报告导读
海内外锌矿新增产能有限，欧洲能源危机下锌冶炼瓶颈仍存，预计锌价有望维持高位。公司为国内铅锌龙头，集团承诺注入优质资产有望保障矿、冶“双百”目标实现。
摘要
首次覆盖给予“增持”评级，目标价7.16元。资产注入及外部并购，实现矿山及冶炼产能“双百”目标，预计2022-2024年EPS分别为0.51/0.74/0.77元。考虑锌价中枢抬升及公司成长性凸显，给予23年1.8x PB；首次覆盖，给予“增持”评级，给予目标价7.16元。
铅锌龙头，坐拥会泽、彝良等优质矿山。矿冶一体化布局，公司目前拥有矿产锌铅产量约35万吨/年，锌/铅冶炼产能分别为40/23万吨/年，综合资源自给率在75%左右。主力矿山会泽/彝良铅锌矿是国内品位最高的两座大型铅锌矿山，品位超过27%/23%，完全成本在3000元/吨以内；冶炼资产受益于降本增效及硫酸价格，实现扭亏。
集团承诺优质资产注入，实现跨越式成长。集团承诺注入旗下金鼎锌业/青海鸿鑫/云铜锌业等优质资产，金鼎锌业旗下兰坪铅锌矿为国内第二大铅锌矿山，资源保有量为千万吨级，未来有望建成超20万吨/年大型矿山；加之其他并购计划，到2025年矿产产能有望翻番。
供给端约束持续，锌价或高位上行。2022年国内/海外锌矿新增17.8/42万吨/年产能，投产或仍受干扰。叠加欧洲能源危机下中其冶炼产能（占比17%）仍有持续减产风险。中国作为主要消费国，稳增长政策提升基建、制造业需求预期，叠加海外需求高位对冲，锌整体需求保持稳定。
风险提示：资产注入不及预期，公司产能增长不及预期，国内外锌矿山超预期投产等。
全文
1.驰宏锌锗：稳步经营的铅锌龙头
驰宏锌锗前身为云南会泽铅锌矿，成立于1951年1月，是中国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业。2000年7月，会泽矿改制方案形成，并得到云南省国有资产管理局批复同意。2004年4月，公司正式登陆上交所。2005年，公司新建曲靖冶炼厂，成为全球第一家解决顶吹沉没熔炼技术炼铅的企业，实现了艾萨炉“一步炼铅”。2018年3月，全资子公司驰宏国际锗业成立，加大锗业务拓展力度。2019年1月，云南省国资委将云南省冶金集团股份有限公司51%股份无偿划转给中国铜业，驰宏锌锗成为中铝集团的控股子公司。公司规划至2025年，产能规模实现“双百”目标，即矿山金属产能和冶炼产能均实现百万吨以上的生产规模，产能规模实现“双百”目标，即矿山金属产能和冶炼产能均实现百万吨以上的生产规模。
公司实控人为国务院国资委。公司控股股东云南冶金集团股份有限公司持有公司38.19%股份，中铝集团的控股子公司中国铜业100%控股云南冶金集团，国务院国资委持有中铝集团90%股份，为公司的实际控制人。公司重要子公司包括：彝良驰宏矿业（100%）、呼伦贝尔驰宏矿业（100%）、新巴尔虎右旗荣达矿业（100%）、云南永昌铅锌公司（93.08%）、云南澜沧铅矿公司（100%）、驰宏国际锗业（100%）。
公司已形成锌、铅、锗等系列产品的全产业链业务，涵盖采矿、选矿、冶金、化工、深加工、贸易、科研等诸多业务范围。目前公司拥有云南会泽矿区等六大在产自有矿山，云曲靖冶炼基地等五大冶炼基地，产出产品包括铅锌精矿、锗精矿、电铅、电锌、金、银及锗单晶等系列锗产品。贸易业务由全资子公司驰宏实业承担。
铅锌为主业，锗业务增长较快。2017-2021年，公司锌、铅产品（含锌、铅精矿）合计贡献营收占比为97%、96%、95%、94%、92%，贡献毛利占比分别为98%、97%、98%、90%、82%，铅锌业务贡献公司业绩的绝对份额。另外，公司锗业务体量相对较小，但增长迅速，2017-2021年，公司锗系列产品贡献营收分别为0.44/1.85/2.33/2.67/4.05亿元，5年间CAGR达到75%，毛利亦实现快速增长，从2017年的-202万元增长至2021年的1.5亿元，已成为公司利润的重要来源之一。
公司业绩保持稳步成长。2017-2021年，公司分别实现营业收入184.7/189.5/164.0/191.7/217.2亿元，分别同比增长31%、3%、-13%、17%、13%，尽管作为周期性行业公司，业绩受金属价格波动影响较大，但公司营收仍保持了稳健的成长。归母净利润方面，受金属价格波动影响较大，2017-2021年，公司分别实现归母净利润11.6/6.2/7.8/4.7/5.8亿元，同比增幅分别为170%、-46%、25%、-39%、24%。
降本增效持续推进，期间费用率下降态势明显。2017-2022Q1，随着降本增效推进，公司期间费用率下降态势明显。其中，管理费用率从2017年的5.57%降至2022年Q1的2.62%，财务费用率从4.41%降至1.17%，销售费用率从0.27%降至0.12%，各项费用率均有不同程度下降。
2.锌行业：供给偏紧持续，“稳增长”有望提振需求
2.1供给：矿端增产有限，欧洲能源危机下冶炼瓶颈仍存
2.1.1.中国为全球供应大国，近年来进口精矿依赖度提升
中国锌矿产量占比接近40%，精炼锌产量占比接近50%。据USGS数据，2021年全球锌矿产量约1300万吨，其中中国锌矿产量约420万吨，占全球比重为39%；据ILZSG数据，2020年全球精炼锌产量1360万吨左右，中国精炼锌产量630万吨，占比约47%。除中国外，欧洲具有最大精锌冶炼产能，2020年欧洲各国精锌产量230万吨左右，全球占比约17%。
近年来中国锌精矿产量下降，进口依赖度提升。据ILZSG数据，2016年左右中国锌精矿产量达到峰值，约534.2万吨；2016-2017年环保督查导致湖南、云南、广西及内蒙等地较多不规范小性矿山关闭，锌精矿产量呈现连续下滑趋势。2017-2020年中国锌精矿产量分别同比下降3%、17%、1%、1%，而 2021年受高锌价驱动，部分矿山增产带动总产量回升5%至440万吨。国内精矿产量下滑以及冶炼产能增长，进口精矿增加持续增长，对外依存度提升。据海关总署数据，2017-2020年，中国锌矿砂及精矿进口量分别同比增长21%、22%、7%、20%，2021年受到冶炼厂减产影响有所回落，进口量减少约5%至364万吨左右。
2.1.2.矿端增产有限，全球锌矿产能或于2024年见顶
国内精矿供应弹性较低，生产保持相对稳定，预计21年新投产能在17.8万吨左右。据SMM调研数据，2021年国内锌精矿新建/扩建产能在9.6万吨左右，预计2022年新增产能在17.8万吨，主要来湘西华林矿（11万吨）和大脑坡矿（3万吨）。
2021年全球锌精矿产量已基本修复至疫情前水平，但增量有限。据ILZSG数据，受疫情影响，2020年全球锌精矿产量1213.6万吨，同比减少6%，2021年产量增量6%至1282.4万吨。从月度数据来看，2021年下半年，锌精矿产量同比增速回落至0附近，21年10月至22年1月，出现连续4个月的同比负增长。而海外大型锌精矿厂商季度产量在2021年Q1以后均呈逐季度下滑趋势。Vedanta、Glencore、Teck等八家海外主要锌精矿企业，其锌精矿产量之和已从2021年Q1的105万吨回落至2022年Q1的98.6万吨。
2022年海外锌矿新增名义产能在42万吨左右，但受项目进度、疫情等多因素影响，实际产量不及预期的风险较大。据我们统计，2022年重点矿山新增产能包括，Vedanta旗下的Gamsberg和Rampura Agucha继续扩产，产能增量在12万吨左右；Glencore旗下的Zhairem预计贡献8万吨增量产能；原计划投产的Neves Corvo（Lundin旗下）和Aripuana（NEXA旗下）因疫情原因将延后至2023年投产，产能增量分别为5万吨、3万吨；预计全年海外矿山新增名义产能合计约42万吨。
2022年起部分矿山因资源消耗殆尽而退出供应，将影响部分产能。部分矿山矿石品位下降导致经济性大幅减弱，以及部分矿山的资源枯竭，部分矿产将出现产量下降甚至关停。预计2022年资源枯竭矿山产能约12万吨，2023年减量或将大幅增至65万吨。
随着主要锌矿企业资本开支下降，全球锌精矿产量或将于2024年见顶。从Glencore、Vedanta、Teck、Lundin四家头部矿企披露的锌业务资本开支观察，2019年后锌业务的资本开支呈现下滑趋势，且以维护性资本开支为主，开发性资本开支占比较小。头部矿企具有更强动力将资金投向新能源成长属性更强的铜、锂、镍等金属品种。据Bloomberg预测，按照当前锌矿企业的开发计划计算，预计到2024年新增锌精矿产能将无法覆盖资源枯竭矿山产能退出带来的减量，全球锌精矿产量将见顶。
2.1.3.欧洲能源成本高企，冶炼端瓶颈难以缓解
俄乌冲加速使欧洲能源紧缺，2021年锌炼厂已陆续减产。天然气发电在欧洲电力占比较大，约为23%，仅次于核电的26%。2021年以来欧洲天然气价格一度飙升近500%，助推电价及冶炼厂成本大幅上涨。在高电价的压力下，2021年10月欧洲两大锌冶炼巨头均宣布减产计划：Nyrstar宣布削减其位于欧洲的Budel-Dorplein、Auby、Balen三家锌冶炼厂50%的产量，月均减产约3万吨；Glencore亦宣布计划调整San Juan de Nieva、Nordenham、Portovesme三家工厂的精炼锌生产，三家炼厂产量约为80万吨/年，占全球产能约6%。
欧洲锌炼厂电力成本仍然居高不下。目前欧洲主要国家电力成本仍接近200欧元/兆瓦时，按照吨锌冶炼消耗3.4-3.8兆瓦时的电力计算，则欧洲炼厂电力成本在700美元/吨左右。以LME锌最新的结算价计算，电力成本占比接近20%。
欧洲锌冶炼产能230万吨，全球占比约17%，高电价下仍将继续对全球锌供给产生压力。目前欧洲主要炼厂年产能合计约230万吨/年，全球占比约17%，且在欧洲对俄罗斯制裁持续、能源供应短期内无法找到代替方案的情况下，高能源价格难以缓解，我们预计仍将有更多炼厂面临减产压力。
LME锌欧洲地区库存仍处于绝对低位，将对海外锌价形成强支撑。截至2022年5月27日，LME欧洲地区库存仅225吨，已连续数月处于近十年的绝对库存低位。极低库存导致期货交割环境较为脆弱，2021-2022年已多次发生逼仓清净，锌价大幅波动。亚洲、北美洲仓库锌锭库存也处于持续下降过程，低库存将在未来中短期内与能源价格支撑锌价。
2.1.4.进口窗口受抑制，国内精炼锌供给偏紧
进口矿处于亏损状态，削弱国内炼厂进口锌精矿意愿，加剧国产供给压力。2021年下半年以来，受欧洲能源危机影响，海外精炼锌供给偏紧，海外锌价上行较多，导致沪伦比快速下修，国内价格低于海外价格，锌精矿进口冶炼持续处于亏损状态。3月份俄乌冲突爆发后，内外价差走阔，导致进口精矿冶炼亏损加剧。国内炼厂更加偏好使用国产锌精矿，导致国产矿冶炼费向下而进口精矿TC费用上行。
内外价差导致精炼锌进口深度亏损，进口窗口关闭。长期以来，由于国内精炼锌产量无法满足需求，国内接近10%的精炼锌需依赖进口。2021年下半年开始，锌价“外强内弱”格局持续，精炼锌进口亏损程度加深。据SMM数据，一度亏损超过6000元/吨，截至2022年5月末，精炼锌进口亏损仍在4700元/吨左右。因此，2022Q1中国精炼锌进口量大幅减少，出口窗口打开，出口量快速增长。据中国海关数据，2022年1-4月中国精炼锌进口4.34万吨，同比减少75%；精炼锌出口1.8万吨，同比增加668%。其中4月份中国精炼锌仅进口约1500吨，同比减少96%。
2.2需求：国内稳增长有望提振需求
中国精炼锌消费全球占比超过50%。据ILZSG数据，2021年全球精炼锌消耗量约1414.9万吨。分大洲来看，亚洲消费量约968.9万吨，占比约73%，欧洲占比18%，美洲占比约13%；分国别来看，中国占比约51%，对全球精炼锌需求举足轻重。
国内精炼锌主要用于镀锌板，终端需求中基建、地产占比最大。2021年，国内锌需求较为集中，主要用于镀锌板（68%）、铜锌合金（10%）、压铸锌合金（12%）、氧化锌（4%）、电池及其他（7%）。终端需求中基建、地产及运输也占比较大，分别为33%/23%/15%，耐用品主要应用于家电方面。
“稳增长”政策下基建有望继续发力，将提振精锌需求。2021年12月，中央经济工作会议首次以“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力描述经济现状，强调2022年经济工作要“稳字当头、稳中求进”，“稳增长”已成为中国经济2022年的关键词。2022年4月，中央财经委员会第十一次会议召开，会议强调要“全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系”，加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，既要加快新型基础设施建设，又要提升传统基础设施水平。2022年5月，国常会上再度强调地产、基建政策，重申因城施策支持刚性和改善型住房需求（5年期LPR调降15bp），明确提出了四大鼓励实施的基建方向，包括：水利工程、交通、老旧小区改造、地下综合管廊。我们认为，随着国内“稳增长”政策不断加码及落地，基建、地产需求有望发力。而从历史数据来看，国内精锌消费需求与基建投资有较强的相关性，精锌需求有望得到“稳增长”政策提振。
2.3供需平衡：紧平衡状态有望持续
预计2022-2024年全球锌行业供需紧平衡状态持续。（1）锌精矿产量方面，综合各矿山产能计划、投产节奏以及未来可能的退出产能，我们预测2022-2024年全球锌精矿产量增速分别为2.3%、1.2%、1.0%。（2）精炼锌方面，预计2022年欧洲高电价仍将掣肘，预计2022-2024年全球精炼锌产量增速分别为0.5%、1.6%、1.0%。（3）精炼锌消费方面，中国作为精炼锌的最大消费国，2022Q2经济增速将触底，稳增长政策将带动国内需求触底回升。下半年随着美联储加息进程及海外经济可能见顶，预计2023年消费将经历国内需求回升及海外需求回落的局面，因此我们给予2022-2024年需求预测相对谨慎预期，预计全球精炼锌需求增速分别为0.0%、0.0%、1.0%。
3.资产注入强化资源优势，扩产增储持续增厚业绩
3.1资源禀赋优异，“矿冶一体化”布局领先
“矿冶一体化”布局，充分将资源转化为业绩。目前公司已形成了“6座矿山+4座冶炼厂”的一体化生产冶炼格局，每个冶炼厂均实现与自有矿山配套。其中云南会泽彝良矿山配套为云南会泽、曲靖冶炼基地，云南永昌铅锌矿山配套其自身冶炼厂，内蒙古矿山配套为呼伦贝尔驰宏冶炼基地。公司冶炼总产能为电锌40万吨/年、电铅23万吨/年，综合资源自给率在75%左右。
铅锌资源量行业领先。公司坚持资源第一战略，多年来采用内部找矿与外部股权合作的方式，确立了在行业内的资源领先优势，在云南、内蒙古、黑龙江、海外的加拿大等地均有布局。其中国内矿山保有铅锌资源量557万吨（国土部门备案资源量），加拿大赛尔温项目保有铅锌金属量约2690万吨（控制级+推断级），铅锌资源储量、铅锌金属产量均处于领先地位。
高品位矿山铸就低成本优势。公司主要矿山位于我国成矿带的核心部位，主要矿山储量大、品位高，铅锌储量平均品位分别为9.15%、4.05%，在同行中资源品位优势明显。2021年公司铅锌平均出矿品位达15.11%，行业均值为6.73%，且国内铅锌矿山品位最高的矿山为子公司驰宏会泽矿业，达到27.48%。海外矿企如Vedanta、Glencore等的锌精矿开采品位位于3%-6%。高品位矿山带来较低开采成本，会泽和彝良矿的完全成本低于3000元/吨，铸就强劲盈利能力。
会泽、彝良矿山资源持续扩充。（1）收购大水井矿权，壮大会泽矿山资源量。会泽铅锌矿位于滇东北铅锌矿富集区，矿床规模大、矿石品味高，目前年产铅锌金属量17-19万吨，出矿品位在26%-28%，为公司最核心矿山。2021年4月，公司完成对安第斯矿业100%股权的收购，安第斯矿业旗下核心资产为大水井铅锌磷矿探矿权，该探矿权范围与公司会泽矿山相接，探明的铅锌金属量约24.9万吨，平均品位19.84%，未来将对会泽矿区资源形成有益补充。会泽铅锌矿深部探矿工程持续进行中，资源量持续增长，能够基本保障保有资源量不随每年开采而减少。（2）彝良矿山为公司在产第二大矿山，挖潜增储空间较大。彝良矿山铅锌资源储量约71万吨，铅锌出矿品位在22%-24%，资源禀赋同样优异，目前年产铅锌金属量在13-15万吨，扩建工程有望于年内投产，总产量有望提升2-3万吨。与会泽矿类似，彝良矿探矿增储进行顺畅，保障矿山运营寿命维持在较长范围内。
呼伦贝尔驰宏冶炼厂资源自给率较低，荣达矿业技改工程有望提升资源配套。呼伦贝尔荣达矿业产能为铅锌金属合计5万吨/年，而呼伦贝尔驰宏驰宏冶炼厂产能为20万吨/年，原料自给率约16%。公司2016年非公开发行对荣达矿业投资4.3亿元实施技改工程，将选矿产能将从70万吨提升至100万吨/年，预计增加铅锌金属年产量2万吨左右。截至2021年末改技改工程进度为75%，预计2022年内完成建设。
鑫湖矿业预计2022年12月投产，铅锌金属量产能2.5万吨/年。西藏鑫湖矿业具有铅锌资源量合计约26.3万吨，铅品位7.29%，锌品位6.93%，目前处于建设中，公司预计将于2022年12月投产，将增加铅锌产量月2.5-3万吨/年。鑫湖矿业铅锌总品位较高，因此开采成本较低，我们预计满产运行总成本将低于4000元/吨。
3.2集团优质资产注入预期临近，资源优势实现跨越成长
公司作为中铝集团旗下铅锌资产运营平台，资产注入预期较强。公司控股股东云冶集团股权划转后，为避免同业竞争，中国铜业和中铝集团拟将旗下其他铅锌子公司注入，集团其他铅锌业务资产包括金鼎锌业、青海鸿鑫、云铜锌业。2018年12月，公司原实控人云南省国资委将其持有的公司控股股东云冶集团51%股权无偿划转至中国铝业全资子公司中国铜业。划转完成后，中铝集团、中国铜业拥有的铅锌采选、冶炼方面业务，与驰宏锌锗构成同业竞争。因此中铝集团、中国铜业出具了《关于避免与云南驰宏锌锗股份有限公司同业竞争的承诺函》，承诺“在无偿划转完成后或取得云南金鼎锌业有限公司控股权后五年内，结合有关企业实际情况，通过现金收购、资产置换、发行股份购买资产或其他方式注入驰宏锌锗”。2019年1月，中国铜业已取得金鼎锌业控制权，按五年时间计算，中铝集团铅锌资产注入应在2024年1月前。
兰坪铅锌矿等将增加公司矿山铅锌10万吨。跟据中国铜业披露的2020年、2021年度债券跟踪评级报告，2017-2020年中国铜业旗下除驰宏锌锗外的矿产铅锌量分别为0.07/3.29/14.32/13.40万吨，冶炼铅锌产量分别为16.63/12.13/14.49/16.04万吨，若中铝集团、中国铜业承诺的资产成功注入，将增加公司铅锌矿产量10万吨以上。
3.2.1.金鼎锌业
金鼎锌业旗下兰坪铅锌矿为中国已探明的第二大铅锌矿山。据中国铜业2021年度跟踪评级报告显示，截至2021年3月末，金鼎矿业保有铅锌储量为995.10万吨，平均品位5.42%，是世界上稀有的千万吨级铅锌矿之一。金鼎锌业目前具备选矿产能216万吨/年，电锌冶炼产能12万吨/年。2020年实际生产矿产锌8.37万吨，矿产铅1.14万吨，冶炼锌5.5万吨左右。
待利用堆存矿达3800万吨，技术攻关掘金百亿价值。兰坪铅锌矿区历史上经历无序群采，“采富弃贫”造成大量低品位难处理氧硫混合铅锌矿堆存，目前库存高达3800万吨平均锌品位5.73%、铅品位1.32%矿石。堆存的难处理氧硫混合矿石性质复杂，具有品位低、氧化率高、含泥量大、嵌布粒度细等特点，其利用属世界级难题。据金鼎矿业副总经理李四光先生2021年于《中国有色冶金》上发表的《兰坪难处理氧硫混合铅锌矿冶选联合工艺》一文，金鼎矿业多年来累计投入试验研究经费逾2亿元，均难以对堆存矿利用取得技术上、经济上取得满意结果，目前已经堆存的矿石总量已经占到整体矿石储量的1/3，潜在的经济价值超过500亿元。目前公司正计划使用一种先冶后选联合工艺流程，通过“浸出—萃取—电解”新工艺技术处理氧硫混合矿中的氧化锌，再对所产出的浸出渣进行浮选；该项工艺路线已经取得良好技术指标，氧化锌冶炼回收率92%，硫化锌选矿回收率95%，锌资源总回收率大于90%，项目落地后将发挥巨大经济价值。
3.2.2.青海鸿鑫
青海鸿鑫为低成本高盈利的中等铅锌矿。鸿鑫矿业旗下牛苦头铅锌矿资源储量约88.14万吨，项目于2014年初筹建，到2017年9月即全面投产仅耗时三年。项目分两期开采，一期露天开采矿体中部范围的硫铁铅锌矿，二期地下开采矿体下方及周边小矿体硫化铁。项目一期设计产能为年产2.09万吨锌+0.7万吨铅，2020年铅锌金属总产量为3.89万吨。露天开采叠加多金属产品致使青海鸿鑫整体盈利能力较强。
3.2.3.云南锌业
云铜锌业为云铜集团旗下电锌冶炼公司。目前云铜锌业已形成12万吨电锌冶炼产能，同时有电炉锌粉产能约6000吨/年和工业硫酸产能。2020年云铜锌业电锌产量约10万吨。
4.盈利预测与估值
4.1盈利预测
我们测算2022-2024年公司实现营业收入254.5亿元、315.2亿元、346.6亿元，实现毛利润56.5/71.9/73.8亿元，核心假设包括：
价格：预测2022-2024年，锌价为26500/26000/25000元/吨，铅价为15600/15000/14500元/吨，银价为5200/5000/5000元/千克，金属锗价格为8500/8500/8500元/千克；
产量：2022年公司彝良矿山扩产约2万吨铅锌金属量，考虑公司2025年“双百”发展目标，我们预测2022-2024年公司矿产锌产量为27/41/46万吨，公司总体锌产品产量为47/66/76万吨。
4.2PE估值法：驰宏锌锗合理估值为7.4元/股
驰宏锌锗可比上市公司为金徽股份、中金岭南、盛达资源等。金徽股份主要从事铅锌精矿采选及贸易，2021年锌精矿产量2.8万金属吨，铅精矿产量0.9万金属吨；中金岭南主要从事铅锌等有色金属采选及冶炼，2021年铅锌产量28.7万金属吨；盛达资源主要从事银、金、铅锌等有色金属矿的采选和销售，2021年铅产量1.6万金属吨，锌产量2.7万金属吨。我们预测2022-2024年驰宏锌锗EPS分别为0.51/0.74/0.77元，参照可比公司估值，综合考虑公司的龙头溢价和成长能力，保守给予公司2023年PE 10x，对应股价为7.4元/股。
4.3PB估值法：驰宏锌锗合理估值为7.16元/股
可比公司2022-23年平均PB为2.2x/1.9x，考虑公司体量规模以及未来两年公司成长性，给予公司2023年PB 1.8x，对应股价为7.16元/股。
综合考虑PE、PB两种估值方法，结合审慎性原则，取两者较低值，给予驰宏锌锗目标价7.16元。首次覆盖，给予“增持”评级。
5.风险提示
资产注入不及预期。集团铅锌资产注入是公司实现2025年“双百”发展战略的重要支撑，若注入进度不及预期将影响公司成长性。
国内外锌矿山超预期投产。我们预计未来锌行业维持供需紧平衡格局，若国内外锌矿投产力度超预期，则可能对锌价产生较大的下行压力，进而影响公司业绩。
公司新增产能不及预期。公司未来增长来自现有矿山扩产和集团优质资产注入，若上述事项进度不及预期，则对公司业绩产生不利影响。