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老牌特纸领军者，
产业链合并启新篇
1.老牌特纸领军企业，合并粤华包启新篇
老牌特纸领军企业，合并粤华包迎新春。公司于1993年成立，主营无碳纸、热敏纸、热升华转印纸、不干胶标签材料等多项特种纸品类，2021第三季度换股合并粤华包，新增高档涂布白卡纸（烟草包装用纸、食品包装用纸、高端社会白卡纸）、化工品等业务。
2017-2022年公司营收从20.60亿元增长至80.86亿元，CAGR为31.45%，归母净利润从0.53亿元增长至3.87亿元，CAGR为48.96%，其中2021年归母净利润1.39 亿元，利润下滑主要系子公司珠海冠豪破产清算计提信用资产减值合计 1.62 亿元。
2022年公司分别实现营收/归母净利润80.86/3.87亿元，同比增速分别达9.30%/179.07%，主要系吸收合并“粤华包”贡献较大利润。
公司发展历程可大致分为以下三个阶段：
起步发展阶段（1993-2002年）：公司发展初期从欧洲引入涂布生产线，组建广东省特种纸工程技术研发开发中心，打造明星产品无碳复写纸。公司前身湛江冠豪纸业有限公司于1993年7月成立；1995年公司从欧洲引入第一条涂布生产线建成投产，年产能10000万吨；1998年引进第二条涂布生产线，产能提升至2.3万吨，同年公司成立特种纸工程技术研究开发中心；1999年7月整体改制为广东冠豪高新技术股份有限公司。
快速成长阶段（2003-2020年）：2003年公司在上海证券交易所上市，2004-2005年公司持续引进涂布生产线，产能迅速扩张至13万吨，2008年公司不干胶生产线建成投产，研发的防涂改无碳纸通过中国印钞造币总公司验收。2010年投建东海岛特种纸以及涂布纸产业基地项目，并于2014年正式开工。公司积极扩张，2012年收购天津中钞纸业有限公司24.93%的股权，2014年增资分别持有珠海生龙条码科技有限公司和珠海市拱北生龙纸业有限公司78%的股权。
多元化扩张阶段（2021年-至今）：2021年冠豪高新成功吸收合并“粤华包”（佛山华新包装有限公司）重组项目。粤华包原有产业以特种纸和不干胶为主，拥有彩色印刷包装工厂、造纸化工厂。公司完成合并后，产业链向上下游延伸，业务在原有特种纸的基础上新增白卡、化工、印刷包装业务，打开成长空间。
2.国资背景央企控股，股权激励绑定人才
公司国资背景央企控股，实控人为中国诚通。公司归属于中国诚通控股集团有限公司，实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会。
中国诚通控股集团有限公司以中国纸业投资有限公司为板块运营平台，对国有资本进行流动重组。
中国纸业控制三家上市公司：冠豪高新、岳阳林纸、美利云。作为中国诚通战略性新兴产业孵化平台，中国纸业向冠豪高新提供了丰富的内部资源及资金支持。
高管团队经验深厚，管理能力卓越。公司管理层多数均有在岳阳林纸、湖南骏泰、珠海红塔仁恒等纸业公司任职经历，专业背景深厚，管理能力出众的团队为公司发展提供丰富的发展经验。
完善全面薪酬体系，激励绑定核心人才。公司在2022年1月20日审议通过《关于向激励对象首次授予限制性股票的议案》，拟向激励对象授予的限制性股票不超过 4,171.00 万股，约占公司总股本 183,885.72 万股的 2.27%。
根据股权激励，2022-2024 年，扣非净利润复合增速不得低于以2020年为基数（2.79亿元）的15%，即2022-2024年公司扣非归母净利润分别不得低于 3.69/4.24/4.88 亿元。
3.财务概况：白卡赋能公司成长，盈利能力有望改善
吸并“粤华包”，盈利有望持续改善。2018-2022年公司营业收入从25.50亿元提升至80.86亿元，CAGR为40.76%；归母净利润由1.09亿元上升至3.87亿元，CAGR为64.56%，2020归母净利率为7.32%，2021年归母净利率为1.88%，2021年净利率下跌5.44pct的主因是由于公司对子公司珠海冠豪条码科技进行破产清算，同时叠加固定资产计提减值，合计影响利润总额为1.62亿元。
2021年完成对“粤华包”的吸收合并，2020年粤华包的主营业务白卡纸、胶乳、印刷品收入占比分别83%/8%/8%。
公司吸收合并粤华包后，在原有业务的基础上，新增了高档涂布白卡纸、造纸化工品、彩色印刷等业务，产业链纵向延伸，产品结构更加丰富，盈利有望持续改善。
合并粤华包后，白卡纸产品是公司主要产品。
分产品看，合并后公司形成白卡纸、特种纸为主，造纸化工、彩色印刷辅助产业链拓展延伸为辅的产品结构。
2022年公司无碳、热敏及热升华材料/白卡纸在主营业务收入中分别占比23.02%/53.17%，合计76.19%，是公司营收的主要来源。
分产品盈利能力看，2022年无碳热敏及热升华材料、白卡纸、化工品毛利率分别为15.88%/12.13%/25.75%。
木浆是成本中主要原材料，23年浆价下行盈利迎来明确修复。
成本结构方面，公司白卡纸直接材料占比分别约80%，其中木浆占比约 75%，而热敏纸、无碳纸直接材料占比85%、65%，其中木浆占比约为 50-60%。
木浆价格是影响盈利的重要因素，2018-2019年浆价下行，公司吨毛利分别2324 /2732元，2022 年浆价高位吨毛利下滑至1276元，2023年以来浆价快速下行，公司盈利弹性有望释放。
分区域来看，国内收入为主，海外占比持续提升。
2022年公司海内外销售收入分别为68.05/11.95亿元，占比约85.07%/14.93%；海内外毛利率水平分别为12.68%/19.93%。2022年特种纸出口占比提升主要系国外受俄乌战争影响供应成本上升，部分订单向中国转移。
近五年公司费用率呈总体下降趋势。2022年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 0.96%、3.08%、1.34%、-0.16%；分别同比-0.21pct、-0.38pct、-1.28pct、-0.33pct，公司各项费用在18-22年总体呈下降趋势。总体来看，公司成本费用管控良好。
成本明确改善，23年公司盈利能力有望修复。2018-2022公司平均毛利率为19.85%，平均净利率为4.57%，平均ROE为4.85%。2021-2022年市场浆价处于高位成本压力较大，同时疫情影响需求，净利率有所下滑。23年浆价、能源等主要成本下行，业绩将迎来改善。
4.项目有序投放，产能持续扩张
产能持续扩张，规模优势扩大。2022年公司涂布特种纸产能27万吨、白卡纸产能60万吨，不干胶产能6.33万吨，化工产品合计17万吨，彩印产品中胶印产能2.6亿印，柔凹印产能1亿米。2023年2月，公司化工板块5万吨胶乳项目首次投料试车，为全面投产奠定了基础。
公司湛江“年产6万吨特种纸项目”也在加速推进，新增产能主要生产低克重热升华转印纸，预计于2024年投产。
公司高效推进湛江“年产30万吨涂布高档白卡纸项目”建设实施，已顺利完成纸机采购、土建工程打桩等工作，预计于2024上半年投产，新增产能主要定位生产食品卡。
预计2024年公司涂布特种纸/白卡产能达到33/90万吨，同比增长22%/50%，届时公司规模生产能力将再上新台阶。
未来公司大股东中国纸业规划61.2万吨化机浆项目，若化机浆项目顺利投产，将有效改善生产成本、平抑周期波动。
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行业：特种纸需求分散、
下游应用广泛
特种纸是指用于特定用途的、经过特殊处理或具有特殊性质的纸张。
这些纸张通常需要采用特殊的工艺或添加特殊原料，例如涂布、复合或加工等，以便满足特定的使用要求。据Smithers Pira，2014-2020年，中国特种纸及纸板总生产量从470万吨迅速增长至718万吨，CAGR为4.9%，发展潜力大。
特种纸的种类繁多，食品包装纸、装饰原纸、热敏纸、无碳纸等，2021年分别占中国特种纸细分市场产量的35%/16%/7%/6%。这些特种纸广泛应用于各种领域，如食品包装、医药包装、印刷品、文化艺术品、高档书籍等。
1.白卡纸：食品卡需求成长预期较强，供给投放较积极
白卡纸用于各领域的精美包装，2022年白卡纸产能约1427万吨，产量约1034万吨，消费量约715万吨。根据用途不同可划分为社会卡、食品卡、烟卡，社会卡占比60%、食品卡占25%、烟卡占15%。社会卡使用大纸机规模生产，产品相对标准化，用于药品、电子产品、化妆品等大众消费品包装。
食品包装用纸定制化生产，对原材料要求高、产品种类较多，包括细分品类包括液体包装白卡纸、涂布防油食品卡、高档纸杯原纸等，下游包装需求包括乳制品（液包）、饮料（不含酒精）、食品包装类（方便面碗、糕点、冷饮等）、餐饮服务类（汉堡盒、咖啡杯等）等，分别占比35.96%/10.43%/15.94%/37.67%。
社会卡存在较大供给投放压力，下游需求稳健成长，随大众消费复苏有望旺季提涨，待中小产能逐步出清后，行业有望达到供求较为平衡状态；烟卡下游卷烟包装需求较为稳定，中长期以刚需采购为主；食品卡在“以纸代塑”下成长预期较强，因此重点分析食品卡行业。
（1）食品卡：受益于“以纸代塑”，需求成长预期较快
食品卡受益于“以纸代塑”：国家要求在餐饮外卖领域推广使用符合性能和食品安全要求的秸秆覆膜餐盒等生物基产品，食品卡是可选择的替代路线之一，中国特种食品包装纸产量从2011年2017万吨增长至2020年的237万吨，16-20年CAGR为15%。
我们预计“禁塑令”下食品卡替代餐饮外卖中一次性塑料餐具以及商超零售领域塑料袋需求持续增长，假设2025年餐饮外卖订单量为339亿单，每单使用2.3个塑料餐具，纸餐具替代率26%，则可新增53万吨白卡纸需求；假设2025年商超领域使用塑料袋11826亿个，纸袋渗透率达8.2%，食品卡占比25%，则可新增需求71万吨。综合预计23-25年食品白卡纸替代塑料制品新增需求量为 95/109/145万吨。
食品卡内生需求稳定增长：食品卡下游需求主要包括茶饮、咖啡杯、乳制品（液包）、食品包装类（方便面碗、糕点、冷饮等饮料）等。
①茶饮：根据红餐品牌研究院《中国茶饮品类发展报告2023》，假设中低端茶饮市场占比95%，平均每单均价12.2元，高端茶饮市场占比5%，平均每单均价23.5元。
根据奈雪的茶招股书，一杯茶饮的包装，价格应该在1~1.5元。另外假设每笔订单平均购买杯数为 2 杯，测算到 2025 年茶饮纸包装规模约 284亿元，若按食品包装纸均价 6000 元/吨计算（五洲特纸过去 4 年均价），2025年茶饮市场食品包装纸需求量达到 473万吨。
②咖啡：根据艾瑞咨询，假设2025年人均咖啡消费量可以达到12.8杯，渗透率到 2025 年提升至 60%，单杯咖啡纸包装成本采用瑞幸咖啡的单杯低值易耗品，测算出现磨咖啡2025年咖啡市场带来的食品包装纸需求量约 109万吨。
③液态奶：根据IMARC数据，2022-2027年全球无菌包装CAGR达到10.15%，再根据新巨丰招股书，我国2017-2021年无菌包装市场需求量CAGR约为8.2%，未来市场需求将进一步增长，预计2025年无菌包装需求可达1610.51亿包。
根据新巨丰招股书，利乐、纷美包装年报，我国无菌包装中液态奶占比约70%，原材料中纸板比重约为75%。按照液包克重20g计算，2025年液态奶食品包装需求可达约170万吨；
④方便面碗：根据智研咨询，2020-2025 年国内方便面需求有望由 443 亿份增长至 524.9 亿份，若 2025 年面碗市占率提升至 50%，用“康师傅香辣牛肉面”的桶装克重 35g 作为行业单个面碗桶装克重；推算2025年方便面碗需求量可达88万吨。预计23-25年食品包装纸下游内生需求增量为60/66/73万吨。综合23/24/25年预计食品卡新增消需求量为155 /175/ 197万吨。
食品卡市场规模持续扩大，行业产能投放较为积极。
2022年白卡纸行业的总产能约为1427万吨。其中，食品卡在白卡纸下游需求中占比约为25%，据此估算，食品卡的规模约为360万吨，主要的生产企业包括五洲特纸、占比22%（产能78万吨），冠豪高新占比8%（产能30万吨）。
预计到2023/2024/2025年，食品卡新增产能为165/30/91万吨，行业产能投放较为积极，但总体新增需求量大于新增供给量，行业景气度成长可期。
2.热敏纸无碳纸：热敏纸稳健向上，无碳纸有所下滑
不干胶是以纸张、薄膜或特种材料为面料，背面涂有胶粘剂，以涂硅保护纸为底纸，并经过印刷、模切等工序后成为成品标签的一种复合材料。
纸张类材料主要用于液体洗涤类产品以及大众化的个人护理产品上，薄膜类材料主要用于中高档日化产品上，因此纸基类材料占据较大份额。按背面是否用胶，分为无胶标签和有胶标签。无胶标签通常是吊挂在物品上，有胶标签又可分为不干胶标签和湿胶标签。
物流、食品饮料需求稳定成长，带动中国不干胶标签消费向上。
从全球标签市场整体结构来看，2018年，亚洲地区标签销售量占全球标签销售规模的44%，是全球标签需求量最大的市场，中国是标签市场增速较快的国家之一，2021年中国标签印刷市场产值570.8亿元，16-21年CAGR为7.92%，其中不干胶标签为主要应用领域占比40%。
2016年至2021年中国不干胶标签市场从52亿平方米增长至85亿平方米，16-21年CAGR为10.28%。标签印刷下游需求主要分布在食品饮料、运输物流领域，分别占比44%、47%，2018-2021年中国快递业务量CAGR为28.78%，粮油食品零售额CAGR为6.46%，2022年受疫情影响增速下降，但随终端消费复苏，预计2023年恢复增长，带动上游不干胶标签市场规模持续成长。
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公司：差异化、高端化产品定位，
研发注入新动能
1.打造差异化、高端化定位，品牌效应突出
（1）食品卡：液包是利乐的国内主要供应商及麦当劳亚太区唯一供应商。
冠豪控股子公司红塔仁恒主要负责白卡纸的生产研发，液体包装白卡纸市占率领先；涂布防油食品卡、高档纸杯原纸等食品包装系列产品技术先进，产品质量稳定。
另外积极响应国家“减塑”“禁塑”政策号召，成功研发并推出“无塑涂布食品纸”“可降解PBS淋膜纸”，有效替代PE淋膜纸，逐步实现无塑、可降解塑料对不可降解塑料制品的替代。
（2）烟卡：红塔仁恒领军烟卡市场，研发助推产品高端化。
红塔仁恒以烟草包装白卡纸为发展根基，年销量约21万吨，占国内烟卡市场约24%。公司通过自主研发，在国内高端烟草包装领域中占据主导地位，其烟草包装白卡纸代表了国内涂布白卡纸的顶级品质水平。
2.强研发构筑壁垒，新产品引领风向
研发投入领先行业，不断开发新品。2022年公司研发投入为3.37亿元，研发费用率为3.88%，在同行业中较为领先。
公司与华南理工大学等高等院校、研发机构共签订 9 项合作研发协议，积极发挥“产学研”一体化优势。
研发新品方面，涂膜技术实现产研突破。公司不仅在传统液包、无塑纸杯纸、替代铝膜相关材料进行研发，公司还在碳纤维纸、反渗透膜基材等新材料的研发上持续加大力度。
2022年，率先推出改良型数码白墨烫画膜，并在水溶性膜、数码装饰面膜等新产品的研发中试领导创新方向。
生产设备领先，自动化检测系统精准化管理。
公司引进了来自瑞士BMB公司、芬兰VALMET公司、德国VOITH公司等国际知名企业的造纸涂布设备及技术。这些设备具有高度自动化、技术精密的特点，整体运行高效、稳定且能耗低，产品质量在行业内处于领先地位，核心技术已达到国际先进水平。
无碳纸、热敏纸涂布设生产线搭配的德国PARSYTEC纸病在线检测系统可精确检测漏涂、刮痕、孔洞等缺陷，有效保证产品质量。
不干胶涂布生产线通过高精度在线制料系统、NDC在线监测系统实现产品高速自动控制生产，高分切精度。
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浆价超预期下跌，
盈利弹性有望释放
22年第三季度起纸浆价格高位回调，23年第一季度浆价超预期下行，预计H2弱整理为主。终端需求复苏较为平淡，但Arauco与UPM合计超360万吨的阔叶浆带来较大供给冲击，判断外盘浆价阶段性跌至底部位置，同时近期阔叶浆、针叶浆现货价格略有反弹，纸厂下单采浆较为积极，补库需求转旺或对冲浆价下行速度，对应纸厂采购量提升现货价格略有反弹，我们判断浆价目前基本触底，预计H2震荡走弱为主。
浆价下行带来盈利弹性测算：2023E 假设浆价下降 5%-30%，浆价每下降5%，吨售价下降1%，净利率有望提升1.06pct至6.70pct。
具体测算如下：假设总销量与2022年基本持平约90万吨，假设白卡纸/特种纸销售占比分别2/3、1/3，其中白卡纸/特种纸单吨阔叶浆耗为0.3/0.8吨，则单吨成本中木浆浆耗0.47吨。
在其他条件不变的情况下，假设阔叶浆价下降5%-30%，浆价每下降 5%，产品均价下降 1%，对应23E毛利率可达15.37%至21.52%（提升1.16pct至7.30pct）；对应23E净利率可达5.85%至11.49%（提升1.06pct至6.70pct）。
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盈利预测与估值
1.盈利预测
白卡纸：价格方面，随23年浆价快速下行，白卡纸价格或有所下降，预计23-25年均价6802/7075/7145元/吨。
销量方面，公司新增30万吨白卡纸产能有望于2024年投产，考虑产能爬坡，预计23-25年销量62/79 /88万吨，预计23-25年收入增速分别-1%/+33%/+12%。
无碳、热敏及热升华纸：浆价快速下行特种纸价格或有下调，但整体价格韧性较强，调整幅度远小于浆价下降幅度，预计23-25年均价9246/9449/9591元/吨。
销量方面，新增6万吨特种纸产能有望2024年底投产贡献增量，预计23-25年销量20/21/26万吨，预计23-25年收入增速分别+0.4%/+7%/+26%。
看好23年浆价压力下行，公司造纸业务盈利弹性释放；随着白卡纸、特种纸逐步扩产，公司成长潜力有望进一步提升。
2.估值
选取同属特种纸赛道的仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技为可比公司，23-25年PE均值分别为12X/9X/8X，公司在行业内属于高端化特种纸龙头，产能扩张赋能成长，我们预计公司23-25年营业收入为80.09 /98.11/110.54亿元，同比-0.96%/+22.50%/+12.66%，归母净利润为4.81 /6.09/7.31亿元，同比分别+24.20%/+26.57%/+20.11%，对应EPS为0.26/0.33/0.40元，PE为13/10/9X。
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趋势预测
产品售价大幅下降。浆价超速下跌，终端需求复苏尚在途中，特种纸行业价格预期或有所下调，若产品售价产生大幅波动则会对盈利能力产生负面影响。
需求修复不及预期。若消费复苏较弱，则终端需求难以支撑产品保持较高景气度，有可能影响公司业绩表现。
浆价大幅波动。若纸厂投机需求旺盛、导致浆价反弹幅度较大，或对成本控制产生较不利影响。
帧?
浆价大幅波动。若纸厂投机需求旺盛、导致浆价反弹幅度较大，或对成本控制产生较不利影响。