内蒙古、新疆、东北、河北并称中国“四大黄金奶源带”。历经三十载，内蒙有伊利、蒙牛，东北有飞鹤、河北有君乐宝，唯有新疆还未走出真正意义上的全国化乳企。
作为当地最大的上市乳企，天润乳业自然身负重担。尤其伴随头部效应、市场洗牌加速，不进则退向死而生，全国化已是迫在眉睫。
这不6月12日，天润乳业公告称，证监会同意公司发行可转换债券的注册申请。募资主要用途即是扩张产能。
公告显示，此次拟发行总额不超9.9亿元的可转债，拟用于“年产20万吨乳制品加工项目”7.12亿元、用于“补充流动资金”2.78亿元。新增产能产品主要为百利包奶、常温枕奶、常温砖奶、常温酸奶和高端巴氏奶产品，形成对现有业务的产能扩充，并有助扩大市场供给力、丰富产线、提升市占率。
据证券日报，2023上半年，公司收入占比最大的常温乳制品产能利用率已达99.67%。2020年至2023年总营收从17.68亿元增至27.14亿元，年均复合增长率达15.36%。扩产似乎水到渠成。
玩味在于，对此做大做强的好事，资本市场却似乎很淡定。截至到6月25日，收盘价8.06元/股，较6月12日的8.88元反下滑近10%，较开年的11.8元缩超30%，较2023年5月的20.46元高点更缩水超六成。
市场在观望什么呢？
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负债率新高、警惕供需错配
扩产步子大不？
做大做强，肯定是好事，但首先要参照基本面。扩产并非一扩了之，市场环境、自身资金链、后续去化等都是考量。
2023年，天润乳业营收增长12.62%，净利润却下降27.71%。2024年一季度，营收同比增长1.47%，净利则同比再降91.74%。且从营收增速看，2023年为近三年最低，2024年一季度的不足1.5%增长更近乎停滞，为近四年最低。
从行业视角看，CIC灼识咨询高级咨询顾问李佳琦表示，2023年以来，由于行业上游生鲜乳供给的阶段性过剩以及下游消费端需求仍处复苏期，出现一定程度供需错配。蓝鲸财经引用尼尔森市场调查显示，2022年液态乳制品销量比2021年下降8.6%，2023上半年同比再降2.8%。
据国家统计局数据，2023年国内牛奶产量4197万吨，同比增长6.7%；乳制品产量3054万吨，同比增长3.1%，但乳制品销售均价下降3.5%，主产省份原料奶销售均价下降7.9%。
另一厢，细观募资用途，除了扩产，2.78亿剩余资金将用于“补充流动资金”。
截至2024年一季度末，天润乳业货币资金5.58亿元。同期短期借款和长期借款分别为6.4亿元、8.91亿元，合计15.31亿元，账面现金并不足以覆盖有息负债。
2021至2023年，货币资金为9.01亿、7.04亿、5.11亿，持续下滑，财务费则为-511.63万、-502.89万、1825.58万，整体呈上升态势。
2023年，公司资产负债率达53.46%%，创2014年上市以来新高。2024年一季度末，进一步增至53.73%。
外部供给阶段性过剩，自身现金告急、盈利能力下降、负债率高企，如此再看天润乳业的扩产操作，是否步子过大了些？有无冒进风险呢？一旦后续去化不利、衍生风险又知多少？
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为啥增利不增收
收购新农乳业是笔划算买卖？
实际上，天润乳业“半路出家”。公开资料显示，2013年A股上市公司新疆天宏进行重大资产重组，置出新疆天宏全部资产与负债，置入新疆天润生物科技股份有限公司96.80%股权，更名为天润乳业，主业由造纸变更为乳制品加工企业。
迅速跻身当地乳业龙头，收购是一重要途径。天润乳业成立于2002年，据界面新闻，2009年乌鲁木齐农垦乳业集团因经营不佳被天润乳业兼并，2010年后者又收购了沙湾盖瑞和沙湾天润生物两家企业。
2023年5月，天润斥资3.14亿元、重磅收购新农乳业100%股权，并于同年6月1日起将其纳入合并报表。彼时，天润乳业表示，此收购将提升自有奶源比和乳制品加工产能保障，在巩固疆内行业优势地位的基础上扩大疆外市占率，且获得奶粉生产资质，补齐了“奶源+液态奶+奶粉”的乳制品全产业链环节。
翻看历年财报，天润乳业毛利率2020年-2022年一直差强人意：分别为21.42%、16.35%、17.89%。2023年得益于上述结构调整，上升至19.11%，但总体仍低于2020年及之前水平，更显著低于伊利等头部竞品，据软件数据测算：近4年平均为32.85%。
从产品种类看，乳品业分为液态奶（包括常温白奶、低温鲜奶、低温酸奶等）、奶粉、奶酪、冰淇淋及其他，其中奶粉毛利率最高。
未来，天润奶粉业务能到达什么高度尚未而知，眼下此笔收购却或成增收不增利的“推手”之一。
2023年报中，天润乳业并未具体解释净利下降原因。不过年报显示，股权交割后，新农乳业原股东向公司支付过渡期间损益0.12亿元，则公司收购新农乳业的实际成本达3.14亿元。
据长江商报，2023年，新农乳业对天润乳业利润影响-9535万元。其中，新农乳业2023年6至12月实现利润总额-5690万元（包括财务费用592万元）；新农乳业评估增值部分计提相应折旧摊销等减少公司利润2737万元；公司因收购事项增加筹资本金6.51亿元，平均借款利率2.84%，6至12月增加利息支出1108万元。
2024年一季度，天润乳业净利仅454.35万元，同比大降91.74%。公司表示，主要系新农乳业亏损及加大无生产价值牛只淘汰力度所致。据新京报消息，新农乳业亏损主要源于过渡期内生产、销售受到影响，造成库存奶粉和牛只减值。
2019年至2022年，公司营收2.32亿元、2.67亿元、3.23亿元、3.06亿元，净利-4612.84万元、2653.41万元、2923.41万元、2938.59万元，一直保持双增态势。不禁疑问，上述收购可是一笔划算买卖？后续走势又将如何？
当然，优化盈利能力、产品结构，增强综合抗风险力的初衷是好的。
据数据，2023年天润乳业近97%营收来自乳制品，其分为常温和低温两大板块，分别营收15.3亿元、10.8亿元，毛利率18.81%、21.54%。后者毛利率虽高，实际营收却不及前者。
据界面新闻，低温乳制品营收曾一直大于常温乳制品，直到2021年发生反转。2018-2023年营收为9.25亿元、9.39亿元、9.31亿元、9.37亿元、10.04亿元、10.8亿元，营收占比63.41%、57.83%、52.66%、44.43%、41.68%、39.81%，占比逐年降低。
同时，由于常温液态奶保质期相对较长，占用公司库存更高。近五年（2019-2023），天润乳业存货额为2.12亿、2.84亿、4.01亿、5.02亿、8.12亿元，呈连增态势，同期存货周转率为6.22、5.60、5.15、4.38、3.34，不断下降。
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全国化之路野望哪些短板要补
面对诸多困题，全国化成为化解良方。“如果固守本地，企业会受到当地市场规模的限制，企业想要发展必须要走出去。”新疆天润乳业销售有限公司总经理范珂曾如是说。
年报显示，自天润乳业提出用“新疆资源，做全国市场”战略以来，疆外销售取得不俗成绩。2020年至2023年营收由6.41亿元增至12.49亿元，期间年均复合增长率约24.89%。截至2023年底，公司疆外市场收入12.49亿元、占比46.27%，成为重要增量来源。不过新疆仍是大本营，2023年营收14.51亿元，占比超53%。
面对行业巨头环伺，硬刚无异以卵击石，差异化超车才是明智之举。聚焦天润乳业，选择了以经销商为运营主体的专卖店模式，进而与全国性乳企避开正面竞争。据证券日报，截至2024第一季度末，公司总经销商955家，较年初净增加25家，其中疆外经销商数净增28家。
成绩可圈可点，然代价也肉眼可见。虽然低温乳制品口感好、营养高、溢价力强，无奈对运输条件要求也高。为了快速走向全国，天润乳业疆外市场采取常温乳制品为主的策略，进而营收占比上升、综合毛利率下行。
此外，欲低端打阵、抢占市场。天润乳业在5月8日披露的调研纪要中表示，在当前激烈市场竞争下，公司核心单品将维持相对稳定的价格体系，尤其白奶类、小规格产品的砖类、桶酸等主流核心单品。另一方面，公司也将推出相对低端的百利包等产品用于抢占市场。
北京普天盛道咨询机构董事长雷永军曾表示，百利包这个品类，主要覆盖城市郊区市场、农村市场，早期售价大概1.5元/袋，每袋200-250ml。在2010-2013奶价相对高的奶荒周期里，很多乳企包括伊利、蒙牛等几乎所有大中型液态奶企业因当时奶价高、产品微利，将百利包牛奶淘汰掉。
行业分析师王彦博表示，全国化初心是好的，可跑马圈地也要注意发展质量，盈利水平。整体看，伊利、蒙牛等都是在黄金期时走向全国的，天润乳业已错过了最佳走出去时机。中国乳业的供给消费在地理上存在明显错配，70%牛奶产自黄金地带，70%牛奶消费却集中在东部沿海城市，这种错配是新疆奶企全国化路上的一大阻碍。
在新疆市场，天润乳业是绝对“王者”。据蓝鲸财经，其新建区域的市占率约达40%，被称“新疆奶王”。
然而放在行业，仍属偏安一隅：伊利、蒙牛两家龙头稳居千亿左右梯队，光明、君乐宝、新乳业等牢据百亿以上，天润乳业只能勉强算第三梯队。
据Euromonitor数据显示，2020年，内蒙古两大乳企伊利、蒙牛在乳制品市场的合计市占率达48.0%。据华创证券发布的食品饮料业深研报告，2022年，两企常温奶市占率合计近70%。
另一厢，随着市场日益成熟，从增量到存量，行业竞争越发白刃。以2023年为例，业绩规模靠前的15家上市乳企中，超半数净利同比下滑，仅5家实现营收净利双增。伊利一家营收就达1261亿元，几乎与行业三到十五名的营收总和相当。
行业分析师孙业文指出，强者恒强的马太效应下，未来行业并购案例或将变多，头部品牌将通过控制上游奶源、投资扩产等方式，继续扩张品牌知名度、市占率，加剧市场内卷。未来竞争已不单单是产品、价格、渠道，而是整个产业链、创新链、资源链、资金链的综合比拼，对体量规模、品牌建设、资金规模、传播造势等均处劣势的区域乳业而言，这自然不是好消息。
以营销为例，伊利2023年销售费225.72亿元；新乳业、燕塘乳业、天润乳业分别为16.78亿、2.00亿、1.47亿，三者加起来都不及其零头。
再说研发费用，2023年天润乳业2479万元，同期伊利为8.50亿元、蒙牛为4.95亿元。
所谓没有对比便没有伤害。虽然天润已是一个集牧草种植、奶牛养殖、产品研发、生产加工和市场销售五位一体的全产业链布局公司，但在一些软实力上明显还有短板要补。
大浪淘沙不进则退，唯有形神一体、形魂兼备，才能真正在全国化角力中博得一片市场、杀出一条血路。
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增长底气豪赌与蜕变
罗马不是一天建成的。同样，改变也需从一点一滴做起。
2024年，天润乳业经济目标是：计划实现乳制品销量32万吨，预计营收30亿元（合并报表）。
继续增长底气来自于哪里？
奶源质量是考量之一，南北纬40°至50°的温带草原，生长多汁牧草，被誉“黄金奶源带”，天润乳业的自然资源优势显然无法复制。
线上线下齐发力也是一看点。2023年，天润乳业首次披露线上销售渠道的盈利情况，营收3287.69万元，同比增长约10%。其中抖音平台营收3214.86万元，占比97.78%。目前，官方抖音账号“天润TERUN官方旗舰店”粉丝超100万，良好增态为破题全国化提供了一把新钥匙。
从产品看，已成功打造不少爆款乳品，“冰淇淋化了”、“大桶装酸奶”等网红酸奶曾在社交媒体上红极一时。
线下方面，天润乳业将山东、广东、江苏列为聚焦市场，将上海升级为培育市场，给予相应费用和人员支持，推进“一地一策”。以山东齐源为例，将使用副品牌“佳丽”，专门设立销售公司山东分公司，销售区域覆盖周边半径约500公里的京津冀地区等市场，目前已对接当地部分国有企业及商超等销售渠道。
显然，走出新疆，天润乳业仍具不少备手、抓手。有梦想谁都了不起，单从此看，上述扩产是有逻辑基础的。但另一厢，全国化是一场马拉松，想要跑更快、跑更久、跑更稳，底盘首先要扎实。外有强敌环伺、区域错配、供需阶段过剩，内有高负债、盈利能力下滑、现金流承压，天润乳业此番扩产也是一次负重前行，好似一次豪赌。
能否如愿脱变、博出一个美好未来，贵在众志成城，贵在高质高效，贵在向死而生。