2022-04-08国海证券股份有限公司李永磊,董伯骏,汤永俊对恒力石化进行研究并发布了研究报告《2021年报点评：2021年业绩持续提升，看好公司项目储备带来的长期成长性》，本报告对恒力石化给出买入评级，当前股价为21.84元。
恒力石化(600346)
事件：2022年4月6日，恒力石化发布2021年年报：实现营业收入1979.97亿元，同比增长29.94%；实现归母净利润155.31亿元，同比增长15.37%；加权平均净资产收益率为27.14%，同比下降1.56个百分点。销售毛利率15.38%，同比下降3.16个百分点；销售净利率7.85%，同比下降1.01个百分点。经营活动现金流量净额为186.7亿元，同比减少22.67%。其中，2020年Q4实现营收465.089亿元，同比-5.16%，环比-0.87%；实现归母净利润28.19亿元，同比-20.95%，环比-30.73%；加权平均净资产收益率为5.06%，同比下降2.83个百分点，环比下降2.74个百分点。销售毛利率14.21%，同比上升1.11个百分点，环比下降2.59个百分点；销售净利率6.07%，同比下降1.24个百分点，环比下降2.62个百分点。
点评：
主要产品价格提升，公司2021年业绩持续增长
2021年，公司实现营收1979.97亿元，同增29.94%；实现归母净利润155.31亿元，同增15.37%。业绩持续增长主要受益国内经济景气逐步回升，带动化工品需求回暖，PX等各类化工品价格提升，涤纶长丝等盈利能力修复。分板块看，炼化实现营收1049.32亿元，同比+16.82%；销量达2317.90万吨，同比-7.60%；均价达4527.02元/吨，同比+26.43%。PTA实现营收481.63亿元，同比+63.56%；销量达1139.79吨，同比+23.97%；均价达4225.61元/吨，同比+31.93%。聚酯产品实现营收272.77亿元，同比+55.69%；销量达313.36万吨，同比+15.28%；均价达8704.61元/吨，同比+35.05%。2021Q4炼化实现营收189.73亿元，同比-37.1%，环比-13.7%；销量达301.09万吨，同比-70.1%，环比-36.8%；均价达6301.48元/吨，同比+110.4%，环比+36.5%。PTA实现营收125.94亿元，同比+45.2%，环比+1.4%；销量达253.73吨，同比-19.3%，环比-8.5%；均价达4963.63元/吨，同比+79.9%，环比+10.8%。聚酯产品实现营收77.58亿元，同比+49.3%，环比+4.8%；销量达85.45万吨，同比-16.5%，环比+1.1%；均价达9079.41元/吨，同比+78.9%，环比+3.6%。2021年，公司毛利率达15.38%，同比下降3.16个百分点；净利率达7.85%，同比下降1.01个百分点，主要受上游原油和煤炭价格上涨影响，2021年公司上游主要原材料煤炭/原油采购均价分别为849.0/3262.7元/吨，同比分别上涨67.5%/50.6%。期间费用方面，2021年公司销售/管理/财务费用率分别达0.15%/1.52%/2.48%，同比+0.03%/-0.15%/-0.82%，期间费用控制良好。2021年公司经营活动产生现金流量净额高达186.70亿元，同比-22.67%，主要系公司购买商品、接受劳务支付的现金增长较多所致；同时，公司本期末库存达335.53亿元，较上期期末+70.40%，主要由于原材料采购增加。
油价上涨背景下，全产业链抗风险能力凸显
恒力石化作为国内民营炼化龙头，高效建成了2000万吨/年炼化一体化项目、500万吨/年现代煤化工装置、150万吨/年乙烯项目和1160万吨/年的PTA装置四大产能集群，构筑了“油煤化”深度融合的大化工战略支撑平台，产品矩阵丰富。进入2022年，在原油价格上行、煤炭价格大幅波动、以及下游需求不断变化的背景下，公司可充分发挥炼化、乙烯和配套煤化工装置的技术工艺领先与系统耦合优势，持续优化装置运行，同时结合原料波动、市场需求的趋势变化，灵活调整产品结构，做到“宜油则油、宜烯则烯、宜芳则芳”，在行业环境动荡多变的情况下，可实现各类主导产品产销平衡、经营顺畅和稳定盈利，达到公司产品组合效益最大化。
加快布局新材料、新能源产业，打造第二成长曲线
基于自身大化工平台持续赋能与新材料开发多年积累，公司瞄准我国新能源、新消费与硬科技快速发展催生的卡脖子、短缺性新材料需求缺口，加快布局新材料、新能源产业。其中，可降解材料领域，公司目前拥有PBAT产能3.3万吨/年，新建45万吨/年可降解塑料预计2022年年中投产，上游配套30万吨/年己二酸产能也有望在2023年投放，同时据环评信息，公司还将建设60万吨/年BDO项目。聚酯薄膜和功能性塑料领域，公司目前拥有功能性薄膜38.5万吨/年，工程塑料24万吨/年，同时康辉新材年产80万吨功能性聚酯薄膜/功能性塑料项目正积极建设中，主要产能包括高端功能性薄膜10万吨/年、特种功能性薄膜10万吨/年、改性PBT15万吨/年、改性PBAT8万吨/年，新增产能预计2023年投放。锂电隔膜领域，公司引进日本芝浦和中科华联12条生产线，年产能达16亿平米，预计自2023年陆续达产，将进一步拓宽公司在下游新能源材料市场的布局。同时，公司还拟投资199.88亿元，建设160万吨/年高性能树脂及新材料项目，项目产品主要包括23.18万吨/年双酚A、13.12万吨/年异丙醇、13万吨/年环氧乙烷、26万吨/年PC、20万吨/年碳酸脂系列、30万吨/年ABS、7.5万吨/年GPPS、7.5万吨/年HIPS、16.05万吨/年乙醇胺、7.2万吨/年PDO、6万吨/年PTMEG等。通过“自上而下”布局下游高端化工新材料产业链，公司将持续提升自身盈利水平，增强成长确定性，逐步成长为世界一流的平台型化工新材料研发与制造企业，打造公司“第二成长曲线”。
提升长丝差别化率，持续做强“高端涤纶”产业链
作为国内涤纶长丝龙头企业，公司聚焦于市场差异化、技术高端化、业务一体化的发展路径，不断向精细化、差别化方面发展。报告期内，德力化纤开始批量生产单丝纤度为0.2旦尼尔（D）的超细纤维，规格为15D/72f，是国内实现批量生产单丝最细的超细纤维之一；工业丝领域，恒力化纤年产20万吨工业纤维项目全面投产，产出产品在行业内首次应用于油气开采、海洋工程等高端产业用特种领域。产能方面，公司目前拥有民用涤纶长丝产能243万吨/年，工业丝产能40万吨/年，同时公司积极扩大规模优势，拟投资90亿元在江苏南通建设150万吨绿色多功能纺织新材料项目，主要产能包括15万吨/年新型弹性纤维、15万吨/年环保纤维、30万吨/年阳离子POY、30万吨/年全消光POY和60万吨/年差别化纤维（30万吨/年POY、30万吨/年FDY）；此外，德力二期120万吨/年民用丝与苏州本部140万吨/年工业丝新产能也正处于项目规划阶段。随着新项目的建设，将有效扩大公司涤纶长丝的产能和规模，进一步提高公司化纤产品差别化率及附加值，做强“高端涤纶”产业链，提升公司市场定价话语权。
一体化配套优势显著，有效降低运营成本
公司一体化和公用配套优势显著，其中炼化装置、煤化工装置、乙烯装置和PTA装置都通过管道一体化连接贯通，节省了大量的中间费用与运输成本。同时，长兴岛基地全面配套行业顶尖的520MW高功率自备电厂（提供大量低成本的电力和各级蒸汽供自用）、自备原油码头（2个30万吨级别）、国内最大的炼厂自备原油罐区（能够存储600万吨原油）以及其他各类齐备的成品原料码头和罐区储存等公用工程，极大降低了生产运行成本，具备了世界级石化产业发展平台的业务战略布局、一体产能匹配与顶配公用配套，为公司下一步持续开辟具有规模优势和市场潜力的芳烃、烯烃下游的化工新材料业务打下了坚实的原材料基础和产业配套条件。
研发投入持续加大，技术驱动力稳步增强
公司致力打造国际化研发团队，构筑高水平科技研发平台，近年研发投入持续增加，2021年公司研发费用达10.19亿元，同增23.42%；研发人员数量达3220人，占公司总人数比例达9.03%。公司技术研发实力与新品创新能力领先同行，能够快速响应最新市场消费需求变化，自主研发积累了一系列差别化、功能性产品，掌握了大量产品的生产专利。目前，恒力是全球第二、国内第一能够在线生产12微米涂硅离型叠片式锂电池保护膜的企业；MLCC离型基膜国内产量占比超过65%；高纯度四氢呋喃（THF）已参与到新冠特效药等创新研发；自主研发的Henglink工业互联网平台获评工信部“示范项目”，并强势入选辽宁省省级工业互联网平台。在创新驱动下，公司工艺技术优势不断增强，形成了短期内难以复制的行业竞争护城河。
开展股权激励和回购计划，彰显公司发展信心
为打造员工与股东利益共同体，公司2022年3月4日公告将实施第六期员工持股计划，本次持股计划覆盖范围广、筹资金额规模大，其中参加认购员工总数最高将达11000人，筹资资金总额最高将达73.8亿元。同时，公司2021年底至2022年初，陆续推出第三期和第四期股份回购计划，其中第三期回购计划已实施完毕，公司回购金额达10亿元，顶格完成计划；第四期回购计划回购资金总额高达10-15亿元，充分彰显公司对未来发展的信心。
双碳背景下，公司节能减排积极推进
双碳目标提出以来，公司快速反应，成效显著。恒力炼化已成为国内变频器规模最大的炼厂，每年变频节电量达到2.6亿千瓦时，折合减少消耗8.01万吨标煤/年；报告期内，恒力炼化还通过优化精馏塔操作，节省蒸汽36万吨，约4.14万吨标准煤。同时，公司在南通产业园利用仓库及辅助车间闲置屋面规划建设100MW装机容量的“屋顶发电站”，据测算，跟火电相比，100MW“屋顶发电站”全部并网发电后，每年可节省标准煤约4.4万吨，减少二氧化碳排放量约10.9万吨，截至目前，投运总装机容量约60兆瓦，目前已成为江苏省最大的企业分布式光伏发电项目。
预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为187.88、248.21、298.05亿元，EPS为2.67、3.53、4.23元/股，对应PE为8、6、5倍，维持“买入”评级。
风险提示：政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、原油价格大幅震荡。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，开源证券金益腾研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.49%，其预测2022年度归属净利润为盈利130.04亿，根据现价换算的预测PE为11.69。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级12家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为42.05。证券之星估值分析工具显示，恒力石化（600346）好公司评级为4星，好价格评级为4星，估值综合评级为4星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)