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5月20日，国旅联合发行股份购买资产事项将上会，接受上交所并购重组委的审核。
具体来看，国旅联合拟通过发行股份及支付现金购买江西润田实业股份有限公司（下称“润田实业”）100%股份并募集配套资金。交易价格为30.09亿元，其中70%以发行股份的方式支付，30%以现金方式支付，配套募集金额为9.3亿元。
坐拥“江西省水”品牌，润田实业能实现曲线上市吗？
张力制图
业绩稳步增长
资料显示，标的公司主要从事包装饮用水的生产和销售，主要生产产品为“润田”牌包装饮用纯净水、蜂蜜饮料、苏打水和“润田翠”包装饮用天然矿泉水。
财务数据方面，2023-2024年以及2025年1-10月（下称“报告期”），标的公司实现的营业收入分别为11.52亿元、12.60亿元、12.56亿元，净利润分别为14459.71万元、17567.53万元、22415.02万元；毛利率分别为36.29%、37.02%、39.27%。
可以看出，标的公司业绩增长明显，毛利率也稳步上升。
但与同行相比，标的公司的毛利率表现则是略有落后。
2023-2024年，华润饮料的毛利率分别为44.66%、47.31%，标的公司纯净水毛利率分别为34.99%、35.62%，剔除运费后的毛利率分别为43.51%、43.89%；矿泉水方面，2023-2024年，A 股上市公司平均值分别为42.42%、44.24%，标的公司矿泉水毛利率分别为40.55%、41.50%。
对此，公司指出，相较而言，华润饮料、农夫山泉等公司具有一定的规模及品牌溢价优势，饮料类产品的附加值水平较高。因此，标的公司产品毛利率相比略低。
根据最新公布的加期评估报告，标的公司2025年业绩完成得相当不错，净利润超出预期：2025年润田实业实现营收13.52亿元，完成度97%；净利润2.06亿元，实现比例为118%。
本次交易中，交易对方作出业绩承诺，如本次交易于2026年度实施完毕，2026-2028年，润田实业实现的净利润分别不低于18253万元、19430万元、20657万元。
需要指出的是，标的公司的评估增值率不低。
截至评估基准日2025年4月30日，经市场法评估标的公司股东全部权益评估值为30.02亿元，经收益法评估标的公司股东全部权益评估值为30.09亿元，本次评估结论采用收益法评估结果，评估增值率为153.83%。基于上述经备案的评估结果，上市公司与交易对方友好协商，确定标的公司股东全部权益的交易对价为30.09亿元。
另一方面，收购润田实业会给上市公司带来一定的商誉。
报告期各期末，标的公司的商誉账面价值分别为为15970.52万元、15912.65万元和15870.70万元，全部源自标的公司成立之初重组润田饮料的一揽子交易。
本次交易前，截至2025年10月末，上市公司商誉账面价值为1763.69万元，主要系2016年收购厦门风和水航海文化发展有限公司60%股权以及2017年收购北京新线中视文化传播有限公司51%股权相应确认的商誉。
标的公司与上市公司同属于江西长旅集团控制的企业，本次交易系同一控制下的企业合并，本次交易完成后，江西迈通因2016年4月收购润田实业形成的商誉将会纳入上市公司报表。根据《备考审阅报告》，本次交易完成后，截至2025年10月末，上市公司商誉账面价值为29765.49万元，占归属于母公司股东的净资产和资产总额的比例分别为19.45%和13.68%。
生产模式存疑
公告显示，标的公司采用自主生产与委托加工相结合的生产模式。报告期内，标的公司在全国拥有7个生产基地，分别为5个纯净水生产基地、2个矿泉水生产基地。
IPO日报发现，标的公司的自有产能利用率并未饱和，且委托加工的单价近两年来持续增长。
报告期内，纯净水的产能分别为142.87万吨、142.87万吨、112.99万吨，产能利用率分别为56.99%、61.35%、78.47%；矿泉水的产能分别为61.66万吨、55.18万吨、45.98万吨，产能利用率分别为28.66%、31.62%、31.19%。
报告期内，纯净水的委托加工数量分别为72.30万吨、81.98万吨、78.34万吨，委托加工单价分别为125.71元/吨、126.86元/吨、126.20元/吨；矿泉水的委托加工数量分别为0.51万吨、2.25万吨、3.23万吨，委托加工单价分别为161.19元/吨、217.27元/吨、225.08元/吨。
可以看出，上述时间段内，纯净水的自有产量和委托加工数量较为接近，矿泉水的自有产量则是远大于委托加工数量。
令人不解的是，润田实业近年来矿泉水的产能利用率仅为30%左右，为何还要寻求外部的委托加工？尤其矿泉水近两年委托加工的单价持续增长，2024年同比增长34.8%，2025年1-10月的单价较2024年全年增长3.58%。
持续三年亏损
据悉，国旅联合成立于1998年12月，是江西省第一家旅游类上市公司，主要从事互联网广告、“跨境购”、旅游三个业务板块。
2025年，公司因此前涉嫌信息披露违法违规，根据上交所相关规定，公司股票被实施其他风险警示，股票简称由“国旅联合”变更为“ST联合”。
2021年，公司实现营业收入8.24亿元，归母净利润0.25亿元，但此后连续三年下滑，并且归母净利润由盈转亏。2022年至2025年，公司营业收入分别为5.65亿元、5.43亿元、3.65亿元、4.27亿元，归母净利润分别为0.75亿元、-0.13亿元、-0.64亿元、-0.41亿元。
虽然上市公司的收入均超过了3亿元，目前不存在退市风险，但是净利润持续三年亏损，业绩持续低迷不振。
正因如此，公司将目光瞄上了关联公司润田实业。
本次交易前，上市公司控股股东为江旅集团；本次交易完成后，上市公司控股股东为江旅集团控制的江西迈通。本次交易前后，上市公司的实际控制人均为江西省国资委，不会导致上市公司控制权变更。本次交易前三十六个月内，上市公司的实际控制人未发生变更。因此，本次交易不构成重组上市情形。
对于本次交易，公司指出，上市公司近年来盈利能力较弱，通过本次交易将盈利能力较强、市场空间广阔的包装饮用水行业优质资产注入上市公司，为上市公司后续发展奠定坚实基础。本次交易有助于从根本上改善上市公司质地及经营状况，增强上市公司的持续盈利能力和发展潜力，大幅度提升上市公司经营质量和投资价值，实现上市公司股东的利益最大化。
本次交易完成后，上市公司将与标的公司在品牌推广、营销渠道、客户资源、产品开发等方面进行一定的协同和互补效应，有利于打开上市公司的增长潜力，提升上市公司的综合竞争力。