近日，恒瑞医药相继公布2021年年报及2022年一季度报，受业绩表现不佳影响，公司股价应声而跌，企业总市值也由去年12月底的6132亿元直降至5月10日的1869亿元，堪称跳崖式下跌。
针对上述情况，曾有投资者在同花顺平台向企业方询问原因，当时董秘给出的回复理由是“第五批集采于2021年9月开始陆续执行，公司涉及8个药品的销售收入于2021年度下滑达到37%，其中第四季度下滑明显。同时，公司的研发投入仍保持稳步增长，第四季度研发投入占全年比例最高。”
但本报记者经综合分析后发现，实际上该公司近几年在销售费用方面的支出远超研发费用，而且销售费用中存在大额未经说明的其他项。不仅如此，高层变动频繁也是造成公司业绩下滑的重要因素，而且今年一季度恒瑞医药应收账款和存货等都出现了较为快速的增长，使坏账风险和存货减值风险进一步加大，极有可能会因此影响到企业流动性。
销售费用占比远超研发多起行贿案涉案资金出处不明
据财报显示，2019年至2022年第一季度（以下简称”分析期内”），恒瑞医药实现的营业收入分别为232.89亿元、277.35亿元、259.06亿元和54.79亿元,创造的净利润分别为53.26亿元、63.09亿元、44.84亿元和12.08亿元。与上一年度相比，2020年和2021年的营业收入增长率分别为19.09%和-6.59%；净利润增长率分别为18.44%和-28.93%。2021年在营收下滑6.59%的前提下，净利润下滑程度直达28.93%，企业创利能力下降明显。
我们发现，恒瑞医药在回答投资者提问时曾指出，该公司目前上市的创新药为10款，另有60余个创新药正在临床开发，且未来会继续着力于产品结构的优化提升，通过推进已获批上市的10款创新药放量、推进更多创新药上市带动业绩增长。
也正是基于企业对创新药市场的布局，恒瑞医药在研发方面的投入一直占比较高。如表一所示，分析期内公司产生的研发费用分别为38.96亿元、49.89亿元、59.43亿元和10.07亿元，占营业收入的比例分别为16.73%、17.99%、22.94%和18.39%。这也是导致企业2021年度净利润负增长的原因之一。
不过对于医药企业来讲，创新药的研发向来都是双刃剑。一方面，如果新药研发成功，则有可能为企业带来丰厚利润，进而提升企业综合竞争力。另一方面，新药研发也存在研发周期长，失败风险大的问题，一旦研发失败便有可能让巨额前期投入血本无归。
而与研发投入相比，恒瑞医药对销售费用的投入其实更加值得关注。财报显示，分析期内该公司产生的销售费用分别为85.25亿元、98.03亿元、93.84亿元和17.58亿元，占当期营业收入的比例分别为36.61%、35.34%、36.22%和32.10%，远远超出研发费用，显然企业所述因为研发投入过高导致业绩下滑的表述与事实不符。
值得注意的是，根据裁判文书网信息，近年来恒瑞医药旗下子公司曾经涉及多起行贿案件，那些少则数万元，多则数百万元的现金、金条、加油卡等财物，一次次的通过其旗下子公司或销售公司负责人之手流向合作医院高层。目前虽然涉案人员已经受到了法律制裁，但当年多起案件所涉行贿金额，却不知出自何处？
实际上，除行贿丑闻之外，今年4月12日恒瑞医药还曾因2018年时的多项财务不规范问题被处罚，所以企业有没有巧立名目处理相关“灰色支出”，也需要企业方面做出具体解释。
而我们仅通过恒瑞医药2022年一季度报内容还可以发现，在短短三个月时间内，当期产生的销售费用和管理费用构成当中，便分别产生了1.43亿元和1.73亿元的其他支出，而这些其他支出的最终走向，企业也没有给出具体说明。
一季度应收与存货双双走高企业流动性或受影响
根据2022年一季度报显示，恒瑞医药当期实现的营业收入为54.79亿元，比去年同期的69.29亿元下降20.93%，但当期企业销售商品、提供劳务收到的现金仅为45.93亿元，比去年同期的70.66亿元下降35%。
与之相对应的是，该时段恒瑞医药产生的应收票据及应收账款金额却高达65.19亿元,比去年同期的57.01亿元增长了14.36%，占营业收入的比例高达119.00%，而去年同期这一比例仅为82.27%。也就是说，恒瑞医药不仅今年一季度实现的营业收入大部分以赊销形式得以实现，而且去年的债务回收情况也不甚理想。
无数过往案例证明，企业进行大额赊销虽然可以在短期内促进营收增长，但同时也会使坏账风险增加，一旦账款因某种原因无法及时回收，将直接影响到业绩表现。同时，应收账款占比过高还会占用大量资金，进而影响到企业流动性。
与此同时，恒瑞医药今年一季度的存货金额也较去年同期有了较大增幅，由20.42亿元直升到26.15亿元，增幅为28.07%。虽然季度报中未对存货的具体构成作相关披露，但根据2021年年报来看，该公司存货主要由原材料、在产品、库存商品及合同履约成本组成，其中又以库存商品占比最高。
业内人士表示，由于药品类对保质期和存放条件有着严格要求，因此存货占比过高，便意味着企业的存货减值风险和储存成本双双增加，同时还会大量占用企业资金，进而影响到企业流动性。
管理层人员变动频繁企业不稳定因素增加
4月13日，恒瑞医药发布公告称，邹建军女士因个人原因辞去公司副总经理职务，且自当日起不再担任公司任何职务。
这已经是近一年来该公司第四位提出辞职的高管，自从2021年7月掌权仅一年半时间的周云曙辞去董事长兼总经理职务后，财务总监周宋和副总经理张月红也分别于2021年11月12日和2022年2月25日向董事会提出了辞职。
虽然公司方面在公告中表明人事变动不会影响相关工作的正常开展，但实际上对于以技术为立身之本的医药企业来讲，每一次专家型管理层的流失，都会为企业带来旷日持久的影响。
以最近离职的邹建军为例，她曾经是恒瑞医药技术研发部门的核心人物。在她履职的6年间里，恒瑞医药共有7款创新药、17个新适应症获批上市，此外还有3款产品NDA（PDL1、AR、DPP-4）在审评中，预计会在2022年获批上市。另据媒体公开报道，在邹建军加入恒瑞两年后，其团队研制的吡咯替尼临床II期便取得了突破性疗效，获得有条件批准上市，同时PD-1卡瑞利珠单抗（淋巴瘤适应症）获得优先审评资格且已完成技术审评工作。也正是由于这两款新型药物的成功上市，才使得恒瑞医药在资本市场一路高歌猛进，并被外界赐予“药茅”称号。
更令恒瑞医药始料未及的是，邹建军从公司离职仅一周之后，便正式履新至其主要竞争对手君实生物，并被任命为副总经理兼全球研发总裁。而恒瑞医药在邹建军离职后，则火速提拔了张晓静接替其副总经理、首席医学执行官（肿瘤）职务，同时提拔了王泉人为公司副总经理。但市场是最真实的风向标，彼时恒瑞医药股价大跌，而君实生物的股价自此走高，高管团队动荡为企业带来的影响由此可见一斑。
如果说仅仅是一位高管离职，尚有可能与个人原因关系较大，但是在短时期内多位高管先后离职，便令人不得不怀疑，企业是否在管理建设方面出现了某些问题，而这些问题如果不能得到及时解决的话，恒瑞医药一时之间恐怕很难摆脱困扰。