3月25日，惠誉将广汇汽车(600297.SH)的长期外币发行人违约评级由“B”下调至“B-”，并将其高级无抵押评级由“B”下调至“B-”，而回收率评级仍为“RR4”。所有评级均维持评级负面观察(RWN)。
评级下调反映出，在大量债务到期后，该公司的流动性将会恶化。惠誉预计，广汇汽车将使用现有现金全额偿还2022年4月到期的美元票据。该公司能够对2022年2月和3月到期的部分债务进行再融资，但它为偿还债务所使用的现金超过了惠誉的预期。广汇汽车仍然高度依赖短期债务，持续缺乏获得额外长期资金的渠道，而2022年将有更多债务到期。
评级负面观察反映出，如果广汇汽车在偿还其大量到期债务方面没有取得进展，可能会采取进一步的负面评级行动。
关键评级驱动因素
现金缓冲受影响：惠誉预计，如果即将到期的资本市场债务全部用现金偿还，广汇汽车的流动性将恶化。广汇汽车的下一个重要资本市场到期债务是2022年4月到期的2.53亿美元、8.625%票据。它还有一笔在岸银团贷款将于2022年6月到期。过去一个月，广汇汽车在对部分债务进行再融资方面取得了进展，但流动性弱于惠誉的预期，因为广汇汽车用了比惠誉预期更多的手头现金来偿还债务。
管理层打算通过再融资或手中现金偿还2022年4月到期的美元票据，但惠誉认为，使用现金而不补充将进一步减少其流动性缓冲。
运营受限：惠誉预计，如果流动性进一步收紧，那么该公司在重建增量库存方面将面临困难，因为购车需求恢复时，需要提前支付和银行承兑票据质押现金。相对于其他资本状况较好的同行，在行业复苏方面，较低的流动性可能会阻碍广汇汽车在竞争激烈的市场中获利。
惠誉预计，中国近期采取的疫情防控措施对广汇汽车的盈利能力和流动性影响有限，因为该公司拥有广泛的分销网络，以及售后服务的大量收入贡献，这些收入的周期性较低，利润率较高。该公司还获得了一些来自银行和汽车原始设备制造商(OEMs)的临时支持，这使其在运营资金方面具有一定的灵活性。
依赖短期融资：自2020年以来，广汇汽车越来越依赖短期债务。剔除与库存融资相关的长期债务和汽车OEM贷款的当期部分后，短期债务在广汇汽车资本结构中的比例有所上升。如果它不能获得额外的长期再融资，它对短期融资的依赖可能会持续下去，这对其评级形成限制。债务到期状况的改善将是融资渠道更加多样化的证据。
评级推导摘要
广汇汽车的评级得益于其领先的市场地位和庞大的经营规模，但受到其高杠杆率和债务集中到期的制约。该公司的同业包括中国第二大汽车经销商中升集团控股有限公司(Zhongsheng Group Holdings Limited，BBB-/正面)以及美国最大的汽车零售商AutoNation, Inc.(BBB-/稳定)。广汇汽车的业务规模与这两家同业水平相似，但盈利能力较弱、杠杆率较高、财务灵活度较低且其他指标的表现亦较弱。
广汇汽车与中国第二大汽车租赁公司一嗨汽车租赁有限公司(eHi Car Services Limited，B+/稳定)均为其各自行业的领军企业，但两者的资本结构均对其形成制约。广汇汽车的经营规模大于一嗨，但其财务灵活度不及一嗨。
关键评级假设
- 2022年营收下降至个位数，并从2023年开始恢复(2020年为-7%);
- 广汇汽车的EBITDA利润率将缓慢恢复，在2023-2024年期间平均为5.4%(2020年为4.2%);
- 2022年资本支出(包括并购)将放缓，2023-2024年平均每年为22亿元人民币(2020年为26亿元人民币);
- 中期内无派息计划。
回收率评级假设：
- 适用持续经营价值，因其价值高于清算价值;
- 对2023年评级假设模型下的EBITDA适用25%的折扣率;
- 采用5倍的EBITDA倍数对公司持续经营前提下的EBITDA做出评估;
- 扣除10%的行政费用。
对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为“RR4”。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-在成功偿还即将到期的债务后，则惠誉会将其移出评级负面观察名单。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 流动性进一步趋弱;
- 业务经营恶化削弱经营性现金流;
- 营业EBITDAR/付息加租金(根据租赁调整后)持续低于1.5倍(2020年:2倍)。
流动性及债务结构
到期债务规模庞大：截至2021年6月末，广汇汽车持有不受限制的现金137亿元人民币，短期债务443亿元人民币。惠誉根据其评级标准，将该公司每六个月可赎回的永续债券计入其短期债务。然而，是否行使赎回权由广汇汽车酌情决定，且惠誉在流动性分析中假设公司不会赎回永续债券。广汇汽车于2021年7月赎回部分永续债券，该债券存续规模为2.61亿美元。2021年12月末，广汇汽车持有尚未使用的银行授信额度365亿元人民币。此外，该公司分于2021年12月发行5亿元人民币境内公司债券，并于2022年3月提取1.3亿美元的新银团贷款。
发行人简介
广汇汽车是中国最大的汽车经销商，截至2021年6月，在中国拥有超过795家经销商，覆盖50多个品牌。该公司在上海证券交易所上市。