总资产达万亿规模的四大国有不良资产管理公司——中国华融、及国务院下属中央企业——中国通用技术集团，缘何要参与传统商业零售公司*ST商城的破产重整?这起破产重整投资的背后逻辑是什么?
11月14日，传统商业零售上市公司——沈阳商业城股份有限公司(*ST商城，600306.SH)发布《关于与重整投资人签订重整投资协议的公告》。
根据公告，2023年11月10日，上市公司的临时管理人、和上市公司，与中国新兴(代表大型央企“通用技术集团”)及泓凯投资(代表“中国华融”)分别签署了《沈阳商业城股份有限公司重整投资协议》(简称“《重整投资协议》”)。
其中，“泓凯投资”为四大国有不良资产管理公司(AMC)——中国华融资产管理股份有限公司控股(简称“中国华融”)的投资平台，“中国新兴”为大型中央企业——中国通用技术集团旗下的公司。
这意味着，总资产达万亿规模的四大国有不良资产管理公司——中国华融、及大型中央企业——通用技术集团，正式成为传统零售上市公司*ST商城的破产重整投资人。
那么，这两家大型中央企业，缘何要参与一家传统零售行业的*ST公司的破产重整呢?我们试图分析一下这起破产重整投资背后的逻辑。
*ST商城概况
1.公司简介：
沈阳商业城股份有限公司(简称“公司”)于1999年7月设立。2000年12月在上海证券交易所挂牌上市。公司为老牌的传统商业零售上市公司，目前公司注册资本为2.32亿元。
股权结构方面，截至2023年9月30日，公司的第一大股东为深圳市领先半导体产投有限公司(一家由王强控制的民营企业)，实际控制人为王强。
王强通过深圳领先半导体公司、深圳市旅游(集团)、深圳市深之旅投资管理公司，合计控制上市公司股份比例达到37.85%，具体如下图所示。
2.主营业务
沈阳商业城的主要业务为商品零售，下辖铁西百货店、商业城店两家门店，主要业态为百货商场和超市。
2023年前三季度，公司收入1.57亿元，归母净利润为亏损3.61亿元，扣非归母净利润为亏损7500万元。2023年上半年，公司收入8200万，公司主要业务收入明细如下(单位：元)：
公司两家门店是沈阳市两家传统老店，在沈阳市家喻户晓，多年来在消费者心中积累了较高的声誉，形成了“商业城，城中求诚”、“铁百买金，终身放心”、“铁百家电，人人点赞”、“铁百珠宝，人人说好”等等脍炙人口的品牌形象和客户口碑。
商业城店、铁西百货店均为公司全部自持的零售物业，合计建筑面积达到12.8万平米。
其中，“铁西百货”始建于1952年，1953年2月8日竣工交付使用。铁西百货大楼原名铁西百货商店，是沈阳市解放后在铁西工业区兴建的第一家大型百货商店。
“沈阳商业城”地处素有“东北第一街”的中街腹地，成立于1991年，1991年底对外营业。
公司两家门店均在沈阳市核心区域，其中商业城店位于沈阳商业最繁华的中街步行街上，与地铁中街站无缝连接;铁西百货店位于沈阳市铁西广场，紧邻地铁铁西广场站，具有便利的交通条件。
不过，受近年来零售行业竞争激烈、市场等外部因素导致线下经济发展遇阻、财务费用过高等多重因素的综合影响，公司逐步陷入债务危机。
公司2022年度期末净资产为负值(-1.97亿元)，2022年度净利润为负值、且扣除与主业无关的收入和不具备商业实质的收入后的营业收入低于1亿元，触及《上海证券交易所股票上市规则》(2023年修订)第9.3.2条第(一)项、第(二)项规定的情形，公司股票自2023年3月31日起被实施“退市风险警示”处理，股票简称变更为“*ST商城”。
截至2023年三季度末，公司净资产为-5.6亿元，处于严重资不抵债状态。
重整投资人概况
1.中国新兴资产管理有限责任公司
中国新兴资产管理有限责任公司(中国新兴)成立于1989年，注册资本及实缴资本1.06亿元，公司为国务院下属大型中央企业——中国通用技术集团旗下资产管理公司。
中国通用技术集团成立于1998年，是中央直接管理的国有重要骨干企业。目前，集团拥有沈机股份、环球医疗、中国医药、中纺标4家上市公司。自2014年起，集团7次入围《财富》世界500强。
2.深圳市泓凯投资发展合伙企业(有限合伙)
深圳市泓凯投资发展合伙企业(有限合伙)(简称“泓凯投资”)为四大国有不良资产管理公司——中国华融控股的投资平台，从成立时间看，专门为此次投资用途设立。
中国华融成立于1999年11月1日，是四大国有金融资产管理公司之一。2015年10月30日，中国华融在香港联交所主板上市。2022年3月，中国华融党委划转至中国中信集团有限公司党委管理。目前，中国华融的股东包括中国中信集团有限公司、财政部、中保融信私募基金有限公司、中国人寿保险(集团)公司等。
中国华融的主要业务包括不良资产经营、金融服务业务，以及资产管理和投资业务，其中不良资产经营是本公司的核心业务，涵盖“问题资产处置、问题项目盘活、问题企业重组、危机机构救助”四大业务功能。
截至2022年末，中国华融总资产达人民币9553.26亿元。目前，中国华融设有33家分公司，服务网络遍及全国30个省、自治区、直辖市和香港、澳门特别行政区。
其股权结构图如下：
重整投资协议主要内容
1.重整投资目的
丙方(中国新兴、及泓凯投资)以重整投资人身份参与乙方(*ST商城)重整程序，通过重整投资，帮助乙方化解经营及债务危机，助力恢复和提升乙方作为上市公司的持续经营和盈利能力。
2.重整投资方案
(1)丙方支付人民币4.5亿元的重整投资款，以每股5.6元的价格受让80,357,144 股公司(资本公积金转增)股票。其中，丙方一(中国新兴)受让53,571,429股股票，丙方二(泓凯投资)受让26,785,715 股商业城转增股票(最终转增股票数量以中证登实际确认数量为准)。重整投资人受让股票为8035.7万股，占公司总股本的25.6%。
2023年11月10日，公司股票收盘价为10.74元/股，重整投资人受让股票价格为当日股票市价的52%，低于在重整投资协议签署当日收盘价80%。
(2)根据本次重整投资协议的约定，出资人受让*ST商城转增股本后，不会导致公司控制权发生变化。
(3)丙方应将上述重整投资款于重整计划草案经沈阳市中级人民法院裁定批准后 10 个工作日内全额支付至甲方(管理人)指定银行账户。
(4)根据《重整投资协议》约定，上述重整投资人将以现金方式认购转增股票。上述重整投资人的认购资金来源均为自有或自筹资金。
(5)股票锁定期：丙方承诺本次重整投资中受让的转增股票将按照法院裁定批准的重整计划以及证监会与证券交易所的监管要求进行锁定和减持，承诺自转增股票登记至指定证券账户之日起 12 个月内不转让或者委托他人管理直接和间接持有的公司股份。
3.本次重整尚需履行的程序：
*ST商城本次重整尚需履行以下重要程序：
(1)债权人履行其内部决策程序(如需要)后，在债权人会议上审议通过《沈阳商业城股份有限公司重整计划》;
(2)出资人履行其内部决策程序(如需要)后，在出资人会议上审议通过《沈阳商业城股份有限公司重整计划之出资人权益调整方案》;
(3)法院裁定批准《沈阳商业城股份有限公司重整计划》;
(4)法院裁定《沈阳商业城股份有限公司重整计划》执行完毕;
重整投资人受让股票价格是否合理
根据财务顾问华泰证券出具的专项意见，2023年6月10日，公司为顺利推进公司预重整和重整工作，化解公司债务危机，恢复和提升公司持续经营和盈利能力，维护和保障债权人公平受偿权益，经向沈阳中院报告，向社会公开招募重整投资人。
2023年7月6日，公司重整投资人申报已结束，共收到3家意向重整投资人提交的报名材料。临时管理人组织召开评审小组会议，对意向重整投资人进行了遴选，最终确定中国新兴与泓凯投资组成的联合体为本次重整的财务投资人。
11月10日，管理人与重整投资人结合其提交的《沈阳商业城股份有限公司重整投资方案》的内容，起草并签署了重整投资协议。
因此，本次资本公积转增股票的受让价格系通过上述公开市场化方式产生，重整投资人的股票受让价格反映了市场对公司的价格判断。
上市公司重整过程中，重整投资人受让股票的价格受上市公司资产质量、债务规模和结构等因素的影响，存在较大的个体差异性。
对比近年已完成的上市公司重整案例，存在重整投资人受让股票价格低于股票市场价格80%的案例，本次重组投资人的受让股票价格与同类案例相比具备合理性。具体案例如下表所示：
重整投资人面临较高投资风险
截至2023年9月30日，公司净资产为-5.59亿(未经审计)，已资不抵债，且公司已被实施退市风险警示。中国华融、通用技术集团作为重整投资人，本次投资面临较高风险。
重整投资人本次将以财务投资人的身份向公司提供资金支持，是促成*ST商城重整成功的重要基础，也承担了较高的投资风险。包括：由于锁定期安排带来的股市波动风险、重整不成功的风险、退市的风险、行业和公司的经营风险等。
综合考虑上述风险因素的影响，重整投资人认购*ST商城的资本公积转增股票的价格在目前市场价格上予以折让，具有较强合理性。
中国华融、通用技术参与此次重整投资的价值
1.重整投资是重整成功的重要基础，有利于维护广大中小股东利益
截至目前，*ST商城的净资产已为负值，债务负担较重，且已被申请破产重整，如果公司破产清算，现有财产将无法满足各类债务的清偿，也无可用于向股东分配的资源，公司股票将直接被终止上市，从而导致中小股东遭受重大损失。
中国华融、通用技术集团作为重整投资人，认购公司通过资本公积转增的股份，支付的资金将用于支付重整费用、清偿债务、补充营运资金，为后续债务清偿和后续经营资金提供必要的支撑，是公司重整成功的重要基础。
本次重整成功后，上市公司有望妥善化解历史风险，可根据届时情况申请撤销退市风险警示，公司生产经营情况有望进一步恢复和改善。未来公司将依托上市平台盘活存量资产、整合优质资产，有利于公司整体价值的提升和中小股东利益的维护。
另一方面，除现金对价外，重整投资人还可提供其他有利于公司继续经营的资源：根据重整投资人提交的重整投资方案，就后续公司经营方案，未来“中国新兴”与“泓凯投资”组成的联合体将利用自身资源和优势，在满足监管要求前提下，助力丰富上市公司业务规模和提升公司资产质量。
同时，在上市公司符合融资条件且提供相应反担保措施的情况下，可视情况为上市公司重整后的融资提供一定的增信支持，推动上市公司高质量发展。
事实上，*ST商城的破产重整，为国内商业零售行业的其他上市公司，提供了一个可以参考的案例。
对于不少历史悠久的传统商业零售公司，在电子商务等其他细分零售业态的冲击下，经营面临较大困难，但公司拥有的零售门店位于所在城市的核心地段，商业价值巨大，同时公司的商业品牌在当地仍具有较大的市场影响力，只是公司由于债务过高，陷入债务危机和流动性危机，面临破产风险。
这样的公司，具有较大的重整可能。此时，可以通过引入实力雄厚的投资人，通过破产重整，重新走上正轨，恢复正常的经营能力和盈利能力。
如湖南最大的超市上市公司——步步高，也是遇到了类似的债务危机、流动性危机，正在推进破产重整事宜。
2.如重整成功，中国华融、通用技术集团可获得可观财务收益
沈阳商业城公司作为老牌的传统商业零售上市公司，旗下主营业务简单，主要资产明晰。公司主要资产为自持的两处百货商店物业，建筑面积达12.8万平米。
虽然这两处物业的固定资产账面价值仅为9878万元(成本法计量)，但由于两处物业所处位置为沈阳市核心区或繁华商业地段，商业价值较高，公允价值显著高于账面价值。
按照公司于6月1日发布的公告信息显示，沈阳商业城项目的单位价格约1.12万/平米，估值约11.5亿元。公司两处物业总面积12.8万平米，假设按照1万元/平米价格计算，两处物业价值12.8亿元。
公司主营业务为百货及超市经营，业务历史悠久，具有较大的品牌优势。公司作为上市公司，具有较强的重整价值。
四大国有资产管理公司——中国华融，及大型中央企业通用技术集团，此次参与传统零售上市公司——沈阳商业城的破产重整，应是看中了沈阳商业城的上市公司价值，同时，公司的百货品牌在沈阳当地市场仍有较大品牌影响力，资产价值突出。
中国华融作为主营不良资产经营的四大国有不良资产管理公司，通过低价(52%的股价折扣)获得上市公司股份、投入资金解除债务危机，重新整合上市公司核心业务，能够有效恢复并提升上市公司经营能力和盈利能力。
随着公司经营恢复正常，盈利能力恢复，公司股价有望大幅上升，华融作为重整投资人，有机会获得可观的投资收益。