来源 :渤海证券研究2025-09-18
核心观点
1、恒瑞医药：创新领航，扬帆四海
恒瑞医药为我国制药龙头企业，坚持科技创新和国际化双轮驱动，拥有110多款商业化药物，包括23款新分子实体创新药和4款其他创新药。公司股权结构稳定，员工持股计划激发创新活力，在研管线不断丰富，技术平台多维度广泛开拓，研发投入继续加大，2024年营收净利创新高。
2、创新药：多点开花，商业化进程可期
公司2025-2027年预计获批上市创新药及适应症约47项，涵盖肿瘤、自免、减重等多个领域。肿瘤方面，乳腺癌、肺癌等大病种多方位布局，拥有达尔西利、吡咯替尼、海曲泊帕等商业化产品，瑞康曲妥珠单抗具备BIC潜力，有望成为下个重磅炸弹，布局PD-(L)1卡瑞利珠单抗和阿得贝利单抗，多适应症获批提高销售峰值。代谢和心血管方面，把握GLP-1双/多靶点趋势，具备BIC潜力，HRS9531体重管理适应症NDA已获受理，瑞卡西单抗获批上市实现心血管领域突破。免疫和呼吸系统，艾玛昔替尼获批4项适应症，夫那奇珠单抗为首个获批上市的国产自研IL-17抗体，自免管线迎来收获期。
3、出海：开拓海外机遇，着力实现共赢
公司BD进程不断加快，与MNC加强合作，历次BD合作中首付款和里程碑金额稳步提升，2025年已实现与默沙东、默克、GSK多家MNC的BD合作，同时再次采用NewCo模式实现对外授权。产品力不断增强，国际认可度提升。全球布局14个研发中心，已在美国、欧洲等国家启动超20项海外临床试验，产品在40多个国家实现商业化，拓展海外研发边界。
4、仿制药：集采冲击缓，发力首仿药
公司2024年获美国FDA对首仿药三项ANDA批准，新品仿制药上市营收贡献或与集采导致的下滑相对冲，仿制药整体营收有望实现企稳。
5、盈利预测
公司从前期follow-on到单个创新药获批上市到如今多种类创新药全面储备，以平台化保障公司长期创新药商业化进程，促进营收放量。中性情景下，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为80.5/98.8/117.1亿元，EPS分别为1.21/1.49/1.76元/股，对应2025年PE为57.05倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
药品研发失败风险，药品集采风险，海外地缘政治风险，行业竞争激烈导致价格下降的风险，关键预期不能成立的风险。