复星集团转让南钢股份控制权，引发了诸多钢铁巨头的关注。行业排名第三的沙钢集团在及时支付80亿元诚意金后，成为唯一一家意向受让方。但在其报出135.8亿元的交易方案后，中信特钢股东中信股份，通过增资南钢股份控股股东南钢集团，获得南钢集团控股权，继而以行使优先购买权的方式，提出与沙钢集团基本相同的收购方案。
面对“巨龙”的进攻，“大象”沙钢集团继续竞价的可能性不大，但能否以“优先购买权是否成立”为由提出诉讼，值得关注。沙钢集团未能在“抢先一步”的交易中设置较高的分手费比例，或是最大遗憾。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：符胜斌
郭广昌与南钢股份（600282）的缘分，始于要约收购，也终于要约收购。
2003年3月，郭广昌发起了A股历史上第一次要约收购。
当时，郭广昌联合南京钢铁集团有限公司（简称“南钢集团”）共同设立南京钢铁联合公司（简称“南钢联合”）。郭广昌以16.5亿元现金出资，持有南钢联合60%股权，南钢集团以所持南钢股份70.95%股份及其他资产出资，持有南钢联合40%股权。郭广昌由此成为南钢股份的实际控制人。二者的缘分由此开始。
因南钢股份的实际控制人发生变更，且股权变动比例超过30%，郭广昌及南钢联合发起了对南钢股份的全面要约收购。20年过去了，南钢股份再一次走到要约收购的关口。郭广昌与南钢股份的缘分也逐渐走到了终点。
01
“大象”的舞步
郭广昌控制时代，南钢股份取得了长足的发展。
从2003年到2022年，南钢股份钢铁产量从183.49万吨增至984.43万吨，增长了约5.37倍，同期我国钢铁产量从2.22亿吨增至10.18亿吨，增长约4.59倍，南钢股份的增速高于行业增速。南钢股份的资产规模也从48.83亿元增长至746.75亿元、收入从68.27亿元增长至706.67亿元，在全国钢铁企业排在第22名，属于中上游水平。
2022年，郭广昌谋求退出南钢股份，引起诸多钢铁企业的兴趣。沙钢集团、中信特钢、方大集团、鞍钢集团等大型企业纷纷加入竞购。方大集团还在二级市场上购买了南钢股份约2.81%的股权。
郭广昌的退出方案是，复星高科、复星产投、复星工业等3家复星系公司一并转让所持南京南钢钢铁联合有限公司（简称“南钢钢联”）60%股权。南钢钢联以直接或间接方式控制了南钢股份59.1%股份。这些股份按当时市值计算，价值约110亿元（图1）。
图1：南钢股份的股权架构
数据来源：根据公开信息整理
此时资金需求迫切的复星集团，更是要求第一轮竞购的中标方在中标后立即缴纳80亿元诚意金。
该交易条件，竞购企业中只有沙钢集团能立即满足。对国企中信特钢而言，支付80亿元诚意金，需要履行极复杂的审批程序，且获批难度很大。
沙钢集团是我国钢铁行业的“大象”。
截至2022年9月底，沙钢集团资产2398.72亿元，负债1371.34亿元，资产负债率57.2%；同期实现营业收入1302.22亿元，净利润47.7亿元。沙钢集团稳健的财务状况，尤其是坐拥200.85亿元货币资金，是其收购南钢股份的底气。
2022年，沙钢集团粗钢产量4145.39万吨，位居行业第三。如果成功收购南钢股份，沙钢集团2023年的粗钢产量将有可能超过鞍钢集团，仅次于宝武集团，成为中国第二大钢铁企业。这种改变行业结构的战略性并购机会，并不多见。
沙钢集团最终以不超过160亿元对价、支付80亿元诚意金的报价方案，摘得“头魁”，成功入围下一轮竞购。
经过数月的尽调和协商，2023年3月，复星系3家公司与沙钢集团及其关联方沙钢投资达成转让协议，沙钢集团以135.8亿元价格受让3家公司持有的南钢钢联60%股权。
沙钢集团的收购价与160亿元收购报价相差约24亿元，主要是因为在双方谈判期间，南钢钢联向其股东分红30亿元。复星系3家公司所持60%股权可分得18亿元。
也就是说，如果同口径比较，沙钢集团的实际收购对价是153.8亿元，略低于160亿元的报价上限。
同时，因涉及到南钢股份实际控制人变更，南钢钢联持有南钢股份的股比超过30%，沙钢集团将以3.84元/股的价格，向南钢股份其他股东发起全面要约收购。较当前南钢股份约4元/股的股价而言，沙钢集团要约收购的“象征性”意味浓烈。
02
危险的信号
除达成135.8亿元收购价格之外，沙钢集团和复星还就交易做出了其他安排。这些安排与收购价格一起，构成了南钢钢联60%股权的交易方案。但其中有些交易安排并未如期实现，透露出危险的信号。
双方达成的主要安排有四方面。
安排一：复星系公司按两种情形支付80亿元诚意金利息。若因沙钢集团原因未完成交易，复星系3家公司将按2%的年化利率支付利息；若因其他原因未完成交易，利息支付额将按8%年化利率计算。这样安排的原因，应是沙钢集团为了锁定交易，提高复星的毁约成本。
安排二：南钢钢联剥离资产，解除关联交易。复星将收购南钢股份持有的万盛股份29.56%股权、收购南钢联合所持的复星财务公司9%股权、收购南钢钢联所持的复睿微电子100%股权和南钢鑫启（有限合作）11%的财产份额，并解除与海南矿业、金安矿业在铁矿石贸易方面的承诺或安排等。复星在尽可能地清理障碍，为沙钢集团入主扫清道路。
安排三：沙钢集团向复星产投提供借款。沙钢集团向复星产投提供借款10亿元。这意味着，沙钢集团在此次交易中的现金支出达到145.8亿元。这笔10亿元的借款是否用于前述资产剥离？
安排四：复星系公司征询南钢集团是否行使优先购买权。南钢集团持有南钢钢联40%股权，复星系3家公司按常规征求南钢集团是否行使对60%股权的优先购买权，期限30天。
从这些安排来看，沙钢集团与复星的交易，最核心的是三部分：135.8亿元收购对价、10亿元借款，以及资产和业务切割。
令人意外的是，从已披露的信息来看，沙钢和复星没有就“分手费”做出特殊安排。难道是双方认为交易势所必成么？
另外，这起交易还有一个细节值得关注。
2022年10月，双方达成合作意向时约定，沙钢集团将分两期支付80亿元诚意金，每期40亿元。复星系的3家公司则分2次将南钢钢联60%股权质押给沙钢集团，第一次质押49%，收到全部意向金后再质押剩余11%。
但到了2023年3月双方签署正式协议时，沙钢集团80亿元诚意金已全部支付到位，但复星系拟第二次质押的11%股权，仍未完成质押手续。原因是这11%股权已在此前质押给南钢集团，而南钢集团没有及时解押。若再次质押，沙钢集团预计只能作为第二顺位的质押权人，对其权益保障的力度不够。
因此，现实的情况可能是这样：复星系在转让南钢钢联60%股权前，已将其中的11%股权质押给南钢集团，质押的原因应是为12亿元借款提供担保。复星系原本计划可能是收到沙钢集团80亿元诚意金后，偿还南钢集团借款，并办理解押，然后再次质押。但实际情况并未如其所愿。
这是一个危险的信号。
03
“巨龙”登场
市场对中信特钢参与竞购一直持肯定态度，认为其即便没有通过第一轮竞购，也会在后续环节加入。这主要是因为，中信特钢一旦收购南钢股份，将跃升成为中国第九大钢铁企业。对中信特钢而言，也是一次难得的战略并购机会。
市场的判断是正确的，有些出乎意料的是，中信特钢一出手就是“王炸”。
在复星系征求南钢集团是否行使60%股权的优先购买权时，中信股份，而非中信特钢开始发声。
中信股份是中信特钢的控股股东，是中信集团在H股的上市公司，集中了中信集团80%以上的优质资产，包括中信银行、中信信托、中信证券、中信重工、中信金属、中信资源、中信海直等重点企业。
截至2022年底，中信股份资产11.79万亿港元，收入7711.33亿港元，利润1478.39亿港元，是名副其实的“巨龙”。
中信股份给出的收购方案是，以135.8亿元分三期增资南钢集团，获得其约55.25%股份（对应南钢集团估值约110亿元），成为南钢集团的控股股东，并行使优先购买权，同时承诺承担沙钢集团80亿元诚意金的利息约3亿元（表1）。
中信股份的增资额与沙钢集团的收购价格一致，并且同样给出了南钢集团向复星产投借款10亿元、切割相关资产和业务的交易安排。要约收购方面，中信股份给出的要约价是3.94元/股，略高于沙钢集团。
中信股份和沙钢集团提供的交易方案基本一致，交易条件也基本相同，稍有不同的是，收购成本的承担者。
截至目前，沙钢集团的收购成本是135.8亿元收购款、10亿元借款，合计145.8亿元，全部由自身解决。
中信股份的收购成本是135.8亿元收购款、10亿元借款、3亿元付给沙钢集团的利息，合计148.8亿元，中信股份解决135.8亿元，南钢集团自有资金支持约13亿元。南钢集团现有两名股东南钢创投、新工投资，对中信股份可谓是“既出钱，又出力”。
两名股东之所以对中信股份给予不遗余力的支持，原因或许在于，中信股份承诺，未来5年内，将以不超过61亿元的对价，收购南钢集团现有两名股东持有的18%股权。按此次南钢集团110亿元估值计算，18%股权价值约20亿元。或许，中信股份有信心利用不到5年时间，将南钢集团、南钢股份的价值（市值）提升至少3倍以上。
中信股份出手，起到了四方面的作用。
一是释放出极强烈的信号，志在必得之心，非常明显。
二是极大地提高了本次交易的确定性。无论是按现在的方案完成交易，还是后续与沙钢集团竞价，中信股份可观的体量，都会令交易对方放心，令交易对手担心。
三是提高了交易的效率。中信特钢直接收购的话，需要对外融资、召开股东会审议决策等，而由中信股份直接收购，可以极大简化流程，提高应对效率。
四是避开了中信特钢的短板。按照目前的交易方案，若中信特钢收购南钢钢联60%股权，需要准备约250亿元资金，包括148.8亿元收购成本和约101亿元要约收购资金（其中20%部分的资金需预先支付至交易所指定账户，也可用银行保函作为替换）。若后续与沙钢集团竞价，中信特钢需要动用的资金量将会更多。
但截至2022年底，中信特钢资产907.75亿元，负债543.37亿元，资产负债率约59.9%。资产中，货币资金仅89.28亿元。同期，中信特钢实现净利润71.09亿元。要及时筹集250亿元资金，对中信特钢而言并非易事。
理论上讲，沙钢集团还可以通过提高收购价格，来进一步竞购南钢股份。
这是因为，根据财政部等部门制定的36号令，国有企业受让上市公司股份，除部分特定情形外，需要将交易方案报上级主管政府部门审批。交易方案中，需要明确收购的价格上限和确定依据。这些内容想必中信集团也会在交易方案中有所体现。根据市场经验，国资收购上市公司股份的价格上限，一般会在现有定价的基础上溢价10%-30%。
另外，南钢集团向复星产投借款10亿元，这种非集团公司内部借款行为如何认定，风险如何控制，也需要中信股份做出安排。
但这些问题或许都不是关键所在，真正的要害是如何理解优先购买权。
中信股份是在2023年4月2日，也就是复星系3家公司与沙钢集团签署股权转让协议，并征求南钢集团是否行使优先购买权意见后的第19天，才与南钢创投、新工投资签署南钢集团的增资协议，控股南钢集团。并且，其于同一天通知复星系3家公司，其将行使股东的优先购买权。此时，中信股份尚未支付第一期83亿元增资款。
那么，在复星系股东征求意见期间，以“突击入股”方式获得南钢集团控制权的情形发生后，“新”的南钢集团还能行使优先购买权么？
04
似是故人来
优先购买权是法律基于有限公司的“人合”特性，赋予其股东的一项权利，主要是考虑到，如果参与公司经营的各股东之间互不信任，互相猜疑，其结果就是公司利益受损。因此，在股东对外转让股权时，其他股东如果不认可潜在受让方，那么，在同等交易条件下有优先购买权。如果这项保证“人合”的条件被破坏，一起商业行为就具备了“可诉”的条件。
复星已不是第一次卷入优先购买权的纠纷和诉讼。早在2010年，复星就因优先购买权，与SOHO中国（00410.HK）发生争议。
2010年初，证大置业所属的项目公司以92.2亿元竞得上海外滩金融中心地块，成交价刷新当时的全国纪录。
为开发项目，证大置业联合复星、绿城等公司成立了海之门公司。随后，该公司以95.7亿元价格受让了证大置业所持项目公司权益。复星在海之门公司持股50%，证大置业、绿城合计持股50%（图2）。
图2：海之门公司的股权架构
数据来源：根据公开信息整理（新华信托所持10%股权，为证大五道口公司为融资所发起信托计划中的信托财产）
2011年12月22日，证大置业和绿城准备以42.5亿元对价出售其在海之门公司50%股权和相关债权，并询问复星是否收购。12月29日，三方在经过数日商谈无果的情况下，潘石屹控制的SOHO中国介入交易，并与证大置业和绿城签署收购协议。
为加快完成交易，减少干扰因素，SOHO中国以购买海之门公司股东股权的方式完成收购，即以收购证大五道口、绿城合升100%股权的方式，间接收购海之门公司权益，对价40亿元。SOHO中国等认为，复星所享有的优先购买权“并未被直接侵犯”。
对于SOHO中国的说辞，复星当然不承认。复星认为SOHO中国的交易，影响了海之门公司的“人合性”，侵害了其优先认购权，一纸诉状将SOHO中国、上海证大、绿城中国等告到上海中院。
2013年4月，上海中院判决SOHO中国、绿城中国和上海证大败诉。其主要原因不在于证大置业未给予复星30天的回复期、SOHO中国40亿元收购对价低于证大置业向复星提出的42.5亿元报价，而是法院认为，SOHO中国的间接收购，与直接收购海之门公司的结果具有一致性，打破了有限公司的人合性，属于“以合法形式掩盖非法目的”，具有“主观恶意”。
某种程度上，法院将优先购买权进行了“穿透”认定和处理。
此项纠纷，虽最终以各方达成和解告终（SOHO中国后续以50.85亿元价格将海之门公司的权益转让给复星），但这一判决结果引发了诸多讨论。有人士认为，在间接收购方式下，不应过度强调保护优先购买权，应充分尊重交易结果。“穿透”式认定优先购买权，会增加交易成本。为防止发生类似情况，股东可自行约定相关合作条款保护自己。
回到中信股份增资南钢集团的交易，虽然中信股份没有采取股权收购方式，但增资的效果是其取得了南钢集团的控制权，这一结果与股权收购基本一致，也会在一定程度上影响南钢钢联的“人合性”。
沙钢集团如果了解上海中院的判决思路，就可以采取诉讼方式来争夺对南钢股份的控制权；反之，则只能接受南钢集团行使优先购买权的结果。要想获得南钢股份，沙钢集团唯有做出比现在更好的交易方案。
面对这样的局面，可供沙钢集团选择的办法不多。
一是“拖”。利用诉讼，拖延交易进程，为自己争取更多的时间。比如，可以利用复星未按约质押11%股权，向法院申请财产保全措施；同时向法院提出优先购买权是否成立的诉讼，以及以这些理由不办理49%股权的解押等。
二是“争”。利用民企制度上的灵活性，逐步提高收购报价。这需要沙钢集团结合自身的资金实力和需求情况，还应注意将最终报价控制在自己的承受范围之内。
三是“和”。能不能尝试与中信股份共同控制南钢股份，或者与中信股份达成协议，在其入主后，向沙钢集团出售南钢股份部分资产或业务？
四是“退”。拿到3亿元利息后，退出对南钢股份的竞购。
这起交易中，沙钢集团最大的遗憾，或许是没有在交易方案中设置分手费条款。如果能设置一个比较高的分手费比例，其面对的局面或许会稍好一些。
从目前态势来看，中信股份收购南钢股份大势已成。南钢集团的股东南钢创投、新工投资的控制人分别是南钢集团高管和员工、南京市国资委。两家股东同意中信股份控制南钢集团，已经表明了他们对这起收购的态度。沙钢集团要成为行业第二，估计还要走一段漫漫路。