观点指数 2021年对房企是充满挑战的一年，毛利率下行、融资通道收缩等问题加剧，房企经营质量下降，年报财务数据恶化，60家重点上市房企归母净利润同比减少42.6%。
相比多数房企，华发股份交了一份亮眼的财报，2021年共实现营业收入512.41亿元，归母净利润31.95亿元，同比增长10.09%，基本每股收益1.34元，共计派发现金股利9.74亿元，继续维持30%以上分红比例。
然而，在年报发出不久后，华发股份收到上交所发出的年报问询函，其中涉及少数股东权益、关联公司资金往来以及经营投资现金流情况等多个问题。
按图索骥，观点指数就回复函中的问题及回复，对华发股份实际经营情况与利润水平进行数据复盘。
归母净利与资产减值之问
2021年，华发股份实现归母净利润31.95亿元，同比增长10.09%。通过利润表数据对比，观点指数总结出4点原因：毛利率为25.8%，较去年同期增加1.5个百分点；投资收益5.75亿元，较去年增加25.4%；计提资产减值损失减少，仅为96.55万元；结算独资项目较多，对归母净利润贡献较大。
通过对比华发股份与其他样本房企，可以发现华发股份毛利率和计提资产减值损失两个指标有明显差异。
上交所问询函也指出华发股份计提资产减值损失的合理性，问询函中提到，28个项目在2017年及以前竣工，账面余额119.49亿元，华发股份本期计提存货跌价准备96.55万元。
数据来源：企业公告，观点指数整理
华发股份回应称，上述28个项目主要为历史项目的底商或车位库存。因项目拿地时间早，地价和建造成本不高，其可变现净值可覆盖存货余额。
但是2017年之后土地项目的减值情况，华发股份并没有过多提及。事实上，多数房企出现大额计提资产减值损失的时间段是在2018-2021年，主要原因是2017-2018年高溢价拿地以及楼市调控政策导致市场价格不及预期。
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根据2018-2021年的资产减值损失数据，可以发现华发股份累计计提资产减值损失净额仅有1.04亿元，明显少于其他房企。
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值得注意的是，华发股份大于30亿元的项目（多数为2017年后预售的项目）近三年去化表现一般，除了一线城市去化率超过9成以外，新一线、二线以及其他城市的项目去化率不到8成。
从计提数额来看，华发股份并没有对这些积压的项目采取更加谨慎合理的计提策略，虽然这会使当期报表利润更加美观，但会对未来项目出售结算的毛利率带来更大压力。2022年Q1华发股份毛利率下滑至19.22%，或许是一个例证。
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上交所问询函中也对华发股份的结算项目情况表示质疑，尤其是2021年归母ROE和少数股东ROE（分别为15.3%和2%）出现严重不匹配，询问华发股份对少数股东是否存在保底回购、强制/优先分红、对赌等情形。
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华发股份回复称，归母ROE较高的原因是今年结算的项目中独资项目较多，净利润贡献力度较大，为17.37亿元，占税后净利润的37%。此外投资收益贡献净利润5.75亿元也计入归母净利润，少数股东并不享受该收益。
另外，2021年内，华发股份少数股东权益大增428.5亿元，其中包含华发集团以合作方的身份对华发股份增资304.3亿元，新增合作项目大多尚在建设初期并未交付结转，导致少数股东ROE(少数股东损益/少数股东权益)偏低。
经营投资现金流与造血能力之问
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在现金流量表方面，自2018年起华发股份的现金及现金等价物均呈现净流入状态，但细看之下，华发股份的经营活动与投资活动现金流之和连续3年均为负值，上交所问询函要求华发股份披露相关原因及合理性。
华发股份回应称，公司项目主要布局在一二线城市，项目开发前期资金投入的金额高、时间长、现金回流时间相对晚，因此经营与投资活动合计现金流净额出现小于0的情况。
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从近几年的拿地情况来看，华发股份土地投资力度较大，尤其是2020年迎来拿地高峰，拿地金额为703亿元，拿地销售比（拿地金额/销售金额）为58.3%。
需要注意的是，与其他房企记账方式稍有不同，华发股份斥资购入土地并取得的土地使用权，在土地尚未投入开发前，作为无形资产核算，视为投资活动现金流出，并计入"购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金"科目。这是华发股份经营现金流为正、投资活动现金流出为负的重要原因。
另外，对于项目现金回流时间相对晚，观点指数认为除了华发股份所阐述的一二线城市开发时间长、销售许可审批条件相对严格的原因之外，还有另外两点原因：
一是上文提及的华发股份非一线城市项目去化表现一般，造成存货积压以及存货周转率较慢。
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从数据来看，由于拿地多、去化慢等原因，华发股份的存货呈现明显攀升趋势，截至2021年末存货达2173亿元，对应的存货周转天数为2029天，高于其他房企。
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二是华发股份销售回款率比较低，2021年销售回款为707亿元，以年内录得1219亿元销售金额计算，回款率仅为58%，处于行业较低水平。
从上述分析来看，华发股份拿地多、去化慢、回款慢等是造成经营活动与投资活动现金流之和为负值的主要原因。
但尽管如此，近几年华发股份依旧呈现现金及现金等价物均处于净流入状态，主要原因是少数股东投资带来的筹资现金流入增加。华发股份近三年合作股东投入项目的资本金流入分别为42.03亿元、109.82亿元、329.55亿元。
对应前文提到的，2021年华发集团以合作方身份对华发股份增资304.3亿元，可以发现去年华发股份少数股东投资绝大部分来源于集团的现金输血。
华发股份在回复函中提到，此类少数股东方对项目建设的资金投入，并非融资性负债，实际也属于房地产项目经营与投资活动相关的现金流。
值得一提的是，在问询函也有涉及华发股份与控股股东华发集团资金往来相关问题。
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具体而言，2019年-2021年，华发股份在华发集团控制的财务公司存在大存大贷的情况，其中2021年华发股份在财务公司的平均存款利率为1.15%，而财务公司对华发股份的融资成本区间为4.5%-6%。
华发股份回复称，集中资金存放在财务公司可以更好地确保流动性安全，便于加强头寸管理。2021年末，在财务公司存款余额较大的公司并未从财务公司贷款，从财务公司贷款较多的公司在财务公司的存款余额不高。