即使是实力雄厚的投资机构，在参与破产重整时或也存在投资论证不严谨、尽调不足等问题？
一笔对*ST商城（600306）的4.5亿元投资，交割落地仅仅2个月即遭遇“黑天鹅”，令一众战略投资人始料未及。
3月14日，上交所向*ST商城发出问询函，要求其解释突击变更年审会计师事务所的合理性。
这份问询函的背景是，在此之前3天，公司的审计机构大华会计师事务所发布了一份“关于公司2023年年报审计情况的专项说明”，其中提及，对公司营业收入的审计“具有重大不确定性”，如不能获取充分、适当的审计证据以消除疑虑，“拟出具非无保留意见的审计报告”。这意味着，*ST商城的年报如被出具了非无保留意见，公司股票将会被终止上市。
于是，*ST商城火速公告，拟更换审计机构。进而，此行为引起了上交所的高度关注，问询函旋即下发。
因2023年年报营业收入和审计意见存在较大不确定性，*ST商城再次游走在退市边缘，而此时距离该公司完成破产重整仅仅过去了两个多月。
上市公司破产重整往往意味着“涅槃重生”。过往重整成功的案例中，重整投资人大多以极低风险博得了巨额收益。但随着严监管下“应退尽退”政策的执行，这一规律正在被悄然打破。
从已进入退市整理期的*ST博天（维权），到当前再陷退市危机的*ST商城，重整完成到财务陷入危机几乎无缝衔接，参与的重整投资人更是损失惨重，这其中，不乏背景、名气与实力并存的知名投资机构的身影。
*ST商城全称沈阳商业城股份有限公司，以百货业经营为主，于2000年在上交所上市。2006年以来，*ST商城的扣非净利润连续17年亏损，多次披星戴帽，却均靠变卖资产保壳成功，成为A股“不死鸟”。
2022年1月，王强成为*ST商城实控人，公司的主要资产为铁西百货店和商业城店两家门店，营业收入主要为门店的商品销售收入及商户租金收入。入主公司前，王强及其一致行动人曾做出“注入资产、实现业务转型”的承诺，然而截至目前仍无任何进展，承诺沦为空头支票。
2023年3月31日，*ST商城再次被实施退市风险警示，此时的*ST商城已资不抵债，诉讼缠身。2023年4月7日，债权人申请对*ST商城进行破产重整。同年11月10日，法院正式受理。12月12日，重整计划获法院裁定批准。
根据重整计划，*ST商城实施资本公积转增1.97亿股股票，转增股票不向原股东分配，而是全部用于抵偿债务及引入新投资人。本次重整的目的主要在于化解债务危机，减轻历史包袱，重整完成后，*ST商城仍将把精力放在现有资产铁西百货的业绩提升上。
最终，中国新兴资产管理有限责任公司（下称“新兴资产”）与深圳市泓凯投资发展合伙企业（有限合伙）（下称“泓凯投资”）组成的联合体被确定为重整投资人。经联合体牵头方新兴资产指定，共有5位重整投资人参与了重整投资（表1）。投资人受让转增股票的价格为5.6元/股，与重整受理日收盘价10.74元相比，相当于打了5.2折。
与大多数上市公司的重整计划不同，*ST商城的破产重整并未引入产业投资人，5位重整投资人均以财务投资人的身份向公司提供资金支持。重整完成后，公司的控制权不发生变更。
*ST商城的5位重整投资人合计出资4.5亿元。其中，泓凯投资出资1.5亿元，重整完成后所持股份占*ST商城总股本的6.25%，成为公司第三大股东。泓凯投资是知名AMC中国华融资产（现为中信金融资产）控股的投资平台，中国华融持有其62.46%的份额。
作为本次重整投资人联合体牵头方的新兴资产，是中国通用技术集团旗下的投资平台。新兴资产通过旗下的青岛兴予出资1亿元参与本次重整。然而值得一提的是，新兴资产在*ST商城重整计划获批后便转让了自己所持有的几乎全部份额。
根据重整计划披露，在与投资人签订投资协议时，青岛兴予的合伙人马海鹰和新兴资产分别持有其90%和10%的份额，马海鹰为新兴资产的监事。
企查查数据显示，2023年12月14日，即*ST商城的重整计划被裁定批准后两天，青岛兴予的合伙人变更，马海鹰退出，新兴资产仍承担GP的角色，但持股比例降至0.0087%，上海和健贸易有限公司和北京业祺企业管理中心（有限合伙）成为新合伙人，合计持有99.99%的份额。
可以看出，虽同为财务投资人，但不同投资人参与*ST商城重整投资的目的并不相同。多数投资人看好持有股票的套利和获益空间选择投资，新兴资产则主要依靠转让获配份额，赚取转让收益。
进入预重整程序后，*ST商城的股价一路走高，2024年1月11日股价最高触及14.5元/股，投资人账面浮盈一度达到159%。
重整完成“涅槃重生”的喜悦尚未褪去，*ST商城却又一次遭遇退市危机。
2024年1月30日晚，*ST商城披露2023年业绩预告，预计公司2023年度扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质收入后的营业收入约为1.39亿元，同时提及自营黄金和家电销售存在大额异常收入，引发监管关注。
3月11日，审计机构大华会计师事务所披露专项说明，提及2023年*ST商城“存疑”的收入约4587万元。这也意味着，*ST商城2023年收入可能达不到1亿元的“保壳线”。大华所表示，如不能获取充分、适当的审计证据，拟对公司出具非无保留意见的审计报告。
依据退市新规，无论是争议金额导致全年营收低于1亿元，还是2023年年报被出具非标准审计意见，*ST商城都将会被终止上市。为此，*ST商城在完成重整后两个月不得不再次踏上保壳之路。
3月14日，*ST商城发布拟变更审计机构的公告，解聘大华会计师事务所，新聘尤尼泰振青会计师事务所，而此时距离年报最后披露日仅剩一个多月。对于*ST商城的临阵换所，交易所第一时间下发问询函，要求对换所行为的合理性、争议收入的核实等问题做出说明。
3月18日，尤尼泰振青会计师事务所回复问询函，与大华所表述相似，称审计工作具有重大不确定性，如不能获取充分、适当的审计证据，拟出具非无保留意见的审计报告。
虽然最终审计结果尚未确定，但由于营业收入真实性存疑，暴露出较大的财务风险，*ST商城已一只脚踏入退市的悬崖。
业绩预报发布以来，*ST商城股价迅速跳水，最新收盘5.22元/股，较年初的最高点已累计下跌64%。如果退市成为定局，重整投资人的投入恐将变成一地鸡毛。
从起死回生到再陷泥潭，*ST商城的大悲大喜之间仅仅相隔了两个月。不过，*ST商城并非重整后迅速遭遇退市危机的孤例。2024年2月2日，*ST博天公告称，因连续多年财务造假，上交所对公司股票做出终止上市决定。
*ST博天于2022年底完成破产重整，预重整阶段，公司股价曾在3个月内上涨265%，被不少投资者看好。然而，仅在破产重整完成4个月后，公司便因自上市以来连续五年财务造假被证监会立案调查，成为首家重整成功后被追溯退市的上市公司。
*ST博天的重整投资人为深圳市高新投集团、海南每天新能源产业发展合伙企业（有限合伙）和深圳市招商平安资产管理有限责任公司，三家投资人分别支付1.8亿元、1.65亿元和1.35亿元，合计受让了1.6亿股股票，重整完成后分别成为公司第三、四、五大股东。
*ST博天与*ST商城的重整计划有不少相似之处。首先，两家公司的破产重整过程中均未引入产业投资人，也未引发公司控制权变更，投资人均是以赚取投资收益为主要目的。其次，在两家公司的财务投资人中，均出现了背景深厚的投资机构。
然而，正是这些多次参与上市公司破产重整业务，有丰富重整经验的投资机构，却在选择投资标的时马失前蹄，导致投资失利。即使是实力雄厚的投资机构，在参与破产重整时或也存在投资论证不严谨、尽调不足等问题？而一些规模较小的投资人更是套利心切，存在跟风投资行为，难以做出独立的投资判断。
尽职调查为何未能识别风险？
尽职调查是重整投资人进行投资决策的重要依据。但困境中的上市公司往往债权债务关系复杂、公司治理结构庞杂，不少还存有资金占用、违规担保等历史问题，破产重整复杂程度高。有的公司大股东为推动重整顺利进行，甚至刻意隐瞒重要风险，无疑进一步加大了重整投资人开展尽职调查的难度。
业内人士表示，尽职调查的开展既受重整进度、获取资料有限等客观因素制约，也与重整投资人的专业程度和投资心态相关。
“首先，时间紧迫是影响尽调效果的重要因素。”中伦文德律师事务所高级合伙人陈康康告诉记者，“平常做一个项目的尽调可能要一两个月时间，如果发现问题可能还需要补充尽调。但是上市公司破产重整常常尽调时间很短，在前期投资人招募报名阶段，管理人提供的材料并不多，投资人在签订投资意向后也没有太多时间尽调，很多公司需要尽快履行完成重整计划以避免退市。”
退市新规实施后，上市公司破产重整时间紧迫性增强，速度明显加快。证券时报记者统计，2023年法院受理破产重整的16家上市公司中，大多数公司自申请破产重整至法院受理的时间不超过半年，从法院受理到重整完成，平均用时不到100天。相对于上市公司破产重整的复杂程度，这一时间并不充裕，如果重整投资人介入时间较晚，尽职调查的充分性难以保证。
其次，尽调人员的专业程度也决定了能否发现重大风险。据陈康康介绍，对于上市公司财务状况的尽调，投资人一般会聘请专业的会计师开展，而财务顾问的专业水平直接影响了尽调质量。
相比于财务投资人，产业投资人更了解行业状况，对财务数据的敏感度更高，也更容易从行业和业务角度发现风险。*ST商城和*ST博天均是仅有财务投资人参与的破产重整，同样，两家公司均涉嫌虚构业务和收入操纵报表，若仅从财务的角度分析，难以发现其中风险。
再次，投资人可获取的资料有限，不少潜在风险难以核实。某资产管理公司项目经理告诉记者，对于上市公司破产重整的财务尽调，实操中大多是依靠管理人提供的资料开展，投资人很难从中发现财务造假信息。
相比之下，资金占用、违规担保隐秘性更强，在破产管理人不提供更多底稿信息的情况下，尽调难度更高。2022年退市的德奥退，其退市原因之一就在于重整过程中对或有债务的尽调不彻底，导致公司在重整完成后出现了大额担保的赔偿责任。
最后，由于过往上市公司破产重整完成后极少在股份锁定期内爆雷，这使得不少投资人风险意识薄弱。投资人应具备独立判断投资风险的能力，但通常情况下，不少投资人依赖主投资人的尽调结果，不再独立开展尽调。一些以追求“短平快”投资收益为主的财务投资人，投资决策时间短，并不真正在意标的的重整价值，因而并未充分重视尽调工作。