2020年至今，达仁堂（600329.SH）股价一路上涨，期间最大涨幅超过3倍，最新市值逼近380亿元，成为医药行业内表现最好的上市公司之一。
达仁堂股价大涨，主要是因为混改为市场提供了美好预期，但公司2022年扣非业绩增速仅有个位数，而且还存在通过应收款及会计手段粉饰利润的情况。
达仁堂主营业务包括医药制造和医药流通两部分。公司医药制造以中成药生产为核心，此外还拥有化学原料药及制剂和头孢菌素生产业务。2022年，公司实现营收82.49亿元，其中医药制造和医药流通营收分别为52.29亿元、60.8亿元（分部间抵消30.82亿元），毛利率分别为56.49%、5.36%。
缘起混改
达仁堂股价大涨，缘起于混改。
天药集团作为达仁堂控股股东，原为天津渤海国资全资下属企业。2020年，天药集团开展国有企业混合所有制改革，津沪深公司和天津渤海国资分别持有天药集团股权67%、33%。
津沪深公司背后股东共有四家，分别为上海琉璃光医药、深圳前海富荣资产管理有限公司、深圳市瑞测生物医药发展有限公司、海南经济特区友盛企业管理合伙企业，持股比例分别为35%、34%、16%、15%。
由于没有单一大股东能够控股，津沪深公司被认定为无实际控制人。至此，达仁堂实控人从天津国资变为没有实控人，股权层面的混改尘埃落地。
在混改之前，达仁堂经营能力并不算强，公司2012和2020年营收分别为51.3亿元、66.04亿元，扣非净利润分别为3.48亿元、6.33亿元，8年时间的营收和净利润增幅分别仅为28.73%、81.9%。混改前的2018-2020年，公司扣非加权ROE分别为11.57%、11.6%、11.32%，盈利能力不属于优秀行列。
作为对比，同为老字号的片仔癀2012-2020年期间营收从11.71亿元增长至65.11亿元，扣非净利润从3.19亿元增长至15.89亿元，营收和净利润增幅分别为456%、398%；其2018-2020年的扣非加权ROE分别为24.56%、23.3%、21.93%。达仁堂无论是成长性还是盈利能力，均远不如同行。
因此，对于本次混改及管理层调整，市场普遍比较看好，预期将推动上市公司市场化进程，这也就为二级市场提供了想象空间。
从2020年混改开始至今，公司股价一改之前多年的颓势，从11.42元最高涨至52.08元，期间最大涨幅356%。截至5月22日收盘，达仁堂股价仍有49.45元/股，对应总市值381亿元。
业绩虚胖
2022年是达仁堂混改完成的第一年。相比其股价巨大涨幅，公司业绩增速并不高。
达仁堂2022年实现营业收入82.49亿元，同比增长19.42%；净利润8.62亿元，同比增长12.05%；扣非净利润7.69亿元，同比增长3.94%。
客观来讲，达仁堂营收增速还算可以，但扣非净利润增速仅有个位数，则是明显偏低。而且，这份业绩还存在被粉饰之嫌。
截至2022年年末，公司应收账款账面价值21.46亿元，相比2021年年末增加39.62%，显著高于营收增幅。这说明公司对下游采取了更加激进的赊销政策，以粉饰营收增长。
达仁堂业绩还依赖于投资收益。财报显示，公司2021-2022年投资收益分别为2.13亿元、2.74亿元，同比增长28.64%。2022年，投资收益占净利润和扣非净利润的比例分别为31.79%、35.63%。
达仁堂2022年投资收益主要来自两个部分，分别为对联营和合营企业的投资收益、处置长期股权投资产生的投资收益，金额分别为1.97亿元、7201万元。
上面第一部分投资收益主要来自参股企业“中美天津史克制药有限公司（下称‘中美史克’）”，2022年贡献投资收益1.76亿元。中美史克是葛兰素史克在中国设立的合资企业，达仁堂持有 25%股份，其代表产品有新康泰克、芬必得等，2022年净利润7.05亿元，而期末净资产仅有10.94亿元，ROE高达64.44%。不过，中美史克盈利能力强劲应该主要归功于控股方，达仁堂作为参股方属于躺赢。
上面第二部分投资收益来自于重估增值。达仁堂2022年年报24页称，公司收购天津中新科炬生物制药股份有限公司（下称“中新科炬”）21.56%的股权，收购后中新科炬由联营公司变为控股子公司，本次收购增加投资收益7201万元。在此之前，公司持有26.29%的股份。
这笔投资收益完全依赖会计手段实现，没有真金白银流入，且中新科炬经营状况并不好，公司处于体外诊断领域，主要产品为快速检测试剂及相关仪器设备。2022年年报195页显示，从购买日2022年9月30日至期末，中新科炬营收为649万元，净利润亏损1495万元。
在上述交易中，公司支付对价5162万元，由此形成商誉1.04亿元，当年即减值1957万元。
前脚收购后脚立即减值，这至少说明本次收购并不严谨。
达仁堂2022年业绩还受益于研发费用减少，公司2021-2022年研发费用分别为1.61亿元、1.53亿元，同比减少791万元。
达仁堂2022年研发投入1.51亿元，其中费用化研发投入1.44亿元、资本化研发投入628元。
相比研发投入，达仁堂销售费用要多得多，2022年高达19.69亿元，占医药工业营业收入的比例为37.66%，占全部毛利额的比例为59.79%，公司属于典型的销售驱动型医药企业。
事实上，中国医药行业由于销售费用占营收比重居高不下饱受诟病。
受益疫情？
达仁堂2023年一季度实现营业收入21.54亿元，同比增长14.03%；净利润4.01亿元，同比增长100.79%；扣非净利润3.95亿元，同比增长99.22%。
从营收来看，达仁堂2023年一季度营收增速相比2022年放缓5.39个百分点，其净利润却能逆势高增长，最主要的原因有三个：一是毛利率同比提升9.38个百分点至48.78%，毛利额增加3.07亿元；二是管理费用从9556万元减少至6829万元，同比减少2727万元；三是投资收益从4829万元增加至1.01亿元，同比增加5303万元。
上面三个积极因素能否归功于混改呢？
首先，投资收益增长主要依赖参股企业贡献，与混改没有关系。其次，管理费用减少有可能是因为混改推动降本增效，也有可能是刻意压缩刚性支出。最后，对于毛利率提升，2023年一季报没有给出任何的解释，能否归功于混改不能确定。
对于毛利率提升，国海证券研究报告认为，主要是受到工业和商业结构变化、工业内部产品结构变化的影响。其认为，公司心脑血管、呼吸类产品受益疫情高增，带动利润端超预期；与此同时，新冠放开后部分患者亦增加了对心脑血管类药品的需求，且速效救心丸作为公司成熟大单品，盈利水平高于其他小单品，从而带动公司整体利润高增。
从国海证券观点来看，达仁堂2023年一季度毛利率提升似乎主要受益于疫情管控放开。达仁堂一季度业绩究竟有多少由该因素贡献，上市公司有必要给出说明。如果主要是由疫情管控放开因素贡献，那么高增长持续性恐存在不确定性。
达仁堂业绩靓丽，对于股权激励至关重要。
2019年10月17日，上市公司前身中新药业发布限制性股票激励计划，向激励对象授予不超过501.25万股限制性股票，约占股本总额的 0.65%，授予价格为每股7.20元；激励对象不超过117人，为应当激励的公司管理团队。
激励计划考核要求，以2018年业绩为基数，2020-2022年净利润增长率分别不低于9.7%、17.9%、27.1%，每股收益分别不低于0.8元、0.86元、0.92元。这样的考核门槛并不算高，因为激励计划并不是以扣非净利润作为业绩基准。在净利润基准之下，上市公司完全可以通过出售资产等非经常性损益来完成激励考核目标值。
达仁堂2018年-2022年年净利润分别为5.62亿元、8.62亿元，增幅53.38%。公司2022年每股收益1.12元。对照上述考核条件，公司2022年股权激励满足解锁条件。
5月22日收盘，达仁堂股价49.45元/股，为激励授予价格的6.87倍。
《证券市场周刊》给达仁堂证券部发去了采访函，截至发稿未收到公司回复。