安琪酵母成功抓住了成本下行与海外需求扩张的窗口期，实现了经营数据的“漂亮转身”。
2025年8月14日，安琪酵母(600298)发布2025年半年度报告。数据显示，公司上半年实现营业收入78.99亿元，同比增长10.10%；归母净利润7.99亿元，同比增长15.66%；扣非归母净利润7.42亿元，同比增长24.49%。第二季度单季营收达41.05亿元，同比增长11.19%；归母净利润4.29亿元，同比增长15.35%；扣非净利润4.05亿元，同比大幅增长34.39%。从财务数据看，公司收入增速环比提升，利润增长显著提速，尤其是扣非净利润表现远超市场预期，表面上呈现出强劲的复苏态势。
深入剖析安琪酵母经营结构与增长动因，不难发现，这份“亮眼”业绩的背后，更多是外部环境改善与阶段性因素驱动的结果，而非企业内生竞争力全面跃升的体现。安琪酵母当前的增长格局呈现出明显的结构性特征：海外市场成为主要拉动力，国内业务修复缓慢；利润增长高度依赖原材料价格下行带来的成本红利，主业盈利能力的可持续性仍存疑问。
从业务构成来看，2025年上半年，公司酵母主业实现营收71.59亿元，同比增长13.67%，增幅较上年同期提升7.34个百分点，贡献了绝大部分收入增量。其中，安琪伊犁、安琪德宏、安琪宜昌分别增长16.32%、10.71%和20.41%，显示出国内生产基地的运营效率有所恢复。但更引人注目的是安琪埃及的惊人表现，其营收同比增长高达38.05%，成为全球布局中最耀眼的一环。这一增长得益于公司在非洲、中东、东南亚等新兴市场的本土化策略推进，营销团队本地化与渠道下沉取得初步成效。2025年上半年，海外市场实现营收34.62亿元，同比增长22.60%，占总营收比重上升至43.83%，同比提升4.47个百分点。第二季度，海外收入17.78亿元，同比增长22.3%，延续了20%以上的高增长态势。海外工厂如埃及、俄罗斯的陆续投产，为产能输出提供了支撑，也印证了公司全球化战略的阶段性成果。
相比之下，国内市场则显得相对疲软。2025年上半年，国内市场营收44.04亿元，仅同比增长2.07%，销售权重下降至55.75%。尽管第二季度国内收入同比增长4.3%，扭转了一季度同比下滑的颓势，但这一修复更多源于低基数效应与组织调整后的边际改善。公司于2025年初将国内事业部由十个整合为三大板块，短期内确实带来了管理效率的提升，但并未从根本上解决下游需求疲软的问题。烘焙、面食等核心消费场景的复苏力度有限，导致小包装酵母等主力产品的增长乏力。线上渠道的萎缩尤为明显，2025年上半年线上收入同比下降8.5%，第二季度降幅扩大至12.1%，反映出公司在电商领域的竞争优势正在减弱，而线下渠道虽有22.8%的同比增长，但主要依赖经销商数量的扩张——截至2025年二季度末，公司经销商总数达24,589家，较2024年底净增569家，其中国内净增254家。这种“以量补价”的模式难以持续，且平均经销商收入同比仅增长0.3%，说明单体渠道的盈利能力并未同步提升，渠道质量有待优化。
利润端的超预期增长，其核心驱动力并非产品溢价或效率革命，而是原材料价格的大幅下行。2025年上半年，公司整体毛利率达到26.1%，同比提升1.8个百分点；第二季度毛利率进一步升至26.19%，同比提升2.27个百分点。这一改善主要得益于糖蜜成本的显著回落。根据泛糖科技数据，截至2025年5月，广西甘蔗糖蜜成交均价为1106元/吨，相比2024年3月的1493元/吨，累计下跌约35%。业内估算，2024/2025榨季公司采购的糖蜜综合成本同比下降至少15%。叠加海运费用回归正常水平，双重成本压力缓解直接推动了毛利率修复。这种基于大宗商品价格波动的盈利改善具有高度的不可持续性。一旦糖蜜价格反弹，公司的利润空间将迅速收窄。事实上，多家券商在盈利预测中均强调“成本红利兑现”是当前估值的重要支撑，这本身就暴露了市场对公司内生盈利能力的担忧。
公司利润增长的“含金量”也需审慎看待。2025年上半年，归母净利润同比增长15.66%，而扣非净利润同比增长24.49%，二者差距显著。究其原因，在于计入当期损益的政府补助同比大幅减少3669万元。这意味着，若剔除补贴影响，公司的实际经营性利润增长更为强劲，但也反向说明，过去几年公司对非经常性收益的依赖较高，主业盈利能力曾长期承压。如今补贴减少反而成为利润增速的“拖累”，恰恰凸显了主业此前的薄弱。同时，公司经营性净现金流为2.62亿元，虽同比大幅增长，但仍显著低于同期净利润水平，反映出盈利的现金转化效率仍有提升空间。
在产品结构方面，公司正试图通过剥离低毛利业务、拓展高附加值产品来优化布局。2025年上半年，制糖业务收入同比大幅下滑34.6%，显示出贸易类业务的有序收缩。与此同时，食品原料及其他业务合计收入同比增长9.3%，酵母抽提物(YE)延续双位数高增长，酵母蛋白等新产品获得政策支持，应用范围向保健品、零食、乳制品等领域延伸，前景可期。然而，这些新兴业务的体量尚小，尚未形成规模效应。宏裕包材作为子公司，本期实现收入3.21亿元，同比增长5.54%，增速平平，未能成为新的增长极。公司在衍生品开发与市场推广上仍需加大投入，避免陷入“传统产品靠成本、新产品靠概念”的困境。
横向对比行业，安琪酵母虽为国内酵母行业绝对龙头，但与国际竞争对手相比，在品牌溢价、技术研发、全球化运营深度上仍有明显差距。国际巨头如乐斯福(Lesaffre)在高端烘焙、营养健康领域布局更深，产品矩阵更为丰富，定价能力更强。安琪的海外增长目前仍以性价比和产能输出为主，缺乏技术壁垒支撑，在高端市场的话语权有限。此外，国内中小企业在区域市场仍具备灵活反应的优势，对安琪的基层渠道构成持续挑战。公司在国内市场占有率已处高位，进一步渗透难度加大，而海外市场虽增长迅猛，但基数相对较小，且面临文化差异、物流成本、地缘政治等多重风险，埃及、俄罗斯等地的工厂运营稳定性有待时间检验。
安琪酵母的未来增长路径清晰但风险并存。收入端，全年10%的增长目标有望达成，主要依靠海外市场的持续放量与国内需求的边际修复。利润端，糖蜜成本下行周期预计延续，叠加转固高峰已过，折旧压力减轻，2025年盈利弹性可观。多家券商据此上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润复合增速超15%，维持“买入”评级。然而，这种乐观预期建立在成本红利持续释放的基础之上，一旦原材料价格反转，业绩将面临巨大压力。
更为根本的问题在于，安琪酵母的内生增长动力仍显不足。国内业务受制于消费疲软与渠道老化，创新产品尚未挑起大梁；海外扩张依赖资本开支与产能复制，缺乏差异化竞争壁垒；盈利能力过度倚重外部成本环境，自主定价能力与成本转嫁能力未见明显增强。
安琪酵母2025年中报所展现的增长与盈利改善，固然值得肯定，但这更多是周期性因素与阶段性调整的结果。