有上涨；2019年进行的增资扩股中，交易价格增长至6元/股，在之后2020年股东股份转让中，协定的交易价格也均在6元左右徘徊，未发生显著增值；
然而在不满九个月后的增资扩股中，天科合达的评估增值率成为历史新高，每股价格也迅速增值了约3.7倍。天富能源在高估值的基础上又溢价68.35%确定了此次交易价格，对于短时间内每股价格发生“暴涨”的原因，企业回复是因为在确定交易价格时结合了评估结果、行业发展情况、经营状况等多方面的因素。
首先对于资产评估结果，分析得出确实存在高估现象；其次对于碳化硅行业的发展现状，由上节中对国内外竞争环境的分析可以得出，碳化硅晶片行业自2018年起便开始兴起，国内外激烈的竞争格局已经形成，如果行业发展确实是影响天科合达交易价格的主要因素，那么在2019年的增资扩股的交易价格中就应有所体现，然而可以看到，当年每股价格的上涨幅度并不如此次交易显著；
最后关于经营状况的影响，在外界看来天科合达在2018年首次转亏为盈，2019年继续实现营业收入和净利润的大幅增长，业绩的持续向好确实会提高天科合达每股价格，但是作为天科合达大股东的天富集团，对企业利润的构成主要为政府补助、企业研发能力仍有待提升的事实必定知之甚深，在这种情况下仍然主导上市公司以较高溢价投资资质并不优异的天科合达，这说明大股东未充分利用关联交易中的信息优势，其主导此次关联交易的动机值得怀疑。
（3）大股东资金需求分析
企业在此期间一直存在较多的担保业务，并且呈现出关联方担保占比大的特点，其中为大股东天富集团提供的担保数额最高，近几年提供的担保愈加频繁且数额巨大。
天富能源为控股股东提供的担保数额整体呈逐年增长的趋势，2019年发生的担保额与2015年相比，发生了约四倍的增长，此外担保总额占净资产的比例也逐年上升，2018年和2019年更是超过了企业当年净资产。
天富能源基本都是为天富集团不同金额的银行借款提供担保，担保数额不断的增长反映出天富集团近年来资金缺乏的现状，以及不断增长的资金需求。此次天富能源与天富集团发生关联交易中选择现金支付方式的原因，更偏向于是由于大股东对资金的渴求，在关联交易之下隐藏的是想要通过此次交易获取大量现金的企图，实现资金从上市公司向大股东的流入。
综合以上对交易价格确定以及现金支付合理性的分析，本文发现：首先从交易价格的确定行为来看，天科合达的“高估值”和“高溢价”表现均不合理，交易价格的“暴涨”没有充足的依据；
其次天富能源选择动用大量现金支付，并不符合天富能源自身的资金状况，反而更加契合大股东自身的利益需求，关联交易下隐藏的是大股东天富集团占用上市公司巨额资金的企图，大股东掏空动机充足。