昨天写的，本来想发在无人问津时，谁曾想今天来了个“阳包阴”！
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3月25日晚，A股“药王”恒瑞医药（600276.SH）如期交出了2025年的成绩单。这份年报，无论从哪个角度看，都堪称一份近乎完美的“转型成绩单”：恒瑞医药的创新药收入同比增长26.09%，达到163.42亿元，在药品销售收入中的占比历史性地提升至58.34%，意味着创新药已成为公司绝对的收入支柱。（P.S.它走过了国产创新药最“无人问津”之时，彼时的国产医药还是仿制药的天下，可以说恒瑞的转型完全可以代表国产创新药的整个转型周期！）
与此同时，公司通过对外授权（BD）给默沙东、GSK等国际巨头的交易，确认了33.92亿元的许可收入，成为业绩增量的重要来源。管理层在业绩会上也给出了清晰的加速指引：2026年力争创新药销售收入增长超过30%。
数据亮眼，指引明确，商业模式切换的逻辑似乎已触手可及。然而，资本市场的反应却给这份火热浇下了一盆冷水。3月26日，恒瑞医药股价低开低走，全天大跌4.57%，创下阶段新低。市场的焦点，似乎并未完全落在“创新药占比近六成”的里程碑上，反而更多集中在“归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%”这个看上去不太漂亮的利润增速的数字上。
先说结论：市场仅因为当期净利润增速不高就给出悲观定价，本质上反映的是A股对创新药资产的定价体系仍不稳定：一方面愿意承认创新药的产业趋势和全球化价值，另一方面又习惯用短期利润增速、确认节奏和季度口径来交易，毕竟前一阵的AI硬件的业绩表现动不动就是成倍的业绩增长。
因此，3月26日的下跌更像是“预期差+交易层资金偏短”，而不是产业逻辑破坏。站在中期维度看，国内创新药板块的主线并未熄火，反而正从“讲故事”进入“盈利兑现+全球定价”新的阶段拐点上。
01
拐点来了？国内创新药正在被重新定价！
恒瑞医药的股价异动，大概率可以被理解是A股创新药板块估值逻辑切换的一个缩影。市场对这份年报的“悲观”解读，本质上不是否定中国创新药的产业趋势，而是资金的定价标准，已经发生了根本性的转变。
产业资本疯狂扫货，二级市场为何“不买账”？从产业全局来看，全球资本对中国创新药资产的关注度，不仅没有下降，反而达到了历史顶峰。数据上，2025年中国创新药对外授权交易总金额超过1300亿美元，授权交易数量超过150笔，金额和数量均远超2024年，创历史新高。这组数据非常关键。它说明全球资本和产业买方并没有降低对中国创新药资产的关注度，反而在加速接受中国创新药作为全球交易标的。对二级市场而言，这意味着创新药板块的价值实现路径正在增加：过去只有国内审批和医保，今天还有license-out、NewCo、并购、海外联合开发等多重路径。
再看恒瑞自身。公司2025年先后与MSD、德国默克、GSK、Gray Park、Ganda K等国际伙伴达成合作；自2023年以来累计完成12笔对外许可交易，潜在总交易额超过270亿美元。这说明国际药企对中国创新药的认知，已经从“个别优质资产尝试合作”演变为“系统性寻找中国创新资产”。
同时，恒瑞2025年成功登陆港交所，实现A+H两地上市，募集资金约114亿港元，成为近五年港股医药板块最大IPO之一，为公司国际化战略提供了资本后盾。这也从资本供给侧说明，头部创新药资产仍然具备较强融资吸引力。
重要的是，资金的偏好如何理解国产创新药：
资金不再愿意为“只有概念、没有数据、没有BD、没有盈利路径”的创新药公司普遍抬轿；而大概率更愿意为以下几类资产支付流动性溢价：一是已进入盈利兑现期的平台型创新药龙头；二是有全球合作背书的差异化管线；三是有新药密集获批和医保放量验证的商业化公司。恒瑞医药当前恰恰处于第一和第二阶段的“尴尬”境地，或者进入第三阶段会完全不一样。
而恒瑞作为国内创新药龙头，一定程度也反映了国内的创新药板块变化，正在从“研发驱动”进入“商业化兑现+全球化兑现”阶段。当前国内创新药板块的核心特征，不是简单地“政策支持”或“行业景气”，而是产业链上的多个关键变量开始同时改善。
首先，支付和商业化生态正在改善。年报明确提到，创新药支付正在破题，推动创新药生态日趋完善；但同时，行业仍面临同质化、进院难、商业化挑战等问题。这意味着创新药的第二阶段竞争，不再只是研发端谁先做出药，而是谁能实现差异化、谁能高效进院、谁能快速纳入支付体系。对头部公司而言，这反而是优势，因为平台化商业化能力会把行业门槛抬高。
其次，中国创新药全球化认可度显著提升。2025年中国创新药对外授权交易创历史新高，反映了全球药企正在把中国视为创新源头之一，而不再只是临床试验或仿制生产基地。恒瑞年报亦明确指出，全球企业与中国企业之间通过对外许可交易进行合作日益增加。
再者，头部公司进入密集收获期。比如恒瑞在截至2025年末在国内就已获批上市24款1类创新药、5款2类新药；仅2025年一年就有14项创新成果获批上市，包括7款1类创新药、1款2类新药及6个已上市创新药新适应症；目前共有15项上市申请获NMPA受理，预计2026-2028年将迎来53项创新产品及新适应症获批上市。这类密集获批节奏，会使头部创新药公司从“研发资产估值”逐步切换到“产品销售估值+平台估值”。
最后，则是创新药板块估值逻辑正在两极分化。未来市场对国内创新药的定价，或将越来越集中在以下三个层面：短期看商业化放量和利润兑现；中期看BD和海外临床推进长期看研发平台的持续产出能力。
02
恒瑞医药47.5倍的估值，贵吗？
说白了，恒瑞医药从去年9月至今的阶段性大幅回调，本质还是市场认为恒瑞的估值高了。而要判断估值是否偏高，首先要把创新药和仿制药拆开理解。两者虽同属医药公司，但本质是两种完全不同的资产形态。
仿制药业务的核心是现有产品现金流的稳定性。估值时看的是集采降价、市场份额、成本控制、渠道覆盖、现金流可预测性，因此更适合用PE、EV/EBITDA、自由现金流折现等稳态框架来定价。仿制药的估值本质上接近成熟制造业或消费品现金流资产，成长性有限，估值弹性也有限；
创新药业务的核心则是未来现金流的不对称上行空间。其价值取决于临床成功率、上市节奏、峰值销售额、适应症扩展、支付能力、全球合作概率和海外商业化前景。因此，创新药的估值通常更适合用风险调整DCF、分管线SOTP、峰值销售额倍数（P/Peak Sales）等方法。尤其对像恒瑞医药这样既有成熟商业化创新药、又有大量中后期管线和持续BD能力的平台型公司，简单看整体PE容易低估其“未来可选项价值”。
换句话说，仿制药像“偏债券式的权益资产”，而创新药则更像“权益+期权组合的资产”，这背后的风险也就不言自明了。前者的估值锚是稳定且确定的现金流，后者的估值锚是“新药研发成功概率×新药上市后的收入天花板”。或许这才是市场对恒瑞医药产生估值分歧的核心根源：有一部分资金更愿意用传统仿制药龙头的估值框架给其定价；而另一部分资金，已经开始用全球化创新药平台的估值逻辑，重新审视这家公司，显然在这之前前者占了上风。
就像悲观者看的是结果：恒瑞2025年创新药收入占比才58.34%；
乐观者看的是过程：恒瑞四年时间将创新药收入从38%做到了58.34%。
或许市场应该更关注一下变化。在恒瑞医药的2025年创新药销售收入中，卡瑞利珠单抗、瑞维鲁胺、达尔西利等核心品种继续受益于医保放量；同时，瑞康曲妥珠单抗、艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗等新品及新增适应症开始贡献增量。这意味着恒瑞创新药不是只靠老产品或“单一爆款”，而是逐渐变成了一种“成熟品种托底+新上市品种抬升”的梯队结构。
从治疗领域看，2025年创新药中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，仍是绝对核心；但非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，增长显著更快。市场对恒瑞的理解也需要升级：不再是“以肿瘤为绝对中心”的创新药公司，而是在自免、代谢心血管等领域逐渐形成第二增长曲线。
恒瑞的产品结构变化背后真正的价值是从“单品化”转向“梯队化”。单品公司容易受某一适应症竞争或谈判价格波动影响，而梯队公司在多个品种进入医保和放量期时，收入曲线更平滑且可长期持续。
医药公司除了业绩，另一重要的就是在研情况。恒瑞医药创新药在研情况是从“堆管线”变成“密集收获期且平台化特征更清晰”。截至2025年末，恒瑞在中国已获批上市24款1类创新药、5款2类新药，创新成果稳居行业领先地位。仅2025年一年就有14项创新成果获批上市，其中包括7款1类创新药和6个已上市创新药新适应症。这表明恒瑞已经从“研发储备深厚”进入“收获密集释放”的阶段。而且公司在亚洲、欧美及澳大利亚拥有15个功能互补的研发中心，全球研发团队5600余人；目前有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展。报告期内，公司共有15项NDA获受理、28项进入Ⅲ期、61项进入Ⅱ期、28项首次进入I期。
在年报会上，管理层表示2026-2028年将迎来53项创新产品及新适应症获批上市。这组数据说明，恒瑞医药的管线优势不是简单靠“在研项目总数”堆出来的，而是同时具备三层梯队：
上市层：已有24款1类创新药，商业化底盘扎实；
注册层：15项上市申请获受理，未来两年有望持续兑现；
临床层：I/II/Ⅲ期管线充足，平台产出能力可持续。
还有券商调研指出，恒瑞医药在2025年以来进入临床的管线数量在国内排第一，全年推进31条管线进入临床，且创新程度较高，包括双抗ADC、HER3×CMET ADC、panRAS抑制剂、KRAS肿瘤疫苗、siRNA、口服PCSK9小分子等前沿方向。意味着公司不仅在“已有管线兑现”上占优，也在“下一代技术平台储备”上保持领先。
接着是当前资本市场对国内医药板块最关注的一个方面：海外BD。2025年恒瑞医药海外BD的最大变化是从“偶发事件”变成“常态化”的经营。
2025年公司对外许可收入33.92亿元。已确认收入的主要交易包括：
MSD 2亿美元首付款；
IDEAYA 7500万美元首付款；
Merck KGaA 1500万欧元首付款；
Braveheart Bio 对外许可首付款及股权6500万美元；
GSK 5亿美元首付款，其中约1亿美元根据履约义务完成进度确认收入。
公司2025年先后与MSD、德国默克、GSK、Gray Park及Ganda K等国际伙伴达成合作，自2023年以来累计完成12笔对外许可交易，潜在总交易额超过270亿美元。这说明恒瑞的BD不再局限于某一两个资产，而是具有跨项目、跨平台、跨治疗领域的持续合作能力。同时，公司2025年国外业务收入13.47亿元，同比增长88.25%，进一步体现出公司的国际化并不只体现在授权收入上，也体现在海外市场经营拓展。
这部分对估值影响很大。因为BD不是单纯增加当期利润，它还起到了两个更深层的作用：一个是国际药企的支付行为本身就是外部定价证据；另一个是一旦BD常态化，市场会开始把未来潜在交易概率折进估值。恒瑞在年报也明确提示国际化风险：若海外市场未能取得批件，或合作伙伴临床进展不及预期，会影响海外收入增长潜力及里程碑款项实现。这意味着，市场虽然会给予BD溢价，但不会无限上修、不会透支，市场会持续跟踪执行，α奖励也是阶段性的。
总体来看，恒瑞医药无论业务变化还是竞争力都是国内T0级别的存在，而当前资本市场围绕恒瑞的叙事也已经明显不同于三年前“集采冲击后能否修复”的预期逻辑。新叙事带来的价值修复或重估可能发生在以下几个方面：
1.创新转型已经完成，进入收获期。市场会逐渐修复对恒瑞的认知，将其从“仿转创的过渡公司”，逐渐视为已完成转型、进入创新药收获期的平台型Pharma。最直接证据就是2025年创新药销售收入163.42亿元，占药品销售收入58.34%，以及新药梯度的变化；
2. BD出海成为第二增长曲线。2025年33.92亿元对外许可收入，叠加自2023年以来12笔交易、270亿美元潜在总金额，已经让市场不再把BD当作“偶发彩蛋”，将逐渐重视海外BD给上市公司带来的盈利弹性和国际价值重估的重要来源，当然都是阶段性的，不会透支。
3. 2026-2028将迎来密集新品兑现。公司预计未来三年将有53项创新产品及新适应症获批上市。这使得市场对恒瑞未来两到三年的收入增长并非纯远期想象，而有较强产品节奏支撑。
4.创新药收入将继续加速，利润率有望改善。管理层明确表示，2026年力争创新药销售收入增长超过30%，并认为创新药增长将显著超过仿制药收入下降，整体利润率有望改善。这意味着资本市场下一阶段关注点，会从“创新药占比是否过半”变为“创新药是否足以继续带动利润率提升”。
5.全球化平台价值可能尚未完全计价。2025年已过，市场大概率已经开始用更高的2026年估值倍数看待恒瑞，今天恒瑞的“阳包阴”，资金放量本身或许说明，一部分机构已不再把恒瑞锚定为传统A股医药白马，而是尝试按全球化创新药平台的标准重估。
当然短期的三个风险点依旧不容忽视：首当其冲的就是BD收入的持续性与确认节奏。2025年许可收入高达33.92亿元，但未来是否能维持类似级别，取决于交易储备、合作进展和会计确认节奏。市场对这部分收入通常仍会打折。
其次是创新药商业化速度。虽然公司2026年目标是创新药增速超30%，但真正决定兑现度的是新进医保产品放量速度、进院效率以及学术推广执行；
再者是仿制药下滑与创新药增长之间是否会存在“剪刀差”。公司已明确将战略性收缩仿制药投入，这在长期是正确方向，但短期会要求创新药足够快地弥补收入和利润缺口；
所以你觉着，47.5倍PE（TTM）的恒瑞医药贵吗？