国企排查之华发股份(二)：认亏甩卖的背后
国企排查之华发股份：君子不立危墙之下
2025年，华发股份深陷行业深度调整带来的严峻经营压力，公司整体呈现主业盈利崩塌、存货减值暴增、库存去化艰难、资金与合作风险凸显的艰难局面。尽管营收规模仍在增长，但利润断崖式亏损、毛利率下滑、低能级城市库存严重积压，叠加历史合作模式带来的少数股东损益高企，公司正面临上市以来最严峻的经营考验，安全边际显著弱化。
1、业绩分析
报告期内，公司归母净利润巨亏94.96亿元，同比暴跌1095.54%，创下上市以来首次亏损。亏损并非短期波动，而是多重压力集中爆发的结果：一是房地产开发毛利率大幅缩水至10.05%，高价拿地、限价销售、成本刚性导致主业几乎无利可图；二是存货跌价损失暴增至57.30亿元，上海、南京、珠海、武汉等核心城市项目及大连、沈阳等弱市场完工项目集中大额计提；三是投资性房地产公允价值损失11.41亿元，商业资产估值全面承压；四是联合营项目投资收益由正转负至-3.76亿元，合作项目普遍亏损；五是财务费用飙升至16.43亿元，同比多增超11亿元，利息支出刚性压顶。多重利空共振之下，公司呈现典型的增收不增利、规模越大亏得越多的困境。
从收入结构看，2025年营收增长完全依赖上海、杭州等高单价项目集中结转支撑，包括上海半岛华庭、古美华府、蟠龙四季，杭州江月望云、珹曜云府及成都新川印等高价盘集中交付，使得整体结转均价达到约28,343元/㎡。但这种高基数结转不具备持续性，且背后隐藏巨大的结构性隐患——当期高毛利项目结转完毕，后续待结转项目质量急剧下沉。公司待结转面积虽有209.42万㎡，对应货值约593.56亿元，但主要储备集中在西安、昆明、珠海、南京、武汉等去化疲软区域，昆明书香云海、西安长安首府、沈阳相关项目、湛江华发新城等均面临严重滞销，待结转资源量大质劣、去化兑现率极低，未来收入与利润缺乏真实支撑。
2、销售去化压力
更严峻的是，公司存货结构持续恶化，完工开发产品占比大幅上升，现房库存积压较为严重（截至2025年末存货占总资产的比重达到53.68%）。从2019～2025年趋势清晰可见：早年仅对少量库存商品计提零星减值(2019年至2021年减值计提规模仅数十万元至百万元级别)，2023年行业下行后减值跳升至15.95亿元，2025年减值一举暴增至57.30亿元，期末跌价准备余额近60亿元，其中开发产品减值余额高达54.03亿元，占比超90%，意味着减值压力几乎全部集中在已完工、难去化的现房项目上。
从库存结构的长期趋势看，公司积压库存比例自2018年起持续攀升，2024～2025年更是加速恶化，2018年积压库存比例仅为16.51%，2021年升至20.06%，2022～2023年稳定在23%，2024年跳升至36%，2025年进一步升至38%，现房及滞销项目占比接近四成，已形成大规模“资金沉淀池”，持续占用融资资源并推高持有成本。从具体项目看，2025年公司存货减值57.30亿元，其中已完工开发产品计提38.81亿元，为减值核心来源，集中在沈阳和平首府、大连绿洋湾、江门华发四季、昆明书香云海、西安长安首府、湛江华发新城等去化艰难、价格持续走弱的滞售项目；在建开发成本计提18.49亿元，主要涉及上海、南京、珠海、武汉等城市前期高地价获取、后续售价不及预期的在建项目。上述反映公司历史扩张中区域下沉、地价高位、市场下行带来的资产价值重估压力，且减值压力高度集中于低能级城市与难去化现房，后续仍存在进一步计提风险。
项目端去化压力已全面暴露，大量项目沦为滞重资产，去化率近乎停滞。西安长安首府可供出售面积15.24万㎡，仅售出465㎡，去化率0.3%；昆明书香云海待售面积高达8.55万㎡，去化缓慢；珠海天茂半岛、湛江华发新城、上海周浦、海上都荟、无锡中央首府、南京金陵月华、武汉公园首府等均面临明显积压；佛山华发四季出现零收入结转，疑似工抵房等非市场化处置；重庆四季半岛去化率仅18.5%，三四线项目基本滞销。大量现房、准现房沉淀资金、占用融资、产生高额持有成本，成为拖累公司周转与现金流的沉重包袱。
公司目前待结转体量较大的主力项目，大多是与地方国企、央企或混合所有制企业合作开发。例如：
·西安都荟城央：合作方为西安利君、曲江金控，以国资背景为主
·昆明书香云海：早期合作方含融创，目前已由华发80%控股主导，合作方为云南本地企业云安
·南京金陵月华：合作方为绿城中国
·武汉都荟天地、公园首府：多为华发与武汉城建、武汉地铁等地方国企合作
3、投资拿地
投资拿地方面，公司虽在2025年将新增土储全面收缩至高能级城市，但历史遗留低效土储庞大、压力不减。
图表 2025年华发股份新增土地储备情况（汇总表）
2025年公司新增土储聚焦一线与强二线，看似结构优化，但历史上布局的沈阳、大连、昆明、重庆、湛江、鄂州等低能级城市土储与在建项目规模庞大，去化与减值压力巨大，成为沉重包袱。展望2026年，公司拿地策略全面转向极度保守：聚焦珠海、深圳、广州三地；以城市更新、城中村改造、存量盘活为主；预算严格控制在50亿元以内；坚持“核心区、旧改、产业勾地”；优先与央企/地方国企合作，全面停止与民营房企合作。拿地规模、区域、模式全面收缩，反映公司对未来市场极度谨慎，同时也意味着规模增长空间进一步关闭。
4、合作开发风险
2025年，华发股份合作开发模式的历史激进扩张与平台公司资金结构问题集中显现，成为拖累公司盈利、放大经营风险的核心因素之一。公司合作开发模式的风险，本质上源于两方面：一是2020年后行业上行期的激进扩张埋下的项目与合作方隐患；二是核心平台公司特殊的资金注入模式，推高少数股东权益，形成长期利润分流。
首先，合作开发的风险根源，在于2020～2023年行业上行周期的激进扩张策略。这一阶段，公司为快速冲规模，在非高能级城市大规模布局项目，同时引入当地城投、民营房企作为合作方。从数据来看，公司合作方经营往来款自2021年的164.70亿元，持续攀升至2025年末的361.38亿元，规模翻倍；合营联营企业往来款长期维持高位，2025年末余额仍达129.56亿元，庞大的往来款背后，正是这一时期激进合作开发的遗留问题。低能级城市项目叠加部分城投、民营房企合作方，在行业下行期双重承压：一方面，沈阳、大连、昆明、重庆、湛江等城市项目去化近乎停滞，西安长安首府去化率仅0.3%、重庆四季半岛去化率不足20%，不少项目沦为滞重资产；另一方面，民营合作方自身资金链承压，出现资金占用、项目违约等风险，如与吉林天茂合作项目的6.27亿元资金被占用，已进入诉讼追偿阶段，进一步放大项目回款与减值风险。
其次，核心平台公司的资金结构，推高少数股东权益，形成长期利润分流。公司通过珠海市海川地产有限公司、珠海华晖房地产开发有限公司两大核心平台，承接华发集团及关联方的巨额资本金投入，这部分资金在合并报表中被计入少数股东权益，而非归母权益。以海川地产为例，华发股份持股49.75%，华发集团旗下平台合计持股50.25%，集团资金通过该平台向全国合作项目投放，直接导致少数股东权益规模畸高。报告期末，公司少数股东权益高达1025亿元，占净资产比例远超行业平均水平，而少数股东权益中，华发集团及关联方的投入占比极高，形成“收入并表、利润按权益比例分摊”的格局，即使项目实现盈利，也大量流向少数股东，进一步放大了“增收不增利”的问题，长期侵蚀归母净利润。
面对合作开发带来的双重压力，公司已明确调整策略，从根源上收缩风险敞口。未来公司将从三方面发力：一是收缩非高能级城市合作开发项目，拿地策略全面转向珠海、深圳、广州等核心城市，严格控制非核心区域项目投入，清理低能级城市存量项目；二是全面减少与民营房企的合作开发，优先选择央企、地方国企作为合作方，从源头规避合作方信用风险，降低资金往来款规模；三是通过股东增资优化资本结构，2026年拟向华发集团定向增发募资不超过30亿元，大股东持股比例将由29.64%提升至44.11%，在补充资金的同时，降低少数股东权益占比，减少利润分流，优化资本结构，缓解历史合作开发带来的长期桎梏。
5、股东支持
面对行业深度调整与公司上市以来首次亏损，控股股东华发集团给予华发股份全方位、实质性的股东支持——集团通过大额融资担保、内部财务公司存贷款支持、协助存量资产盘活、优质项目资源倾斜及治理结构优化等方式，持续为上市公司增信赋能，有效保障了公司融资渠道通畅、现金流安全。同时，华发集团拟通过全额认购不超过30亿元定向增发股份进一步强化资本实力，持股比例将由29.64%提升至44.11%，从资本、资金、信用、资源与治理等多维度为公司经营发展提供坚实后盾，充分彰显了国资控股股东的责任与支撑作用。
综上，尽管华发股份依托国资控股股东华发集团的强力支持，在资本补充、融资增信、流动性安全等方面具备坚实保障，暂无资本与资金层面的实质性风险，但公司当前经营核心压力仍集中于历史扩张期遗留项目的多重风险集中释放，尤其以存量房源去化、存货减值、合作项目善后三大挑战最为突出。在行业持续调整背景下，前期布局的弱能级城市项目、高地价成本项目及部分合作开发项目持续承压，大额存货减值计提仍可能延续，合作项目资金往来、风险处置与善后成本上升，同时大量存量开发产品去化缓慢、库存周转压力显著，成为短期内制约盈利修复与资产质量改善的最主要因素。
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