目录
1、公司为环保能源领域服务商，业务涵盖“制造+工程+运营”
1.1锅炉设备起家，2017年起逐步切入环保能源领域
1.2传统业务贡献利润“安全垫”，主业稳定驱动稳健分红
2、传统业务中“工程服务”“运营”环节贡献业绩稳定性和增量主力
2.1能源工程运营：α+β共振，构筑传统业务的重要业绩增长引擎
2.2环保工程运营：延伸环保产业链中下游，业绩高质量稳健增长
2.3环保能源装备：行业增长高峰后期，公司维持高市占率积极拓展余热锅炉订单
3、顺势而为+主业协同+技术赋能，开拓“绿氢+火改”打开成长新空间
3.1绿氢行业高增长持续，公司前瞻布局开拓第二增长曲线
3.2新能源并网消纳难题推动火电灵活性改造，公司掌握核心技术率先受益
4、盈利预测与投资建议
4.1盈利预测
4.2投资建议
5、风险提示
摘要
■投资逻辑
公司的核心看点有二：传统业务稳健发展提供利润保障，制氢+火改双重共振打开成长空间。
传统业务：覆盖能源环保，头部效应+业务拓展驱动业绩稳健增长。
?能源工程运营：23年毛利润合计占比63%，为传统业务业绩主体及未来增量主体。公司为无锡热电联产运营龙头、区域市占率达70%，同时积极开拓海外市场并吸收国内优质热电资产，23年收购协鑫能源下属5家热电企业部分股权，新增装机控股、参股规模分别为426MW、300MW。此外公司光伏电站业务持续在全球拓展，驱动21-23年能源工程服务营收CAGR达45.8%。预计能源工程和运营合计营收、毛利24年分别+24.0%、+22.8%，24-26年CAGR分别+14.6%、+12.6%。
?环保工程运营：23年毛利润合计占比24%，为传统业务中低速稳健增长板块。其中市政环保工程服务业务回款率较高（92.3%），环保运营未来业绩增长驱动来自餐厨处置产能投产和垃圾焚烧产能利用率提升，二者整体24-26年营收、毛利CAGR预计分别+6.8%、+5.3%。
?环保能源装备：装备环节业务23年毛利润合计占比13%，由于所涉主要赛道发展高峰期已过或将过，未来增长空间收窄；公司由装备业务起家、龙头地位稳固，且积极布局余热锅炉赛道获取新订单，预计装备板块24-26年营收、毛利CAGR分别为+0.4%、-2.5%。
?环保能源装备：装备环节业务23年毛利润合计占比13%，由于所涉主要赛道发展高峰期已过或将过，未来增长空间收窄；公司由装备业务起家、龙头地位稳固，且积极布局余热锅炉赛道获取新订单，预计装备板块24-26年营收、毛利CAGR分别为+0.4%、-2.5%。
氢能业务：绿氢行业高增长持续，公司前瞻布局电解水制氢设备，背靠央国企有望率先放量。绿氢规划产能高增将带动制氢设备需求，电解槽作为核心设备将率先受益。公司依托传统设备制造优势布局当前主流技术路线碱性电解槽制氢，成功研发产氢量1500Nm3/h的碱性电解槽，目前已形成年产1GW电解水制氢设备制造能力，并成功入选中能建电解槽供应商名单，24年有望开始实现规模化销售。
火改业务：新能源消纳难题推动火电灵活性改造，公司客户积累+核心技术有望驱动订单放量。新能源大规模并网、电力系统灵活性亟待提升，富煤缺油少气的资源禀赋特性叠加成本优势使得火电灵活性改造成为电力系统转型的不二选择。公司与中科院合作研发“MW级超低NOx煤粉预热燃烧技术”，有望依托传统能源装备业务积累的锅炉客户资源优势打开业务空间。
风险提示：
新业务订单量不及预期、技术研发进度不及预期、原材料价格上涨。
正文
1、公司为环保能源领域服务商，业务涵盖“制造+工程+运营”
1.1 锅炉设备起家，2017 年起逐步切入环保能源领域
沿主业环节持续拓展，业务布局呈多元化。公司专注于能源和环保两大产业，业务涵盖装备制造、工程服务和运营管理，覆盖领域包括各类热电企业、电站、市政环境等。以锅炉设备起家，2017年完成重大资产重组，吸收合并国联环保，大幅扩张业务规模；2021年收购中设国联，拓展光伏发电运营板块；2022年收购益鑫燃气，其未来将成为汕头市澄海溪南供热片区主力。2023年起顺应能源转型的发展趋势，公司前瞻布局制氢设备和火电灵活性改造业务，探寻业绩增长新动力。
股权结构优化进行时，引入战略投资者赋能企业长期发展。截至1Q24，公司第一大股东为无锡市国联发展(集团)有限公司（直接持股52.63%、通过无锡国联金融投资集团持股1.24%，合计持股53.87%），实际控股人为无锡市国资委，股权结构较为集中。为进一步深化国有企业改革，优化公司股权结构并为公司未来发展引入战略资源，2022年8月24日，公司发布公告称控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司拟通过公开征集转让方式协议转让其持有的公司不超过25%的股份；截至2023年底，公司已与国调基金二期和紫金财险签署股权转让协议，分别受让公司14.6%和5.0%的股份。公司通过开展股份转让、引入各类资本，利好项目资源获取，有望实现综合实力持续增长。
公司深耕环保和能源两大领域，主营业务覆盖“装备+工程服务+运营”全产业链。
?装备：作为国内最早实现“炉排+余热锅炉”双炉型一体化供货的厂家，公司在环保领域主要装备产品包括生活垃圾焚烧炉、垃圾炉排、生物质炉、危废余热炉、污泥焚烧炉、燃机余热炉等，其中垃圾焚烧锅炉设备市场占有率排名第一、占据市场优势，生物质锅炉、燃机余热锅炉市场占有率均排名前三。公司在能源领域的装备产品主要包括循环流化床锅炉、煤粉锅炉等。此外，公司最新起步拓展的火电灵活性改造和氢能电解槽新业务也分别属于装备板块中的节能高效发电设备和环保设备业务，未来商业化放量后有望成为该板块及全公司业绩的第二成长曲线。
?工程：公司的工程与服务业务在环保领域主要包括固废处置工程及系统集成（包括生活垃圾、餐厨垃圾、污水、污泥、飞灰等）、烟气治理（脱硫脱硝）工程及服务，在能源领域主要业务模式为工程承包，包括传统火电电站工程总承包和新能源光伏电站工程总承包，其中后者为能源工程板块业绩增量主体。
?运营：公司运营管理业务在环保领域主要业务有生活垃圾焚烧、餐厨垃圾处置、污泥处置、藻泥处置、飞灰填埋等；在能源领域主要业务有燃煤热电联产、燃气热电联产、地热供暖、光伏电站运营等，公司为无锡地区的热电运营龙头，在无锡市区热电联产供热市场占有率超70%。
?公司各板块业务协同发展，目前已形成集投资、设计、设备制造、工程建设、运营管理的一体化的综合服务体系，加快建设成为“中国领先的环保能源领域综合服务商”。
1.2 传统业务贡献利润“安全垫”，主业稳定驱动稳健分红
公司当前业绩均由传统业务贡献；传统业务板块多元协同发展，业绩稳中有增。2019-2023年，公司传统业务营收由70.1亿元提升至105.1亿元、CAGR达10.7%，毛利润CAGR达11.5%，归母净利润CAGR达13.3%。总体而言，由于公司传统板块业务涉及“装备-工程服务-运营”全产业链，抗风险能力较强，其综合毛利率近三年稳定在18%-20%的水平。
以“环保+能源”的传统业务为稳健基本盘，公司近年分红水平稳定，24年股息率有望维持在3%以上。
?根据2022年公司发布的《未来三年（2022-2024年度）股东回报规划》，在满足现金分红具体条件的情况下，公司承诺以现金方式累计分配的利润不少于近三年年均可分配利润的30%，有较为明确的分红保障和预期。
?22-23年公司实际分红率均值为45%，高于承诺分红比例，历史分红兑现情况较好，股息率保持在3%以上。我们预计在利润稳健的保障下，公司有望保持较为稳定的投资者回报水平，公司24年股息率有望持续保持在3%以上。
2、传统业务中“工程服务”“运营”环节贡献业绩稳定性和增量主力
公司传统业务涉及的三大环节（装备-工程服务-运营）、两大板块（能源+环保）中所包括的6类业务，按照业绩趋势特点可以分为以下三类：
?增量主体板块：公司能源板块的工程服务、运营管理业务占业绩主体，同时也是传统业务业绩增长重要驱动，二者23年营收占公司总营收之比分别为21.7%、38.3%（合计占比约60%），毛利润占比分别为15.8%、46.9%（合计占比超60%），毛利润增量贡献率分别为43%、204%，且21-23年毛利润CAGR分别达74.1%、28.4%；预计二者合计营收、毛利24年分别+24.0%、+22.8%，24-26年CAGR分别为14.6%、12.6%。
?低速稳健增长板块：主要涉及环保领域的市政环保工程服务、环保运营业务。该部分涉及行业发展成熟，预计未来业绩保持稳健小幅增长，二者合计24-26年营收、毛利润CAGR预计分别为6.8%、5.3%。
?增长承压板块：主要涉及公司环保、能源板块的装备环节业务。公司传统业务由装备制造起家，装备涉及领域市占率领先，但由于相关行业发展高峰期已过或降过，未来该板块增长承压，预计24-26年营收、毛利CAGR分别为0.4%、-2.5%。但一方面，装备板块毛利占比仅占约13%，对传统板块总业绩的影响较小；另一方面，公司也在积极开拓赛道、获取增量订单（如环保装备中垃圾焚烧炉业绩增速下滑后拓展余热锅炉赛道业务）。
?总结来看，公司传统业务中的主体业务（涉及工程服务运营环节）具备较强稳定性或增长动能，为公司构筑了重要的业绩“压舱石”，使得在其他业务业绩增长承压时，总业绩仍能实现较为稳定的增长。
2.1 新型电力系统中，火电具备保供/调节双重作用
能源工程：以传统火电EPC为基，光伏电站EPC业务紧跟国内政策持续攀升、积极开拓海内外战略客户，业绩驱动力较足。
?2022年国家发展改革委等9部门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》，提出“十四五”期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50%，并提出要求各省大力推动光伏基地建设。公司电站工程2023年实现收入22.55亿元、同比增长46.8%，收入增加主要就是来自光伏电站工程规模提升，其中2023年公司完成光伏EPC装机量558MW、同比+552%，21-23年CAGR近200%，截至2023年末公司累计光伏装机量2.4GW，未来有望保持持续增长。
?公司积极突破国内外光伏EPC市场。一方面，公司紧抓海外市场机遇，积极推进公司电站的首个海外项目——海亮(泰国)铜业有限公司分布式光伏发电项目，目前已顺利实施并具备并网条件。另一方面，公司持续加强与战略客户的深度合作关系并不断开拓新客户，与吉利集团、海亮集团保持着稳定的项目合作关系，且与华能、华电、江苏中兴派能、陕西有色、武汉日新等均继续合作开展光伏EPC项目，其中与吉利控股的合作使其23年新增吉利宝鸡基地、吉利科技寰球大厦、吉利融和长兴整车三期等项目；此外，23年公司新签约了国家电投横山100MW、云南省楚雄州禄丰市高峰120MW、峨山甸中他格莫光伏电站二期130MW三个云南山地集中式光伏项目EPC，其中禄丰项目、峨山项目均在2023年底前顺利并网，持续扩大光伏EPC市场规模。
能源运营：公司区域热电龙头地位稳固、运营效率领先优势凸显，以此为基积极吸收国内优质热电资产并积极开拓海外市场以获取新增量。
?和常规发电机组相比，热电联产具有更高的能源转换效率，是蒸汽循环能量利用效率较高的形式。国家发展改革委、国家能源局于2022年发布《“十四五”循环经济发展规划》等一系列文件，提出支持清洁能源热电联产的发展，促进热电联产行业向绿色化、集中化方向转型；2023年国务院印发的《空气质量持续改善行动计划》进一步提出要充分发挥30万千瓦及以上热电联产电厂的供热能力。根据前瞻产业研究院预测，未来5年我国热电联产装机容量规模将以10%的年均复合增长率增长，到2026年我国热电联产装机容量规模将突破8亿千瓦、较当前规模有约33%的增量空间。
?公司热电联产业务的基本盘稳固主要来自于热电联产业务的自然垄断性和公司自身的技术优势。
一方面，热电联产行业的区域自然垄断特点使得公司区域龙头地位稳固。由于热力在长距离传输过程中会有明显的损耗，因而国家发展改革委等五部委在《关于印发热电联产管理办法的通知》（发改能源[2016]617号）中提出“以蒸汽为供热介质的热电联产机组，供热半径一般按 10 公里考虑，供热范围内原则上不再另行规划建设其他热源点”，因此国内暂未形成全国性的大型供热集团，区域内龙头企业具有先发优势和排他性、行业竞争程度通常较低。公司在2021年完成对无锡蓝天的控股收购后，区域内热网覆盖率、热电运营的业务规模及市场竞争力进一步提升，当前在无锡市区热电联产供热市场占有率超70%，热用户近700家，年售蒸汽超550万吨，已成为无锡地区垄断性的热电运营龙头。
另一方面，公司热电联产运营效率行业领先。公司对旗下燃煤热电联产热效率进行测算，2021年自供热能效利用率为81.39%，自售热能效利用率为71.77%；目前，超临界电厂能效在45%左右，公司热电联产能效利用率远超该数值。此外，公司热电联产具备大热网统筹调度优势，利用天然气价和煤炭价格的季节性差异来优化分配热力负荷、提高供热效率，热力应收款回笼率近100%，管损可控制在6%以内、已达到行业最低水平。
?公司热电资产“内生外延”，积极拓展国内外市场以开辟热电联产业务未来增量。
在海外布局方面：公司于2021年建立海外事业部，通过与比利时JC（CMI）、日本SHIFW等国际公司开放合作，产品与服务已延伸至海外37个国家和地区，品牌影响力持续拓展，驱动收入稳健增长。
在国内布局方面：一方面，公司持续加大对清洁能源天然气热电联产的布局，目前体内控股的天然气热电联产装机已达1.1GW，其中无锡蓝天2×200MW级燃气-蒸汽联合循环机组年发电能力20亿 KWh、年供热量能力140 万吨以上，南京宁高燃机2×100MW自建设自运营天然气热电联产项目1H23正式投入运营；此外，公司自投自建的澄海益鑫天然气分布式能源项目正在建设中，预计于 2024 年完成建设，建成后对外供汽能力可达120t/h，年上网电量约7.5亿kwh，年销售蒸汽量约73万吨，年总节煤量约20.9万吨。另一方面，公司并购持续夯实热电联产主业，有望增厚公司业绩；2023年公司收购协鑫能科下属5家热电公司部分股权，控股项目新增装机规模426MW，参股项目新增装机规模300MW，新收购热电资产有望扩大公司热电联产业务规模、增厚公司业绩。
除热电联产以外，公司能源运营板块还涉及光伏电站运营业务，近年业绩稳健增长。控股子公司中设国联无锡新能源发展有限公司作为公司光伏运营的开展主体,23年运营装机规模312MW、新增35.96MW，实现发电量2.85亿千瓦时、上网电量2.42亿千瓦时，实现收入2.46亿元、同比+3.8%;中设国联具备提供专业的光伏发电服务和系统解决方案的能力，开发运营有40个成熟的光伏运营项目，区域覆盖了江苏、安徽、山东、浙江、江西、广东等多省市地区，未来有望在光伏装机扩张的驱动下为公司贡献稳健增长的利润。
2.2环保工程运营：延伸环保产业链中下游，业绩高质量稳健增长
环保工程：市政环保工程服务业务多元、技术进步明显、项目回款率高，业绩稳健增长。
?市政环保工程业务范畴广泛，包括城市污水处理、垃圾处理、空气污染治理等。当前我国城市化进程开始进入精细化的“新城乡”发展的重要阶段，城市环境污染问题愈发越受到关注，市政环保行业作为解决环境污染问题的关键领域也有望受到更多的重视和投入。
?公司通过专业化、精细化、系统化的服务，在市政环保领域为客户提供一站式解决方案，截至2023年公司该业务发展已覆盖 14 个省份、直辖市及自治区，具有15 家分公司带动外地市场业务。公司环保工程下属执行主体华昕设计集团具备甲级设计资质，2023年在江苏省勘察设计企业综合实力排序中排名第7、稳列省内前十，同年在全国勘察设计企业工程总承包业务排名中首次跻身百强行列，实现工程总承包转型的突破性进步。
?在以污水处理为首的环境工程增长拉动下，公司2023年市政环保工程与服务实现收入20.99亿元、同比增长12.4%，新增订单32亿元、同比增幅12.7%；同时，公司市政工程应收账款回笼率仍保持在较高水平，应收款项综合回笼率达92.3%，其中设计业务回笼率 84.7%、EPC 项目回笼率 94.6%，使得现金流安全及再投资能力有较强保障。
环保运营方面，公司污泥及藻泥处置能力和规模处于国内行业前列，未来仍有一定的产能及利用率提升空间。
?公司已建立起垃圾焚烧发电全产业链平台，2023年底已投运生活垃圾焚烧项目日处理能力3300吨/日（含2023年投运的公主岭市生活垃圾焚烧发电扩建项目400吨/日）。另外公主岭生活垃圾焚烧项目配套新建的规模50吨/日餐厨垃圾处置项目已于2023年7月5日取得地方城管局同意开始处置餐厨垃圾的批文，带来垃圾焚烧领域的潜在产能增量。
?除垃圾焚烧外，公司其他固废运营项目持续扩张，新建产能有望2024年放量。截至2023年底，公司已投运污泥处置项目规模为2640吨/日，蓝藻藻泥处置项目规模1000吨/日，餐厨垃圾处置规模为440吨/日；2023年末公司投资新建的规模为725 吨/日的餐厨废弃物处置扩建项目已接近完工，预计2024年可投入运营。
?从板块综合业绩看，2023年公司环保运营服务实现营业收入6.05亿元，同比小幅下降5.31%，主要由于太湖水质提升，蓝藻产量下降较为明显，且处置收入下降以及飞灰填埋场受到周边垃圾电厂根据城市规划要求关闭的影响，填埋收入有所下降。预计未来环保运营板块的业绩增量将主要来自餐厨处置在产产能的投产、以及垃圾焚烧的产能利用率提升等，板块业绩增速将保持在低速稳健的水平。
2.3 环保能源装备：行业增长高峰后期，公司维持高市占率积极拓展余热锅炉订单
环保装备：公司环保装备以垃圾焚烧炉、燃机余热锅炉为主，23年新签环保锅炉装备订单14.42亿元、同比+5.5%，其中余热锅炉为重要增长引擎。
?垃圾焚烧炉增量空间收窄，公司产品有望凭借品牌影响力和高市占率维持订单需求。
垃圾焚烧行业在我国“十三五”期间快速发展，而新增产能在2021 年达到顶峰后逐年回落。尽管2022年11月发改委印发的《加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》为行业带来了一定的增量接续激励，但中长期看由于垃圾焚烧电厂已渡过集中建设高峰期，垃圾焚烧炉市场需求增长将持续放缓。
?目前公司垃圾焚烧锅炉产品销售覆盖24个国家、地区，品牌影响力深入东南亚地区，在同类产品中市场占有率排名第一。因此即便行业需求增长放缓，预计公司该板块业务在品牌影响力的保障下未来整体能够保持相对稳定的订单需求。
?余热锅炉业务前景可观，是环保装备板块业绩的重要保障和新晋增长驱动力。
余热锅炉在双碳背景下成长空间良好，需求端潜力有待挖掘。国家发改委与其他部门在2023年末联合推出的《锅炉绿色低碳高质量发展行动方案》中指出要逐步淘汰低效落后老旧锅炉，在工业余热富集地区，鼓励优先选用余热锅炉。当前中国的余热资源储量仍较大，2023年我国消耗的一次能源为57.2亿吨标准煤，各行业的余压余热总资源约占其燃料消耗总量的17%-67%，可回收利用的热能约为余压余热总热能资源的60%以上，余热资源中有50%高温烟气余热回收容易，结合23年秦皇岛动力煤Q5500结算均价为880.14元/吨（对应标煤单价1120.18元/吨），按17%的余热资源占比保守估计可测算出23年我国余热资源潜在利用价值超3000亿元（中性假设下约5700亿元）；结合前瞻产业研究院对25年可回收余热资源量的预测，则中性假设下25年行业规模约可达7200亿元，行业增量需求潜力可观。
公司余热锅炉技术处于行业领先地位，是公司环保装备领域未来的重要增长点。在垃圾发电业务增长承压的背景下，公司2023年环保设备营收同比+15.6%的主要内因就是余热锅炉业务的增长拉动。公司燃机余热锅炉的市场占有率排名前三，是国内唯一一家同时拥有卧式、立式自然循环技术的HRSG供应商，技术在国内处于领先地位。此外，公司也积极布局海外市场，2023年成功获取哈电国际乌兹别克斯坦 2x9H（1600MW）燃机余热锅炉项目，并签订了哈电国际墨西哥曼萨尼约三期 7FA 余热锅炉项目合同，首次进入北美领域，持续拓展国际影响力。
能源装备：公司能源装备业务当前主要产品为电站锅炉，与行业龙头错位竞争，高效、高质量服务海内外客户。
?“双碳”背景下，我国能源结构自2020年正式开始向“清洁化”体系的调整加速，长期来看煤电新增装机量下行会成为主要趋势；但2021年电力紧缺引发的“拉闸限电”重新凸显火电的重要性，使得短期内煤电装机呈现回暖态势——根据北大能源研究院发布的《中国典型五省煤电发展现状与转型优化潜力研究》统计，2022年1月至11月，国内新核准煤电项目装机总量已达6524万千瓦、超过2021年核准总量的3倍，2023年我国火电电源工程投资完成额全年累计增速达13.2%，1-4M24增速进一步提升至32%。预计未来2-3年仍有核准火电机组陆续建设投运，为行业带来新增需求的接续。
?公司作为中大型电站锅炉制造企业，能源装备业务位列国内第二梯队前列。国内有超过20家企业具备制造电站锅炉资质和规模化制造能力，并形成三大梯队——第一梯队是具备为600MW及以上机组配套超超临界电站锅炉制造能力的锅炉制造企业上锅、东锅、哈锅（上海电气、东方电气、哈尔滨电气）三厂，第二梯队是为企业自备电厂、地方发电企业提供600MW以下的成套电站锅炉装备的中大型电站锅炉制造企业华光环能、西子洁能等，第三梯队为中小型锅炉厂。公司凭借先进的技术平台和持续提升的专业能力，跻身燃煤锅炉行业第二梯队前列，且与一梯队大厂形成错位竞争，累计实现锅炉销售数量5000台，服务客户涉及海内外，在行业未来增量收窄时有望保持一定的订单接续。
3、顺势而为+主业协同+技术赋能，开拓“绿氢+火改”打开成长新空间
3.1绿氢行业高增长持续，公司前瞻布局开拓第二增长曲线
全球发展氢能已成共识，政策加码推动绿氢行业发展。氢气可作为全球降低二氧化碳排放、实现碳中和的重要能源载体，目前已经广泛应用于化工、电子、冶金、能源、航空航天以及交通等诸多领域。COP28最新草案第39条（d）款指出“加快零排放和低排放技术，包括碳捕获、利用和储存以及低碳氢的生产等，以便加强在能源系统中替代碳排放有增无减的化石燃料的努力。”正式加入了氢能相关内容，全球发展氢能已成共识。从海外看，欧盟“REPowerEU”规划出台，计划至2030年绿氢产能达到2000万吨；从国内看，根据《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，到2025年可再生能源制氢产能将达到10-20万吨/年。
绿氢项目高增带动制氢设备需求，电解槽作为核心设备将率先受益。绿氢的产能规划集中在风光氢储一体化大基地项目，项目的业主运营方大多为央国企，采购绿氢相关设备时大多优先旗下子公司或者合作方。在绿氢产能高增背景下，设备端率先受益，其中制氢设备价值量高，是核心受益设备。据不完全统计，目前共有67.3万吨绿氢项目已开工，108.02万Nm3/h、779套电解槽将陆续迎来招标，当前落地项目仅10.4万吨。
绿氢产业园建设以央国企为主，碱性电解槽为主要技术路线。国内氢能产业链的打造主要以央国企牵头，负责绿氢项目的运营。在电解槽技术路线方面，以碱性电解槽为主，PEM电解槽更多作为碱性电解槽的辅助配套，采用碱性电解槽更多是基于低购置成本以及相对成熟的技术的考虑。
公司依托传统设备制造优势，主攻碱性水电解槽制氢技术、装备及系统集成。公司起家锅炉设备制造，在该领域拥有60余年的经验和技术积累，依托设备制造优势，采用压力容器标准实施设计电解槽，极大缩短了制造周期。且现有的装备制造场地、吊装设备等资源可为电解槽生产提供便利，有效推动公司新旧业务协同化发展。
基于自主研发与产学研一体化，打造电解水制氢设备规模化生产能力的坚实基础。
?公司与大连理工大学合作成立零碳工程技术研究中心进行电解水制氢、碳捕捉技术等示范项目的开发。2022年10月，公司产氢量30Nm3/h碱性电解水制氢设备通过中试验证，并在此基础上，采用具有自主知识产权的双极板和电极催化剂，利用自主开发的智能、参数化设计系统，成功研发产氢量1500Nm3/h的碱性电解槽，实现产氢压力3.2MPa，填补国内千方级高压电解槽空白，预计单位能耗≤4.2 kWh/Nm3H2，达到国标一级能效标准，有望借助产品性能优势抢占电解槽市场。
?大标方电解槽产品正式下线，有望成为未来业务增量亮点。2023年4月11日，公司1500Nm3/h碱性电解槽产品正式下线，标志着公司迈入了规模化电解水制氢的新赛道，并具备随时批量化生产交付能力。目前，公司已经形成了年产1GW电解水制氢设备制造能力，具备500Nm3/h以下、500-1000Nm3/h、1000-2000Nm3/h多系列碱性电解水制氢系统制造技术，产品可适用于储能、动力、冶炼、化工、交通、玻璃、食品、医药、电子等多个场景。
背靠央国企有望率先放量，公司项目竞争力提升。
?公司已与中国能建氢能公司签署合作协议。2023年12月，中国能建“2023年制氢设备集中采购”项目中标候选人结果公布，包括阳光氢能、天津大陆、派瑞氢能在内的14家企业入围，公司成功入选碱性电解槽供应商名单，对短期电解槽订单形成了一定保障，且有望提高后续获取项目的竞争力。2024年7月，公司成功中标了中能建松原氢能产业园项目制氢设备，正式开启规模化销售。
?中国能建于 2021 年成立中能建氢能源发展有限公司，在国内共备案和开展共14个项目，规划绿氢产能达37万吨/年；海外拓展方面，先后于2023年3月和4月宣布将在埃及和摩洛哥建设绿氢生产工厂（埃及项目建成后年产氢规模约14万吨，摩洛哥项目建成后年产氢规模约32万吨）。公司与中能建建立合作关系后，有望跟随中能建氢能项目出海，拓展公司海外业务布局。
3.2 新能源并网消纳难题推动火电灵活性改造，公司掌握核心技术率先受益
新能源装机快速增长，而新能源出力具有随机性、波动性和逆负荷性，消纳难题使电力系统灵活性亟待提升。
?2021年9月22日发布的《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》报告中提出，到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。根据iFinD数据，2023年新增风光发电装机容量达2.92亿千瓦，占新增发电装机容量的79%；截至2023年12月，风光发电装机容量累计达10.51亿千瓦，占全部电源装机的36%，高比例新能源电力系统建设稳步推进。
?新能源的出力特征对电力系统灵活性提出更高要求。一方面，新能源出力功率具备随机性、波动性，其出力较大程度取决于风力大小、光照强度等不可控的自然条件因素，难以进行预测和干预，使电源侧整体出力控制难度将增加；另一方面，新能源出力具有逆负荷性，其中风电出力集中于傍晚和夜间（18pm-6am）、光伏出力集中于中午（10am-15pm），与通常用电负荷的早晚高峰8am-10am、18pm-22pm匹配度较低，导致了电力供需间存在时间错配问题。当前可再生能源发电的消纳能力提升速度滞后于可再生能源装机容量的增速，据中国电力网，2023年我国弃风、弃光量超过300亿千瓦时，对应价值超过100亿元，电力系统灵活性亟待提升。
富煤缺油少气的资源禀赋特性叠加成本优势，使得火电灵活性改造成为电力系统转型的不二选择。
?当前电源侧为电力系统中提供灵活性的主体，而相比于气电（响应速度快但受气价高和资源紧张等因素制约）、水电（投资额高、建设周期长、且受地理位置和季节性因素制约）等多项资源，我国“富煤缺油少气”的资源禀赋决定了燃煤机组的主导地位，在水电资源匮乏的省份和热电联产机组居多的“三北”地区，均更多采用燃煤机组和热电联产机组调峰提升电力系统灵活性。
?此外，根据《电力系统灵活性提升：技术路径、经济性与政策建议》测算，常规煤电灵活性改造投资成本600-700元/kW，燃煤热电联产灵活性改造投资成本只需要300-500元/kW，远低于其他电源侧灵活性调节方式改造成本。综上，以火电为主的电源结构叠加成本优势使得火电灵活性改造成为当前最优选择。
利好政策刺激，“十四五”规划改造2亿千瓦带来可观市场空间。2021年10月国家发改委的《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》提出“存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间预计完成2亿千瓦，增加系统调节能力3000-4000万千瓦，新建机组全部实现灵活性制造”。当前各地火电灵活性改造试点项目正在稳步推进，2023年新疆煤电机组灵活性改造完成验收38台、装机规模1642.5万千瓦，江西省完成首批共计11台火电机组灵活性改造，改造节奏较“十三五”期间明显加快。
在政策目标指引规划的基础上，火电调峰收益机制持续完善在煤电企业端赋予火电灵活性改造的内在驱动力。
?“十三五”期间电力市场中缺乏合理且可持续的回报机制，使得为电力系统提供灵活性的企业反而难以获得与建设、运行成本相匹配的收益，成为当时火电灵活性改造进度不及预期的重要原因。
?随着电力市场持续发展，当前火电机组收益模式逐渐由传统的电量服务转变为“电量服务+容量服务+辅助服务”的模式，完善了灵活性煤电机组的收益机制，为刺激煤电灵活性改造的进程提供了重要内驱力：
2021年8月新版“两个细则”明确了辅助服务补偿机制的重要作用，同期《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》将调峰资源与新能源建设相关联，进一步刺激了企业调峰能力的提升意愿。随着我国电力现货市场加速推进，未来调峰市场将逐步与电力现货市场融合，电力现货市场在市场机制上能引导火电机组在合适的时段降低出力，如在系统负荷高峰的高电价时段多发电、获得较高的平均电价，从而根据市场价格获得相应报酬来弥补其因调峰而产生的额外成本，使得调节能力强的机组将进一步体现出经济性优势。
此外，2023年11月煤电容量电价机制正式确立且同时设立了容量电费考核制度（若煤电机组无法按照调度指令提供所申报的最大出力，将按照发生次数扣减容量电费甚至取消其获取容量电费的资格），在弥补火电灵活性改造之后利用小时数下行带来的经济性下降的基础上，进一步凸显了灵活性调节能力提升带来的市场收益机会。
公司火改技术获中国科学院工程热物理研究所技术授权背书。2023年1月12日，公司与中国科学院工程热物理研究所签订了《技术开发合同书》，共同开发“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术”和“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术产品”，此次灵活性低氮高效燃煤锅炉技术签约主要针对20-300MW(130-1000t/h(不含1000t/h))机组的热电联产及发电煤粉锅炉且公司获得独家授权。该技术可以使得火电机组在超低负荷场景下保持较好的性能，目前基于60t/h煤粉预热燃烧锅炉可实现10%-20%负荷的稳定运行；此项技术已率先应用于公司自有惠联电厂单台170t/h高温高压煤粉炉的改造示范，通过改造实现锅炉宽负荷调节，将NOx原始排放浓度减少60%以上，结合污泥的掺烧实现了锅炉深度灵活调峰。
传统锅炉业务协同赋能，现存客户资源保障为火电灵活性改造提供先发优势。
?结合自身的优势技术和下游客户积累情况，公司火电灵活性改造主要拓展对象为中小容量热电联产机组，该类机组在实现发电的同时将蒸汽用于下游供热，而下游的居民和工业客户的用热、用电需求主要集中在生产活动密集的白天，因此机组需在夜晚期间降低自身的负荷率，对机组在负荷波动、低负荷下的运营效率提出了较高要求。
?从中长期看，公司累计销售锅炉数量超过5000台，锅炉客户资源积累深厚，且客户在负荷调节、低氮排放、高效燃烧等方面具备潜在需求，因而公司可利用先进“煤粉预热技术”为电厂提供有效的改造服务，推动传统锅炉与火电灵活性改造业务协同发展，订单放量可期。经测算，公司布局的中小型热电联产机组火电灵活性改造市场的规模23年约为164亿元，26年有望达到200亿元，仍有22%的增量拓展空间。
?从短期看，公司火电灵活性改造的技术及产品已在自有惠联电厂进行试验，2023年公司为攻克送粉等问题已完成送粉系统改造。目前公司火电灵活性改造产品已经进入调试运行状态，且公司已与山西、山东、辽宁等地的意向客户开展深入沟通，2024年起有望实现业务的商业化落地。
4、盈利预测与投资建议
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华光环能深度：“能源+环保”奠基，“制氢+火改”进击
5、风险提示
电解槽及火改订单释放不及预期。电解槽和火电灵活性改造为公司未来重要业绩增长点；其中，电解槽出货量取决于下游氢能推广，若未来因经济性不佳、政策支持力度减弱等因素导致制氢设备需求放缓，将导致公司电解槽订单量不及预期；火改产品出货取决于与下游客户的对接、政策推进和市场机制的完善，若未来下游客户拓展不及预期、政策刺激和电力市场发展不及预期，将导致火改业务订单放量不及预期。
技术研发进度不及预期。火电灵活性改造技术多样、电解水制氢设备技术迭代迅速，若技术研发不及预期，将影响后续产品订单放量。
原材料价格上涨。公司的锅炉装备制造业务以钢材为原材料进行生产；热电联产业务以煤、天然气为原料进行生产，钢材、煤炭、天然气涨价抬高公司生产成本，对公司业绩产生一定影响。