海正药业最难的时候，大概率已经过去。
2025年，海正药业实现营业收入105.50亿元，同比增长2.03%；归母净利润5.41亿元，同比下降10.06%；扣非后归母净利润5.86亿元，同比增长36.11%；经营活动现金流净额20.32亿元，同比下降6.98%。公司已经从止血走到修复，但还没有走到再定价。
海正2025年最值得重视的，不是收入只增了2.03%，而是扣非利润重新回到经营修复这条线上。年报披露，利润改善主要来自制剂产品销量增长、营销体系优化、运营效率提升，以及降本增效措施推进。按公开披露口径，更稳妥的说法是：公司当期利润改善，主要来自经营端修复，未见新的大额非经常性收益明显托举。
但修复成立，不等于修复已经走顺。2025年四个季度，海正归母净利润分别为1.94亿元、1.05亿元、1.62亿元和0.80亿元，四季度明显转弱。对一家处在修复段的老牌药企来说，这意味着它已经不在下坡，却还没有证明自己已进入一条更稳定、更连续的上行曲线。市场可以确认修复，却未必会立刻给出重估。
这一轮改善，关键不在总量，而在结构。
2025年，公司主营业务收入104.21亿元，同比增长2.92%；主营业务毛利率45.11%，同比提升2.16个百分点。其中，医药制造实现营收64.97亿元，同比增加4.52亿元；医药商业实现营收38.97亿元，同比减少1.66亿元。再拆分看，医药制剂营收47.36亿元，同比增加3.25亿元；原料药营收12.38亿元，同比仅增加0.10亿元；动物药营收5.23亿元，同比增加1.17亿元。真正托住报表的，是更接近医药工业本体的制剂和动保，而不是旧商业盘子。
公司也在继续收结构。年报披露，基于聚焦医药工业核心优势领域、提升整体利润率和资源配置效率的考虑，公司已于2026年3月3日完成浙江省医药工业有限公司100%股权转让，之后不再纳入合并报表范围。不过，这属于期后事项，指向的是后续结构优化，不应被直接理解为已经改变了2025年的损益质量。
动保是亮点，但还不是主锚。年报显示，宠物业务营收同比增长超50%，宠物电商销售同比增长超85%，海乐妙含税销售额突破2亿元；分产品口径下，动物药全年营收5.23亿元，同比增加1.17亿元。这说明海正已经抓到高增长细分市场的增量，但就体量看，这块业务现在更像加分项，还不足以单独抬高整家公司的估值中枢。
海正不是不会卖药。年报显示，公司自营业务团队规模约1700人，深度覆盖全国核心市场三级医院；院内院外多渠道一体化营销网络已覆盖全国31省、多层级1.6万多家医疗机构；全年新增准入超1900家；进入目录的3个产品全部中选第十一批国家集采。只看执行力，海正的渠道、准入和终端组织能力并不弱。
问题在于，这轮修复更多还是成熟产品、品牌仿制药、进口地产化品种和经营效率优化在发力，而不是一个全新的高壁垒平台在拉动估值。年报披露，收入改善较明显的包括注射用丝裂霉素、海博麦布片、丁二磺酸腺苷蛋氨酸肠溶片，以及杰润、纽再乐等产品。它们能带来增长，也能带来利润修复，但本质上更像把既有能力重新做厚，而不是打开一套新的估值叙事。
说得更直接一点，海正这一轮改善，更像“把原有盘子重新做实”，而不是“再造一个新平台”。前者足以修复信心，后者才更容易推高估值中枢。海正已经证明自己还有经营能力，但还没有证明自己已经拥有一台足够新的增长引擎。这个差别，正是“修复”和“重估”之间的距离。
先看研发。海正2025年的研发并非收缩。年报显示，公司研发费用为4.79亿元，同比增长33.79%；研发投入合计4.83亿元，研发投入占营业收入比例为4.58%，研发投入资本化比重为5.50%。这意味着，公司当年研发投入的绝对额在上升，但研发强度仍然不高，难以支撑典型的创新平台溢价。更需要注意的是，公司年报同行可比表中，部分公司采用2025年数据，部分公司采用2024年数据，因此这张表可以说明海正研发强度偏低，却不能被视为完全同口径横比。
再看信用折价。海正2025年年报获得标准无保留意见，这说明公司当期审计底线守住了。但历史问题并没有自动消失。公司此前对2021—2024年部分财务数据进行更正，上交所于2026年1月16日作出纪律处分，明确指出相关事项反映出公司此前披露的部分财务信息“不真实、不准确”。这意味着，2025年这份年报可以证明公司当期没有再踩出新的审计硬伤，却不能证明历史信用折价已经彻底出清。
行业视角来看，以丽珠集团作为单一参照，2025年丽珠实现营业收入120.20亿元，归母净利润20.23亿元，经营活动现金流净额31.45亿元；同期海正营收为105.50亿元，归母净利润5.41亿元，经营活动现金流净额20.32亿元。两者收入体量并非天差地别，但利润厚度和现金创造能力差距明显。就这个坐标而言，海正现在更像一家具备修复弹性、但尚未完成平台跃迁的综合药企，而不是已经进入重估区间的头部样本。
所以，海正药业2025年更准确的定义，不是“反转”，也不是“平台重估”，而是“修复站住了，重估还没到”。它的优点已经很清楚：制剂端更稳，商业结构在收，动保业务抬头，渠道能力仍强，审计底线也守住了。它的问题同样清楚：利润修复还不够顺，研发强度仍偏低，历史披露问题留下的信用折价尚未完全出清，真正能抬高估值中枢的新增长引擎现在还不够大。
接下来市场真正要看的，不再只是它能不能稳住，而是医药制造收入能不能继续快于总盘子增长，动保等新业务能不能从边际增量走向规模支撑，以及历史折价能不能在后续几个报告期里被持续消化。在这些问题坐实之前，把海正定义为“修复中的公司”，比把它定义为“已经值得重估的公司”更稳妥。
信息来源与参考资料
[1]公司财报与官方公告
· 海正药业2025年年度报告及审计报告：关于公司2025年营业收入（105.50亿元）、归母净利润（5.41亿元）及扣非后归母净利润（5.86亿元）等核心财务数据；关于主营业务结构的拆解（医药制剂、原料药、动物药及医药商业的营收增减变化）；关于第四季度单季利润转弱的数据表现；以及研发投入绝对额与资本化比重（4.58%研发强度）等详细财务披露。
· 公司期后事项与重组公告：关于公司聚焦医药工业核心优势领域，于2026年3月3日完成浙江省医药工业有限公司100%股权转让的资产结构优化动作及相关披露。
· 业务条线与运营数据披露：关于公司营销体系（1700人自营团队、覆盖1.6万家医疗机构）、集采中标情况（第十一批国采），以及宠物业务（海乐妙等核心单品及电商渠道）超预期增长的运营指标。
[2]行业监管与信息披露平台
· 上海证券交易所（SSE）信息披露与自律监管通报：关于海正药业前期（2021—2024年）部分财务数据更正事项，以及上交所于2026年1月16日对公司作出的纪律处分决定，涉及对历史财务信息“不真实、不准确”的监管定性与合规通报。
· 《企业会计准则》及审计规则：关于容诚会计师事务所对海正药业2025年度财务报表出具的“标准无保留意见”审计结果及当期审计底线标准。
[3]同业对标与行业数据
· 可比公司公开披露财报：援引丽珠集团（000513.SZ / 01513.HK）2025年经审计的营业收入（120.20亿元）、归母净利润（20.23亿元）及经营活动现金流净额（31.45亿元），用作评估海正药业在综合型药企中的盈利厚度与现金创造能力的坐标系数据。