【东吴双碳环保公用】龙净环保：商誉减值影响表观利润，风险出清&绿电投运业绩反转

　　盈利预测与估值

　　

　　投资要点

事件：2023年公司实现营业收入109.73亿元，同比下降7.64%；归母净利润5.09亿元，同比下降36.74%；扣非归母净利润3.47亿元，同比下降46.92%；加权平均ROE同比下降4.44pct，至6.74%。商誉减值与储能建设期费用影响表观增速，风险出清 项目投运即将迎来反转。2023年公司业绩略有收窄，实现营业收入109.73亿元，同降7.64%；归母净利润5.09亿元，同降36.74%，扣非归母净利润3.47亿元，同降46.92%，主要系危废公司商誉减值准备（3.61亿元）、新能源业务建设期所发生的建设费用（0.80亿元）以及营业外赔偿及对外捐赠（0.36亿元）所致。公司商誉减值已较为充分，5GWh磷酸铁锂电芯产能已于2024年1月投运，业绩压力出清，随着项目投运业绩迎反转。火电投资回暖+非电超低排放+大规模设备更新，环保订单持续释放。2023年公司新增环保工程合同102.87亿元，同增5.11%，期末在手环保工程合同185.10亿元，在手订单充沛。2023年新签订单中火电/非电占比58%/42%，电力订单大幅增长，非电订单逐步回暖。绿电项目即将投运，储能订单实现突破。1）绿电：公司加快风电光伏项目建设进度，西藏拉果错、新疆乌恰县、黑龙江多宝山、巴彦淖尔紫金、紫金锂元、塞尔维亚、圭亚那等项目，公司预计2024年实现发电，并有多个项目计划开建。2）储能：2023年公司储能订单首次突破，签订15.6亿元储能系统及设备销售合同。目前，储能电池 PACK与系统集成生产线（年产2GWh）和储能电芯生产线（年产5GWh）均已投运。经营性净现金流显著提升，资产负债状况改善。2023年公司经营活动现金流净额17.06亿元，大增104.44%。截至2023年12月31日，公司资产负债率为68.58%，同比下降2.74pct，负债总额173.49亿元，其中合同负债 55.67亿元，占负债总额 32.09%；有息负债率为 19.77%。 紫金矿业的绿电运营商，全产业链布局的储能新星。1）矿山绿电解决消纳核心问题，紫金自用空间广阔盈利优异。紫金矿业全面拥抱新能源，目标2030年可再生能源占比不低于30%，对应绿电装机约7GW。高自发自用比例，与紫金结算电价盈利优异。我们预计70%自发自用光伏全投资IRR可达12%，单GW净利可达2.8亿元。2）储能新星升起，协同紫金全产业链布局。结合紫金上游锂资源及锂电材料布局以及龙净中游储能电池与下游销售渠道优势，储能业务快速拓展。龙净铁锂储能电芯、PACK、系统集成项目投运，贡献新成长。盈利预测与投资评级：受储能行业竞争格局影响，我们下调2024-2025年公司归母净利润从15.6/22.8至11.5/14.8亿元，预测2026年归母净利润20.3亿元，同增126%/28%/37%，2024-2026年PE 12/9/7x（2024/3/26）。矿山绿电项目即将投运贡献业绩，维持“买入”评级。风险提示：紫金矿业可再生能源转型节奏不及预期，紫金矿业矿山扩产进度不及预期，电化学储能竞争加剧。

　　正文

事件：2023年公司实现营业收入109.73亿元，同比下降7.64%；归母净利润5.09亿元，同比下降36.74%；扣非归母净利润3.47亿元，同比下降46.92%；综合毛利率23.68%，同比增加0.28pct，销售净利率为4.61%，同比下降2.2pct；加权平均ROE同比下降4.44pct，至6.74%。 1. 商誉减值影响表观业绩，风险出清 绿电投运业绩反转商誉减值与储能建设期费用影响表观增速，风险出清 项目投运即将迎来反转。2023年公司业绩略有收窄，实现营业收入109.73亿元，同比下降7.64%；归母净利润5.09亿元，同比下降36.74%，扣非归母净利润3.47亿元，同比下降46.92%，主要系危废运营公司商誉减值准备（3.61亿元）、新能源业务处于建设期所发生的建设费用（0.80亿元）以及营业外赔偿及对外捐赠（0.36亿元）所致。公司商誉减值已较为充分，5GWh磷酸铁锂电芯产能已于2024年1月投运，业绩压力出清，随着项目投运业绩迎反转。环保装备利润率提升，新能源业务开始贡献。分业务板块来看： 1）环保装备制造业务占比下降，利润率上升：2023年实现营收98.29亿元，同比下降8.48%，占总收入的89.57%，毛利率23.39%，同比提升0.37pct。2）运营项目收入降低：2023年实现收入7.61亿元，同比下降10.32%，毛利率27.49%，同比增加2.42pct。3）土壤修复业务收入大幅增加：2023年实现收入1.77亿元，同比增加86.56%，毛利率9.06%，同比下降1.56pct。4）新能源业务收入开始放量，毛利率高：实现营收3664.19万元，同比增加686.60%，毛利率46.62%。 环保订单储备丰厚，绿电即将投运 储能实现突破。1）环保：2023年公司新增环保工程合同102.87亿元，同增5.11%，期末在手环保工程合同185.10亿元，受益煤电行业的政策“小阳春”以及改造升级需求提振，电力行业新增合同同比出现较大比例增长；钢铁、水泥行业受下游需求影响整体偏弱，新签订单中电力/非电占比58%/42%。受益火电投资回暖，非电领域超低排放改造以及大规模设备更新，环保订单有望持续释放；2）绿电：在2023年上半年我国风电光伏成本下降背景下，公司积极推进光伏项目的建设。目前，西藏拉果错一期光伏、新疆乌恰县一期光伏、黑龙江多宝山一期风光、巴彦淖尔紫金风电、紫金锂元光伏、塞尔维亚一期光伏、圭亚那一期光伏等项目，公司预计2024年陆续实现运行发电。3）储能：公司储能订单首次突破，签订储能系统及设备销售合同 15.6亿元。目前公司储能电池 PACK与系统集成生产线建设已于2023年8月投产并形成交付能力，年产2GWh；储能电芯产线已于2024年1月投产，年产5GWh。公司丰厚的订单储备预计将为后续年度带来业务规模提升与盈利的持续释放。 2023年期间费用率略有提升，控费成效较好。2023年公司期间费用同比增长0.01%至16.18亿元，期间费用率上升1.13pct至14.74%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加12.35%、增加6.18%、减少9.92%、减少11.5%至2.95亿元、6.92亿元、4.76亿元、1.55亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.48pct、上升0.82pct、下降0.11pct、下降0.06pct至2.69%、6.3%、4.34%、1.41%。公司各项费用率基本维持稳定，控费效果较好。经营性净现金流显著提升，资产负债状况改善。1）2023年公司经营活动现金流净额17.06亿元，同增104.44%，主要系商品劳务收入回款增加；2）投资活动现金流净额-7.04亿元，同减1411.37%，主要系公司本期收回华泰保险投资款及购建长期资产支付增加；3）筹资活动现金流净额-2.25亿元，同比增加78.29%，主要系金融机构借款增加。2023年公司资产负债率为68.58%，同比下降2.74pct，资产负债状况持续改善。截至2023年12月31日，公司负债总额 173.49 亿元，其中合同负债 55.67 亿元，占负债总额的 32.09%；有息负债率为 19.77%，有息负债比例处于较低水平。资产质量持续提升。 2. 矿山绿电、全产业链储能，紫金优势凸显 2.1. 矿山绿电解决消纳核心问题，紫金自用空间广阔盈利优异紫金释放新能源装机需求7GW。2022年紫金矿业能源消耗16295GWH，可再生能源占比16.21%，考虑产能增长释放新的用能需求，叠加能源结构调整，我们测算2030年紫金矿业新能源需求量可达7431GWh，支撑新能源装机量约为7GW。分布式模式优异，业主方 运营商双赢。自发自用余电上网，业主方实现能源结构转型的同时受益优惠电价，与分布式运营商实现双赢。我们对矿山绿电项目盈利情况进行测算，假设上网电价参考全国燃煤发电上网基准电价中位数为0.374元/KWh，自发自用参考一般工商业销售电价为0.613元/KWh，并以9折与业主方进行结算，降低业主方能耗成本。如1）全额上网，项目全投资/资本金IRR可达7.4%/10.2%；如2）自发资源比例达到70%，全投资/资本金IRR可达11.5%/18.9%。盈利良好，随自发自用比例提升而提升。 2.2. 储能新星升起，协同紫金全产业链布局协同紫金矿业，储能业务快速发展。矿业龙头紫金矿业积极布局新能源，已经形成核心锂资源“两湖一矿”—锂盐冶炼—正极材料的完整储能电池上游原材料布局。龙净环保在紫金矿业入主后，布局中游储能电池制造，已形成储能电池电芯—模组PACK—系统集成的完整中游储能电池系统布局，并随着产品逐步实现出货，积极进行下游销售，销售渠道包括发电侧（新能源电站、传统电站）以及用户侧（工商业储能）。储能销售渠道与龙净环保传统大气治理主业存在协同。龙净紫金协同切入储能高成长赛道，一期储能电芯项目已经投运，贡献新成长。 3. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：受储能行业竞争格局影响，我们下调2024-2025年公司归母净利润从15.6/22.8至11.5/14.8亿元，预测2026年归母净利润20.3亿元，同增126%/28%/37%，2024-2026年PE 12/9/7x（2024/3/26）。矿山绿电项目即将投运贡献业绩，维持“买入”评级。 4. 风险提示 紫金矿业可再生能源转型节奏不及预期，紫金矿业矿山扩产进度不及预期，电化学储能竞争加剧。

　　

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