过去一年，伴随控股股东的破产重整，宏达股份(600331.SH)走出大牛股独立行情。7月21日晚间，公司实控人拟变更的公告终揭开其股价与基本面背离的谜底：白衣骑士蜀道集团重整宏达实业和宏达集团，待重整计划顺利执行，公司实控人将从刘沧龙变更为四川省国资委。
钛媒体APP注意到，鉴于“宏达系”几百亿级债务的复杂性，重蜀道集团整计划仍存不确定性;即便顺利入主，要盘活“宏达系”资产也非易事，首需破解的即是宏达股份多年累积的亏损难题。
四川国资出手
APP显示，宏达实业为宏达股份控股股东(持股26.39%)，宏达集团和刘沧龙分别持有宏达实业40%和42%股权，刘沧龙和宏达实业又分别持有宏达集团50.38%和36.6%股权，宏达实业和宏达集团的实控人均是刘沧龙。
时间拉回2020年6月，四川信托暴雷，次年6月刘沧龙因涉嫌背信运用受托财产罪被成都市公安局刑拘，刘沧龙掌舵的“宏达系”逐渐走向崩盘。
到2023年5月，长城华西银行以不能清偿到期债务并且明显缺乏清偿能力为由，分别向什邡市法院申请对宏达实业、宏达集团破产重整。
同年11月3日，管理人以宏达集团与宏达实业在人员、经营管理、资产与负债等方面高度混同并难以分离为由，向什坊市法院申请对二者进行实质合并破产重整，次月25日法院裁定同意。
今年3月13日，管理人公开招募和遴选重整投资人，最终仅有蜀道集团提交重整投资方案，管理人通过商业谈判的方式于5月24日确认蜀道集团为宏达集团、宏达实业重整投资人。
公开资料显示，蜀道集团成立于2021年5月，是重组整合四川省交通投资集团有限责任公司和四川省铁路产业投资集团有限责任公司，通过新设合并方式组建的省属国有企业，注册资本542.26亿元，股权穿透后由四川省国资委间接持股90%，四川省财政厅间接持股10%。截至2023年末，蜀道集团资产总额超过1.34万亿元，实现年营业收入逾2660亿元。
而根据重整计划，蜀道集团将成为重整后的宏达集团100%股权持股股东、宏达实业100%股权持股股东，将承接宏达实业持有的宏达股份全部5.36亿股股票，占公司总股本的26.39%。
(来源：宏达股份公告)
实际上，蜀道集团不仅参与重整宏达股份和宏达集团，在四川信托的重整中，其也担纲重要角色。
APP显示，四川信托也是“宏达系”成员，其股东包括宏达集团(持股32.04%)、宏达股份(22.16%)、中海信托(30.25%)、濠吉食品(5.04%)、汇源集团(3.84%)等。
2020年，随着四川信托兑付危机曝光，主要股东也遭监管“点名”，宏达集团、宏达股份、四川濠吉、汇源集团等4家股东被原四川银保监局(现国家金融监督管理总局四川监管局)采取监管强制措施，随后四川银保监局联合地方政府派出工作组，推进风险处置。
去年12月，化险3年的四川信托官方披露了自然人投资者兑付方案，即以40%～80%不等的报价比例，由新成立的第三方公司四川天府春晓企业管理有限公司(下称“天府春晓”)受让信托受益权，相关方案以法院裁定破产重整为前提。
天府春晓成立于2023年12月19日，注册资本100万元，由蜀道集团和成都兴蜀青企业管理有限公司各持股50%，后者为成都市青羊区国资局全资子公司。
到今年4月1日，国家金融监督管理总局四川监管局批复同意四川信托进入破产程序，同月23日成都市中院已裁定受理破产重整。
庞杂的债务
虽然蜀道集团以白衣骑士入场，但收拾刘沧龙留下的“宏达系”烂摊子并非易事，首当其冲的即是一团乱麻的债务和债务人。
宏达集团成立于1998年，多年发展形成了磷化工、有色金属矿采、金融、地产、贸易等业务板块，控股了宏达股份、西藏宏达多龙矿业有限公司(以下简称“西藏多龙矿业”)、成都江南房地产开发有限公司等多家公司，并参股长城华西银行、宏信证券等多家公司。甚至还有海外资产，通过境外公司参与位于坦桑尼亚的国际项目——姆处处玛煤矿和林岗嘎铁综合开发利用项目。
业务板块众多，涉及的债务亦十分庞杂。根据全国企业破产重整案件信息网披露的公告，截至2023年9月28日债权申报期届满，共有63家宏达集团的债权人向管理人申报债权，申报债权总计528.73亿元;共16家宏达实业的债权人向管理人申报债权，申报债权总计222.65亿元。
今年1月12日的公告中，法院裁定两公司合并破产重整后的第一批无争议债权：共17位债权人，包括了建元信托、长城华西银行成都分行、中国银行什坊分行、什坊农商行等，债权金额共计211.53亿元。后续的债权确认则未能在公开信息中查证。
APP显示，宏达实业涉司法案件57宗，其中56宗为被告，作为被告的涉案金额为86.27亿元;有被执行记录3条，被执行总金额47.23亿元;还是失信被执行人。
宏达集团情况更甚，涉及司法案件684宗，其中96.6%为被告，作为被告的涉案金额164.32亿元;有被执行记录4条，被执行总金额59.69亿元;也是失信被执行人，还被限高。
且截至2022年7月16日，宏达实业持有的宏达股份股权多次被轮候冻结，直接反映宏达实业债务的复杂程度。
(宏达实业持股被冻结/轮候冻结情况，来源：宏达股份公告)
除了债务繁复外，如何“摆平”债权人也是现实问题。在法院批准重整计划(草案)的裁定书中就提到，在表决重整计划草案时按债权进行分组表决，有财产担保债权组、职工债权组、普通债权组已表决通过，出资人组则未通过。
(来源：全国企业破产重整案件信息网)
四川信托的债务问题有过之而无不及。根据毕马威华振会计师事务所的数据，截至2023年7月31日，四川信托资产总额约24.50亿元，负债总额约431.12亿元，净资产约-406.62亿元。
APP还显示，四川信托涉及司法案件1622宗，其中42.7%为被告，作为被告的涉案金额达到71.62亿元。
巨额未弥补亏损
伴随着宏达实业的破产重整，宏达股份已经在二级市场走出几波独立行情，自去年5月公告控股股东破产重整以来的14个月时间，股价最高涨幅超过140%，到7月19日收盘，累计涨幅也超92%，而同期上证指数累计下跌8.86%。“宏达系”的重整还吸引向克坚、付金朋、曾作斌、曾学平等牛散“埋伏”。截至今年Q1末，4人位列前十大股东之列。
但靠事件驱动的上涨往往伴随股价与基本面背离，宏达股份也不例外。而这，也恰是新东家入主后面临的挑战。
回顾业绩，除了化工周期带来的波动外，公司在“宏达系”崩盘前后遭遇两次重创：2018年12月，最高人民法院判决宏达股份持有金鼎锌业60%股权无效，公司向金鼎锌业返还2003-2012年获得的利润，扣除已经支付的增资款4.96亿元后，公司向金鼎锌业支付10.74亿元，且自2018年公司不再将金鼎锌业纳入合并报表。2018年，公司巨亏26.72亿元。且因为该事项，公司每年均遭出具带有持续经营重大不确定性段落的无保留意见审计报告。
还未从失去金鼎锌业的泥沼中缓过劲来，2020年宏达股份又遭遇四川信托暴雷的重击。公司基于谨慎性原则，对四川信托长期股权投资全额计提减值准备19.04亿元，直接导致公司当年巨亏22.46亿元。
两番重创，宏达股份累亏。截至2023年末，公司合并报表累计未分配利润-49.24亿元，母公司累计未分配利润-56.13亿元，公司实收股本则仅20.32亿元，未弥补亏损超过实收资本的三分之一。且数据显示，2001年上市以来，公司累计亏损高达40.63亿元。
今年上半年，受益磷化工和锌冶炼情况好转，公司扭亏为盈，预计归母净利润在5000万元-6000万元。但对于巨额的未弥补亏损而言，这点盈利杯水车薪。
同时，宏达股份债台高筑。2021年-2023年、2024Q1，公司资产负债率分别高达84.56%、82.40%、85.05%和84.79%。近几年末，公司短期借款均超过7亿元，而同期货币资金则只有2.32亿元、3.29亿元、1.75亿元和2.07亿元，短期偿债压力较大。
当然，四川国资出马重整“宏达系”，对宏达股份确有可预见的利好。若重整顺利，除了变身国企外，公司作为债权人，也将有“进账”。
根据重整计划，公司作为本次重整案的普通债权人，将一次性获得现金清偿3911.01万元;剩余未获现金清偿债权部分，将以每1元普通债权分得1份上述信托受益权份额。
(来源：宏达股份公告)
“宏达系”烂摊子的价值
破产重整的目的是保护企业的持续经营，最大限度地保护债权人的利益，同时也为企业提供恢复和重建的机会。但即便是国资出手，要盘活“宏达系”烂摊子亦非易事。
以磷化工为例，该板块以上市公司为业务主体。截至2023年末，宏达股份拥有磷酸盐系列产品产能42万吨/年，复合肥产能30万吨/年，产品主要在国内销售，在西北、西南市场具有较强竞争力;有以天然气为原料的合成氨生产装置一套，设计产能20万吨/年。另有锌锭产能10万吨/年，锌合金产能10万吨/年。
时间拉长来看，作为老牌的化工企业，受限于行业周期，宏达股份业绩历来波动较大，即便剔除受金鼎锌业60%股权无效和四川信托暴雷影响的2018年和2020年的业绩，公司2001年上市以来的累计盈利也只有8.55亿元。这意味着，若按照以往赚钱速度，宏达股份要弥补此前亏损，任重而道远。
再来看有色金属板块，该板块以西藏多龙矿业、西藏天仁矿业有限公司为业务主体，此前宏达集团曾积极筹备开发西藏多龙铜矿、多不杂西铜矿、邦浦钼(铜)多金属矿等大中型矿区，同时通过境外公司参与坦桑尼亚两处矿场的综合开发利用项目。但该板块业务滞后，后续开发过程预计需投入较大规模资金。
(来源：全国企业破产重整案件信息网)
当然了，蜀道集团财大气粗，若其接手“宏达系”的矿采，必然有投入“较大规模资金”开采的底气。但这毕竟是一个重投入、长周期的项目，何时能见到产出仍是未知数。
值得一提的是，蜀道集团旗下矿产资源丰富，其中就包括了宏达股份需要的磷矿和锌矿等原料，从这个角度，蜀道集团与宏达股份确系在一定程度上有协同作用。且蜀道集团旗下的矿采经验和人才也可赋能“宏达系”后续矿采板块的运作。
至于四川信托，即便后续重整成功保全了牌照并恢复运营，在信托全行业承压的背景下，前景或不太明朗。
比照四川国资此前将类似“烂摊子”收编后的发展来看，国资出手也不见得能涅槃重生。以四川发展此前投资的安控科技(300370.SZ)、新筑股份(002480.SZ)、炼石航空(000697.SZ)等为例，到目前依然未能扭亏。
这也就能解释，蜀道集团入主公告发出后的两日，宏达股份股价不涨反跌，7月22日微涨，23日直接大跌4.68%。一方面，股价走势宣告此前大涨或提前透支预期;另一方面，也折射出市场对新东家入主面临的诸多挑战存疑。