（报告出品方/作者：国金证券，刘宸倩）
一、收入端：产能稳步推进，业务多元扩容
1.1、主业优势地位确认，产业链延申多元发展
公司前身是 1984 年在宜昌成立的食用酵母基地，2000 年在上交所上市。历经三十余年发展，2021 年发酵类产能达 31.6 万吨，酵母产品在国内市占率近 60%，产销量亚洲第一。公司在全球范围内产能仅次于乐斯福，市占率超 15%，且在 2017-2021 年间超越英联马利，目前酵母产销量世界第二。其中酵母抽提物（YE）产能接近 10 万吨，居全球第一。
依托酵母技术与产品优势，深度参与上下游产业链。目前已经形成酵母、健康食品配料、营养保健食品、生物新技术、新型健康包材等五大产业布局。公司产品广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、微生物发酵、动物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等领域。
划分四大业务板块，核心资源回归主业。其中 1）酵母及深加工为核心业务，占比在 75%以上，其下又细分出多项衍生业务。2）包装业务是 2009 年收购宏裕塑业（2015 年更名宏裕包材）后的并表业务，占比稳定在 3%- 4%，子公司目前拟在北交所上市，处于前期筹划阶段。3）制糖业务占比约 10%，是主要原材料糖蜜的上游延伸产业。4）奶制品业务存续已久，依托子公司宜昌喜旺，占比较低。2022 年 3 月，公司已将全部股权转让给安琪生物科技，剥离该部分业务有望帮助公司聚焦主业，实现资源集中。
细分酵母主业来看，除传统的面食发酵、烘焙、酿造与生物能源领域外，公司前瞻性地布局了饲料养殖、生物发酵等新兴领域，不断拓展酵母衍生品在风味、营养、健康等领域应用。其中烘焙及发酵占比约 50%，酵母抽提物占 10%以上，其余发酵业务（动物营养、微生物营养、人类健康等）占比约 6%-7%。公司其他业务主要包含酶制剂、贸易、食品原料以及电商业务等，合计占比约 10%。
2019 年起，电商平台快速扩张带动线上收入占比提升。2020 年疫情催生 C 端居家烘焙和制作中式面点的需求，线上小包装酵母供不应求，公司原本 1 条生产线改为 4 条生产线满产运作，同期线上收入占比提升至 37%。而线上产品毛利率普遍高于线下渠道约 2-4 pct，随着公司加大对电商、社区团购、生鲜平台的入驻力度，预计线上渠道占比继续提升，公司利润结构不断优化。
公司自上市起，通过新设、兼并、收购等方式积极安排国内外产能布局，目前在湖北宜昌、广西、云南、埃及、俄罗斯等地建有 16 个工厂。在多个五年规划指引下，公司收入匹配产能快速增长，2010 年突破 20 亿元， 2015 年突破 40 亿元，2021 年突破 103 亿元，除 2013 年对“十二五”目标进行调整（调整后顺利完成），其余阶段末均超额完成收入目标。公司在 2021 年定增预案中提到，预计 2025 年各领域、各业务对酵母类产品需求超过 50 万吨，而截至 2021 年底，仍有近 18 万吨产能缺口。为了加快跟进市场需求，提高市占率，强化竞争实力，今年 6 月公司非公开发行 3665 万股，募集资金净额近 14 亿元，用于建设宜昌酵母绿色生产基地、年产 5000 吨新型酶制剂绿色制造项目。
2025 年是公司“十四五”规划收官之年，收入目标为 200 亿元，对应五年复合增速为 17%。除了定增规划项目，公司还在多处子公司进行扩产或搬迁新建，以更好地满足全球市场对于酵母、YE、酶制剂等产品需求。根据现有产能规划和历史目标完成情况，我们预计在 2025 年之前，仍有 9.6/8.3 万吨酵母/YE 产能逐步释放，收入目标完成概率较大。
1.2、海外产能逐步释放，驱动收入和业绩双增
公司于 2010 年/2015 年分别在埃及、俄罗斯设厂，与乐斯福等欧洲传统鲜酵母霸主错位竞争，主要面向非洲、中东、亚太等人口增长快、烘焙主食需求仍有大量成长空间的地域出口干活性酵母。由于跨国建厂受制于环保、土地等政策因素，国外工厂产能爬坡期较长，加之部分年份存在汇率风险，前期以亏损为主。以埃及工厂为例，2017 年才实现稳定盈利，而俄罗斯工厂受益于汇率因素，今年上半年首次扭亏为盈。根据公司产能规划，埃及和俄罗斯工厂到 2025 年产能分别有望较 2021 年提升 70%/75%，年复合增速约为 11%，预计国外产能释放持续推动子公司收入增长，同时减轻国内出口压力。
相较国内，海外建厂具备成本、运输和市场洞察优势。埃及工厂地处糖蜜原产地资源丰富，出口周边国家运输距离短，因此在 2017 年产能稳定后，净利率一直高于公司整体。从产销情况来看，埃及/俄罗斯目前均具备 2 万吨酵母产能（埃及工厂还有 1.2 万吨 YE 产能），分别含 60%/50%产量出口海外其他地域，但是仍难满足国外全部需求，2021 年国内生产再出口仍然是主要供给方式。
公司主打干酵母，保质期长，更适应出口。随着海外产能逐步释放，海外产销直供比例提升，能有效减轻海运费用大幅上涨、地缘政治变动等风险。由于国外疫后复苏较快，今年以来除烘焙酵母之外，新菌种酵母、食品原料、YE 等重点产品在国外均有大幅销量提升（Q122-Q322 海外收入+41%，提价贡献约 10%）。相比之下，国内下游工业端需求疲软，导致国内销量小幅下滑(Q122-Q322 国内收入+9.8%，去年提价 10%-20%)。
1.3、具备重资产壁垒，上游议价能力强
公司所处的酵母行业具备重资产特征，需要大量资金和时间投入生产建设、及扩建改造。对比其所处的食品加工行业相关公司，公司固定资产占总资产比例高，每年新增折旧额较多。重资产+投资回报期长形成天然进入壁垒；且中小竞争者难以持续扩张，进而丢失规模优势，陆续被龙头兼并收购。公司在 2003 年收购赤峰国光酵母设立安琪赤峰；在 2005 年收购河南省睢县酵母厂设立安琪睢县；2021 年 5 月安琪济宁收购山东圣琪。
上游议价能力强，下游客户稳定。公司下游工业客户占比居多，生产程序固定，单次生产体量大，对酵母品控要求较为严格，因此转换成本较高，客户稳定性强。公司应收账款周转率处于行业中等水平，略弱于肉制品（上海梅林）、西式复调（宝立食品，强于冷冻烘焙（立高）及速冻食品（惠发）。从应付账款来看，公司对上游糖厂议价能力较强，应付账款周转率在可比公司中常年位于最低水平。
二、利润端：糖蜜因子可控，其余因子趋弱
2.1、毛利率影响因子:糖蜜、运费、折旧
公司核心原材料为糖蜜，占原材料比重约 45%，其次是制造费用占比 18%，燃料、包材等各占 15%。由于糖蜜占成本比重最高，在价格波动较大的年份（如 2012、2017、2021 年），酵母及衍生品业务毛利率与糖蜜价格涨幅呈明显的反向变动关系。2019-2021 年糖蜜榨季均价从 800 元/吨上涨至 1500 元/吨，酵母主业毛利率从 41%下滑至 33%。由于海外市场需求旺盛，公司出口占比逐年提升，加上公司以CIF为主要结算模式，海运费用成为一项重要成本。平常年份海运费用约 2-2.5 亿元，2021年提升至 4-4.5 亿元，运输成本翻倍增长。2022 上半年海运费用继续高涨，涨幅超50%。但进入 9 月后，我们观察到 CCFI 综合指数回落 18%，预计今年下半年海运费用仍将维持此趋势，利好毛利率修复。
除糖蜜、海运价格外，折旧较多的年份，制造费用占比相应提升，显著影响毛利率。如 2018 年，固定资产折旧额同比提升 41%，而收入增速仅为 16%，尽管同期糖蜜均价下滑 7%，各项能源、海运费用平稳，毛利率仍下滑 2.6 pct。与之类似的 2021 年，固定资产折旧额同比增长 31%，而收入增速仅为 20%，叠加糖蜜涨幅超过 40%、海运费涨幅超 200%，最终导致 2021 毛利率同比下滑 6.6 pct。根据公司已有项目产能规划，我们预计随着多地在建工程转固，22-24 折旧费用每年新增 1 亿元，对应 22-24 年增速约为 20%/17%/14%，此节奏基本与预测收入增速一致，因此不会对毛利率产生较大影响。
2.2、供给端看糖蜜成本：水解糖价格压制
传统供给：甘蔗稳定，甜菜扩产从供给端来看，糖蜜主要原材料是甘蔗和甜菜，二者分别产自南方和北方，榨季和产出比存在较大差异，一般而言甜菜榨季较早（9月开榨），甘蔗较晚（11月开榨）。甜菜产出比更高（5%），甘蔗产出比较低（3.3%）但种植面积较广。以 2021年入榨量来看，甘蔗糖蜜占比高达82%，其种植面积和产量对于糖蜜供给至关重要。根据中国糖业协会数据公布的糖料产量，我们估算得到2021/2022 榨季糖蜜总产量为 288 万吨，同比下滑约10%。今年甜菜种植面积增加约4万公顷，甘蔗种植面积保持稳定，预测得到2022/2023榨季糖蜜总产量将提升至305万吨，同比增长5.8%，供给端或有小幅扩容。糖蜜产量基本回升至 2019/2020 榨季水平，总的来看，近5年糖蜜供给总量基本稳定。
替代供给：水解糖供给不限，且具备多重优势.为了缓解糖蜜资源紧缺、成本持续上涨的风险，公司早在 2007 年就对水解糖生产干酵母做出研究，并于 2011 年成功建立一条全部淀粉水解糖年产 2000 吨高活性酵母示范生产线，适用于饲料、葡萄酒、酿酒、面用酵母等领域。由于糖蜜价格持续上涨超预期，今年公司在柳州、崇左、宜昌新建 3 个水解糖项建设项目，共计 45 万吨，预计替代 1/3 的糖蜜原料。水解糖的原材料来源主要是玉米、碎米等富含淀粉的谷物，其作为粮食具备重要战略地位，因此产量和储备较为充足。我国碎米通常从印度、巴基斯坦、泰国等地采购，换算到岸价自 2020 年起显著低于玉米。同时碎米含糖量更高，也可避免与酒精产生价格联动，实现经济效益最大化，而公司今年也选用碎米作为自建水解糖项目的主要原料。
水解糖具备以下替代优势：1）缓解糖蜜供给不足：目前糖蜜供给总量趋于饱和，一般生产 1 吨酵母需要消耗 4.5-5 吨糖蜜，目前酵母使用量糖蜜占比接近 70%，若剩余糖蜜全部供给酵母生产，仅能满足 20 万吨新增产能计划，根据公司目前的扩产节奏，预计 10 年内达到饱和，届时将面临原材料瓶颈，而水解糖为酵母产能提供续航保障。 2）成本优势：碎米原料稳定，一般从印度、越南、巴基斯坦进口，成本较低，供给充足。若采用进口碎米（2500-2600 元/吨，60%浓度）生产，按纯糖折算成 30%浓度水解糖，抵扣完蛋白副产物后成本约 1200-1300 元/吨，相较于今年高位 1700 元/吨的糖蜜具备成本优势，且后续可以作为糖蜜价格的压舱石，抑制其持续上涨。
3）环保优势：由于传统糖蜜发酵方式产生的废水中含有大量 COD（化学需氧量），生化降解性能差，厂商需要采用多种方法进行综合治理，环保成本较高。若采用水解糖生产，则无需对废水处理，节约水资源同时，减少净化成本。
水解糖 VS 糖蜜：核心在于压制糖蜜价格.由于目前玉米和碎米价格均处于历史高位，因此直接购买糖蜜较为划算。若后续玉米和碎米价格高位回落，则水解糖替代存在明显的成本优势。在乐观情况下，倘若碎米/玉米均回落至历史最低位，则对标的糖蜜价格分别为 1304 和 1169 元/吨，相较今年的糖蜜平均采购成本（1400 元/吨），分别下降 7%/17%。但在中性情况下，根据碎米/玉米的历史平均来计算，相较今年的糖蜜平均采购成本不存在明显优势。因此我们认为水解糖的主要作用在于压制糖蜜价格继续上涨，以及作为后续糖蜜原料不足的补充，并非产生价格替代优势。
2.3、需求端看糖蜜成本：玉米酒精价格支撑
糖蜜下游：酒精需求弹性大，酵母反之糖蜜主要应用于酒精、酵母、建筑等行业，2015 年以前，酒精占糖蜜总需求量的 60%左右，而后随着新环保法出台，糖蜜酒精生产环保成本大幅提升，叠加下游低端白酒需求疲软，行业产销量逐年递减。且在发酵酒精的原材料构成中，糖蜜占比仅为小个位数，因此在糖蜜价格大幅上涨的情况下，酒精企业更倾向于寻求成本更低的木薯和玉米作为酿造原料。
与之相反的，酵母行业产能持续扩容，对糖蜜需求逐年提升，且酵母作为寡头垄断市场，向下游传导价格能力强，提价对于销量影响较弱，导致酵母对糖蜜成本忍耐度较高，依赖度不断提升。因此，近年来酵母在糖蜜下游占比超越酒精，提升至 60%以上。
2.4、糖蜜最终价格走势：存在上下限支撑，明年或下降10%
糖蜜价格具备上下限支撑根据前文推演，我们认为糖蜜价格底部支撑为玉米酒精，倘若玉米酒精成本超过糖蜜酒精，酒精对糖蜜需求随之增长，糖蜜价格上升。根据前文的测算，中性情况下，若玉米价格短期内稳定，糖蜜价格可下降至 1260 元/吨。糖蜜价格顶部压力来自碎米水解糖，倘若生产水解糖的成本低于糖蜜，酵母将减少对于糖蜜的需求，则糖蜜价格回落。根据水解糖的相关测算，在中性条件下，若碎米价格回归历史均值，糖蜜价格最多提升至 1456 元/吨。因此，我们预计明年糖蜜的采购成本保持在 1260-1456 元/吨之间，同比降幅约 10%。从更长远的角度看，糖蜜价格存在上下限制约，因此毛利率受成本波动影响减弱。
毛利率敏感性分析测算.结合上述成本分析，我们认为最终公司成本变动合理区间为-6%~2%，今年上半年公司对海外产品提价10%（海外收入占比约 30%），国内产品去年 9、 11 月分别 2 次提价，幅度约 20%，今年仍在消化中。因此我们假定酵母业务综合提价幅度为 1%~3%。最终测算结果显示中性条件下，明年酵母业务毛利率有望同比提升 3-6 pct。
2.5、净利率影响因子:汇率、税率、非经常性损益
汇率影响逐步减弱 2021 年公司总收入中 26%来自于海外市场，其中埃及（以埃磅、美元计）、俄罗斯（以卢布计），其他国家（以美元计）。总的来看，海外市场收入主要以美元和人民币结算，因此各子公司入账时的汇率与当月结账时即期汇率间的差额产生汇兑损益。在部分美元汇率走弱的年份，如 2014-2015、2018、2020 年，公司的汇兑损失较多，同时也使得财务费用高企。考虑到境外子公司的负债主要为美元和人民币，当地记账本位币汇率波动会影响公司经营成果的稳定性。公司自 2020 年起，将境外子公司的记账本位币变更为人民币，此举使得公司的财务状况和经营成果呈现更客观，同时有效平滑财务费用的波动。自 2019 年起，公司的财务费率逐步下降至 1%以内，对于最终净利润的影响程度减弱。
非经常性损益&税率优惠平滑净利润波动。公司非经常性损益项目占净利润比重的平均值约 10%，而非经常性损益中，政府补助为主导。根据历史经验看，政府补助多为 0.5-1 亿元区间，往年财政扶持资金的高点一般是企业面临巨大的外部环境压力时，扣非净利润增速出现拐点往下的首年。如 2011 年，糖蜜价格继续高位波动，美元、埃镑兑人民币汇率下降，产品出口走弱，公司扣非净利润同比下降 14%，政府补助约 0.93 亿元；2021 年糖蜜、海运价格大幅上涨；固定资产折旧费用大幅提升，公司扣非净利润同比下降 13%，政府补助约 2.85 亿元。
从上市至今，母公司及各子公司企业所得税率呈下降趋势，并在2017年后基本稳定在历史低位，其中国内主体和各子公司大多享受由高新技术、西部大开发认定的优惠税率（15%）。国外的埃及、俄罗斯公司在成立两年后，分别下调税率2.5%/4.5%。从长远角度看，公司致力于“做国际化、专业化生物技术大公司”的战略目标，构建了以多位享受国务院、省级政府津贴专家为主的创新技术团队，主导和参与制定了酵母行业所有的国家和行业标准，连续多年被工信部评为“国家技术创新示范企业”，享受为期 3 年的税收优惠政策。
2.6、历史因子复盘及未来展望
综合上述影响因子，我们将 2014-2021 年公司的收入和利润表现做拆解分析。影响收入的主要因素是价格（提价）和销量（产能释放），影响利润端的主要因素是糖蜜周期、折旧周期、汇率周期。 2014-2016 年（收入增速放缓，利润逐步修复）1）公司 YE 产能和销量快速提升，而 YE 毛利率低于主业烘焙酵母，产品结构变化导致吨价略有下滑，国外开拓不及预期导致销量增速放缓。2）折旧费用下降+人民币汇率贬值。糖蜜价格略微增长被提价对冲；公司在建产能较多，而实际可投放产能较少，因此折旧净值同比下降；美元对人民币汇率逐步上行，人民币贬值利好出口，综上公司净利率从 4.03%提升至 11.01%。
2017-2019 年（收入高速增长，利润增速回落）1）公司前期储备产能集中释放，推动销量增长。叠加逆成本周期提价，收入增速在 2018 年达到顶峰。 2）折旧费用提升+销售投放增加。虽然 17-18 年糖蜜价格处于下行周期，但 19 年开始进入上行期。同期人民币汇率大体呈现贬值趋势，出口有序恢复，公司增加销售费用投放。净利率从 14.67%下降至 11.78%。 2020-2021 年（收入持续高增，利润显著下滑）1）随着公司对于海内外多项产品提价以对冲成本压力，吨价显著提升。销量也随着产能释放同步增长，因此公司收入维持双位数增长。2）糖蜜价格高涨+折旧费用提升+人民币汇率升值。三重因子重压下， 21 年毛利率下降 6.6pct，净利率下降 3.1pct。
展望 23 年及以后，我们认为公司收入稳健增长，利润逐步修复。1）今年公司在海外跟随对手提价对冲成本压力。另外十四五扩产进度受疫情影响，将集中延迟至 23-24 年释放。收入端仍能维持 CAGR=17%左右增长。2）糖蜜价格回落+人民币汇率走弱+销售费率收缩，我们预计 22 年已在经营底部，23 年净利率大概率企稳回升，且有望恢复至 20 年同期水平。
三、增长点：海外空间充足，YE成长可期
3.1、烘焙酵母空间充足，海外产能有的放矢
欧睿数据显示，全球酵母市场规模增速稳定在 2%-3%（除 2020 年），预计到 2022 年达到 293 万吨。相比之下，欧洲酵母市场总规模接近饱和， 2018 年起呈现下降趋势，5 年 CAGR 为-1.15%。欧洲作为酵母技术和产业的起源地，汇集了全球约 40%的酵母产能，但实际消费量占比仅 13%，酵母行业在全球供需呈现地域性失衡的特征。
目前酵母的需求增量集中在亚洲、非洲、中东等地区，主要与饮食习惯和人口增量相关。根据世界银行数据显示，非洲，大洋洲人口增速较快，且主食多为烘焙面食；亚洲人口基数大，随着东西方饮食习惯交融，烘焙面食占比持续提升。公司根据就近原则，通过埃及、俄罗斯工厂将产品出口至非洲、中东、亚太地区，但由于国外工厂目前产能较少（埃及：2 万吨酵母+1.2 万吨 YE，俄罗斯：2 万吨），仍有大部分海外需求难以快速满足。假定 1）面包发酵过程中酵母的添加比例约为 0.8%-1.5%，假定面包和干酵母的配比为 100：1。2）国内随着人口增速放缓，传统面食趋于饱和，而烘焙面食仍有较大增长空间。3）未来 5 年各地区人均面包消耗量、人口增速保持稳定。我们测算得到未来 10 年世界范围内有 17 万吨酵母需求增量，主要集中在非洲、亚太、美洲等地区。
3.2、YE龙头地位稳固，国内需求有待释放
YE（酵母抽提物）作为天然食品属性的调味原料，富含丰富的氨基酸、肽、多肽、呈味核苷酸、B 族维生素及微量元素等多种成分，更符合健康化发展趋势，同时具备减盐、降糖、丰富鲜味、除异味等多方面的特点，目前 YE 被广泛运用于各种休闲食品、调味品、肉制品等食品加工领域。在供给端，2021 年 YE 全球产量超 32 万吨，公司产能设计约 10 万吨，目前位居全球第一，乐斯福第二（7.6 万吨）。在需求端， 2021 年全球 YE 销量约 30.63 万吨，国内 YE 销量约 4.41 万吨，位居世界第二。此外，全球 YE 供需两端也呈现地域不均衡特征。根据以上测算可知，国内产能占世界比约 31.3%，而销量占比仅 14.4%，国内大部分 YE 用于出口海外。
YE 未来市场增量可从两条逻辑测算。1）随着大众减盐健康意识提升，YE 人均消费量不断增加。从人均消费量角度，我国远低于美国和日本。2021 年我国 YE 人均消费量仅 0.03kg，对标欧美、日本等国家还有 5-10 倍增长空间，同时也低于世界平均水平。2）YE 对味精替代率提升。我国是味精产销量最大的国家，2021 年中国产量 216 万吨（占世界比重 72.48%），销量 180 万吨（占世界比重 62.28%），但我国的 YE 与味精需求量比例仅为 2%，约为世界平均水平的 1/5，预计未来仍有较大的替代空间。
四、盈利预测
公司业务中酵母及衍生加工占比最高，长期稳定在 75%左右，且十四五规划仍以酵母、YE 产能建设为主。公司执行“按需定产，供销匹配”的思路，按历史经验，产能投放节奏稳健，年度销量增速平滑。因此我们预计销量扩张与产能建设大体匹配。 1）销量：由于今年受到疫情扰动，下游烘焙工厂开工率低，需求端承压。叠加去年公司率先提价且幅度较高，部分客户接受意愿弱。但今年上半年竞品小幅多次提价，行业提价大环境形成，客户回补需求显现，22Q3 酵母及衍生加工的收入增速约 8%（H1 约 6%），但假定去年综合提价 15%，销量仍有个位数下滑。若 Q4 旺季销量回升，需求持续改善，今年酵母及衍生加工销量增速预计为 3%。随着后续产能逐步释放，下游需求回暖，海外业务延续高增长，预计 22-24 年销量增速提升至 7%-8%，匹配产能端增长。
2）价格：去年 3 月、11 月分批次对 C 端、B 端产品提价 20%以上，今年 5 月在海外埃及地区提价 10%应对糖蜜价涨价压力。综合来看，去年吨价仅提升 3.4%，预计大部分收入延后至今年体现，假定今年价格涨幅为 11%。23-24 年公司按照常规提价转移节奏，即年吨价涨幅为 4%-5%。由此我们预计酵母及衍生加工业务 22-24E 收入分别为 91/102/115 亿元，增速分别为 13.8%/12.4%/12.3%。
3）成本：今年糖蜜成本参考去年 11 月-今年 4 月榨季采购均价（同比增长 15%）以及外购水解糖均价（1700 元/吨），叠加海运费上半年仍处于高位（同比增长 60%-80%），预计 22 年糖蜜、运费影响总成本约 12%。从折旧费用考虑，22-23 年为产能投放密集期，预计年新增折旧 1 亿元左右，同比涨幅约 20%，制造费用影响总成本约 3 %。综合预计 22 年成本涨幅约 15%。结合前述毛利率敏感性测算，23-24E 随着糖蜜采购均价回落至 1200-1300 元/吨，水解糖替代比例提升，且运费价格回落，后续毛利率有望修复至 2020 年水平。