投资要点
▌安徽四大上市酒企之一，华润入驻带来新动能
公司为安徽四大上市酒企之一，于1998年成功上市，历经二十余年沉浮，在安徽市场具有深厚的品牌基础。公司上市初期业务布局分散一度出现退市风险，随后聚焦白酒主业，但由于战略上坚守“民酒”定位，错过安徽省内两次白酒消费价格带升级的发展机遇。2022年初华润入驻成为公司二股东，启动内外变革，为公司带来新的增长动能。
▌徽酒市场空间有望达500亿元，呈一超双强格局
安徽白酒市场持续扩容，未来安徽白酒市场按销售额计有望保持8%的复合增速，2025年市场规模达约500亿。分价格带看，0-100元价格带市场规模约120+亿元占34%，100-300元价格带规模约140+亿元占40%。目前省内主流价格带向200元左右上移趋势明显，300元以上市占率超25%，其中高端酒茅五泸的品牌优势明显高档占比较高。分地区规模来看，合肥阜阳合计约占全省30%左右份额为第一梯队；六安、亳州分别为迎驾与古井大本营，与安庆、宿州构成第二梯队；以口子窖大本营淮北为主的其他地市为第三梯队。省内目前呈现一超双强格局，公司按收入计暂列省内上市白酒企业第四，市占率约占3%。全国光瓶酒市场已发展成千亿规模，2022年至2024年预计复合增速超15%明显快于白酒行业，消费升级、年轻化趋势显著。
▌改革成效初显，馥合香引领升级
华润入驻后推动改革，成效初显：①人员架构调整，换轨市场化考核机制与激励政策，精简人员编制，激发团队活力。②销售渠道变革，内部推动渠道扁平、外部推动啤白融合，终端覆盖率同比提升。③品牌产品重塑，以价格带划分精简品牌、产品线，聚焦一体两翼的产品组合。在低档价格带中，公司上市以来积攒深厚的品牌基础，柔和系列与金种子年份系列有望随渠道铺设实现稳步增长。在中档以上价格带，公司自香型角度切入寻求差异化，主推馥合香系列承接省内消费升级需求，现处于品牌推广期有待培育。与此同时，为更好借势啤白渠道融合战略，公司推出高线光瓶酒“头号种子”主攻年轻消费群体，目前正在省内铺设餐饮渠道；未来随品牌力的逐步积累，有望借助华润啤酒渠道迈向全国。
▌盈利预测
华润入驻后的改革成效显著，随着馥合香系列品牌的不断培育拉动自然动销，叠加华润在渠道端的赋能，公司有望重回发展正轨。我们看好华润未来进一步赋能公司布局白酒的战略定力与决心，品牌培育正在路上，略微上调盈利预测，预计2024-2025年EPS为0.14/0.37元，当前股价对应PE分别为111/43倍，维持“买入”评级。
▌风险提示
宏观经济下行风险、改革不及预期、新品导入不及预期等。
安徽四大上市酒企之一，积极寻求升级破局
1.1
历史沿革：历经二十余年沉浮，高端化升级进入加速期
金种子酒为安徽四大上市酒企之一，引领馥合香型白酒新风尚。“金种子集团”创立于1996年，于1998年成功上市。公司发展聚焦白酒业务，系列产品主要包括浓香型金种子系列酒、种子系列酒、醉三秋系列酒和馥合香型白酒等，以大众和次高端价格带为主对全价格带进行产品布局。2022/2023Q1-Q3分别实现总营收11.86亿元/10.73亿元，分别同比-2.11%/+31.73%，归母净利润-1.87亿元/-0.35 亿元。公司以低价格带产品为基本盘，收入占比超50%，中高端新产品尚在推广培育中，产品结构升级带动公司盈利能力持续提升，预计短期内有望实现归母净利润的扭亏。公司历经二十余年沉浮，在安徽白酒市场具有深厚的品牌基础，并有望借助新品推广、华润渠道赋能等契机，更好地承接省内结构升级需求，并逐步迈开省外扩张步伐。
1）1993-2005年业务布局多元：上市初期公司多元化业务发展战略受挫，一度出现亏损退市风险。金种子由原阜阳县酒厂演化而来，1993年在锁炳勋书记的带领下，进行了人事、用工、分配三大改革，实现产销和利润指标连年翻番，1996年正式成立安徽金种子集团有限公司，推出“金种子”、“种子”两大白酒品牌，1998年以“金牛实业”成功上市，成为全国第八家、安徽省第二家上市酒企。上市初期，公司业务开始向多元化转变，主营黄牛产业，同时兼顾白酒、啤酒、房地产等领域。由于经营不善及战略布局过于分散，难有协同效应，2003至2004年间公司归母净利出现持续亏损，并于2005年出现退市风险。
2）2006-2012年聚焦白酒主业：重新聚焦白酒业务，凭借单品柔和种子酒的成功推广重回徽酒第一梯队。2006年，公司由“金牛实业”更名为“金种子酒业”，公司主业正式聚焦回到白酒，主推核心单品柔和种子酒和醉三秋系列，其中柔和种子酒一度发展成为省内同价位白酒第一品牌。2006-2012年间公司归母净利润CAGR超77%快速增长；2012年柔和种子酒销量破亿瓶，公司营收22.9亿，金种子荣升徽酒品牌第一梯队，公司发展达到黄金时期。
3）2013-2015年错失升级机遇：产品价格带升级决心不足，公司未搭乘上消费升级的发展快车。2011年前后安徽省迎来白酒的第一轮消费升级，主流价格带开始向上攀升。2012年金种子虽计划推出徽韵金种子系列上攻150元左右价格带市场，但由于公司对产品价格带升级的决心不足，未能在徽韵金种子系列上投入较多资源，徽韵更多作为价格带补充产品而非向上升级突破的重点推广产品，因此品牌、产品升级的布局未能落实传递到终端消费者层面。与此同时，竞品古井贡酒、口子窖分别着重布局“年份原浆系列”和“窖藏系列”，向更高价格带进行升级布局，占据了高端化转型先发优势。2013 年金种子对现有的柔和、祥和系列产品进行升级焕新，但目标市场仍聚焦在百元内低端市场，随着竞争不断加剧，盈利水平受到压制。
4）2016-2019年改革成效不显：健康酒赛道谋取突破但市场小众；现存品牌开始老化，改革见效缓慢。2016年前后安徽省内第二轮消费升级来临，主流价格带由 100-200 元逐步升至 200-300 元。公司选择开辟健康酒赛道进行差异化竞争，新推出战略单品“和泰”苦荞健康酒布局100-200元价格带，定位为“安徽健康酒类的领航者”。后视镜看，由于健康酒市场容量较小，亦不适配商务、婚宴等宴请场景，作为公司主推新品未能帮助公司扭转业绩困局。在缺少产品升级为品牌进行焕新、价格带升级受挫、渠道利润被不断压缩的背景下，公司品牌老化无法承接升级需求，渠道利润透明，低价格带市场竞争加剧下市场份额被不断蚕食的窘境难以扭转。2016-2019年公司业绩持续下滑，营收CAGR为-14.0%，其中2019年实现营收 9.14 亿元，同比下降30.46%，归母净利润实现-2.04亿元。
5）2020-2021年向上转型突破：馥合香上市，高端化之路迎来创新发展。自2019年末贾光明董事长上任以来，调整战略方向，完善次高端价格带产品结构，陆续推出次高端产品系列“金种子馥合香”和高端产品“醉三秋1507”，开创馥合香型白酒新品类，全面切入安徽省市场主流价位，分享第三轮消费升级红利。2021年公司中高档酒业务实现营收3.43亿元，同比增长+32.34%，高端化转型初见成效。同时为巩固公司现有百元以下价格带市场份额与竞争优势，金种子计划推出战略新品光瓶酒，与古井、口子窖等形成差异化竞争。
6）2022年至今发展换挡提速：华润入股增添新动能，加速迈入高端化。2022年阜阳投发将所持金种子集团 49%的股权转让给华润战投，华润成为金种子集团第二大股东。华润入股为金种子在管理团队、销售团队、渠道拓展、产品升级上带来了新赋能。2023年，公司推出高线光瓶单品“头号种子”，顺应光瓶酒高端化、年轻化的发展趋势，未来有意将其作为核心抓手借助华润渠道实现全国化推广。
1.2
股权结构：国资委控制，华润入驻完成国企混改释放新
活力
背靠地方国资委，华润入股启动国企混改。截止2023年中报公布日，金种子酒业实控人阜阳国资委通过金种子集团持有12.56%公司股份，阜阳国资委隶属于阜阳财政局，公司实为国营单位。在国企混改热潮下，2022年2月华润集团全资子公司华润战投收购阜阳投发拟以非公开协议转让的金种子集团49%股权，成为金种子集团第二大股东。其中，华润系高管何秀侠、何武勇、金昊等人通过二级市场增持部分公司股份，股权结构较为清晰。
华润系高管入驻公司，改革升级释放新活力。公司现任董事长为阜阳投发总经理谢金明，华润入股后对公司高管进行了重大调整，其中华润雪花啤酒有限公司董事兼总经理侯孝海、董事魏强等担任公司董事，华润啤酒安徽区域总经理何秀侠为公司董事兼总经理，公司现任财务总监金昊、副总经理何武勇均有华润雪花啤酒多年工作经验，三人的上任将对金种子集团的销售、财务、人事管理系统升级带来新赋能。
1.3
产品结构：以次高馥合香系列为体，民酒、高端文化酒
为翼
公司现有金种子年份酒、种子系列、和泰、醉三秋、颍州和馥合香六大品牌，各品牌定位明确；按价格带可分为普通白酒、中高档酒两大类别：
普通白酒业务聚焦百元以下价位，坚持“民酒”定位，为公司基本盘，随覆盖终端的增加稳定实现横向扩张。在多年精耕大众市场下，公司在省内中低档价格带白酒消费群体中建立了牢固的品牌基础，成功树立了大众名酒的品牌形象。2022年普通白酒业务营收3.85亿元，占公司收入比例56.20%，为公司稳固基本盘；后续随着华润渠道资源的赋能，伴随终端网点铺设率的提升仍能实现稳定增长。
中高档酒业务积极布局中档、区域次高与文化高端市场，承载市场消费升级需求。2020年起公司调整战略方向，开启升级转型之路，构建以“金种子馥合香”和“醉三秋1507”为核心的产品矩阵。当前公司中端产品馥合香系列仍处于培育期，未来有望借助省内渠道扩张与100-300元价格带市场扩容逐步放量。
以高端化转型为核心发展方向，确立“一体两翼”的品牌战略。2022年公司确立“一体两翼”的品牌组合战略，明确了柔和种子酒筑牢底盘、馥合香次高端差异化竞争、醉三秋主打高端文化名酒的产品定位。
金种子馥合香系列为主体，承载省内消费升级需求。
2020年8月金种子正式推出馥合香系列产品，公司将馥合香定位为徽酒中第一款聚焦次高端高度白酒的战略性产品，以“芝头、浓韵、酱尾，一口三香”的品类特点成为馥合香型白酒定义者，以优秀品质获得100%“零差评、零质疑”的消费者认可，其中馥 20 荣获“第三届黄淮流域白酒核心产区典型风格产品”奖、“第 2 届酒业青云奖年度十大新名酒”奖等奖项认可。2023年，馥7/馥9/馥15/馥20在品质、价位、名称、服务、包装上焕新升级，新系列产品覆盖200-700元价格带，承载省内消费升级需求。
华润进驻后，馥合香系列产品的战略地位获进一步提升，“金种子就是馥合香，馥合香就是金种子”成为最核心的产品战略。于2023年初馥合香系列产品已出徽南下，在广西南宁发布上市，省外扩张进程在华润渠道赋能下稳步推进。
柔和种子酒+醉三秋为两翼，筑牢底盘+提升品牌势能齐发力。
1）柔和种子酒：最早于2005年问世，独创柔和香型，以酒质“香幽雅、清淡、味柔和干净”为特点，采用恒温窖藏，缔造绵柔品质，专家和普通消费者一致评价“饮前香气幽雅怡人、入口柔和顺喉、饮后舒适”。柔和种子酒在大众白酒市场具备牢固的品牌基础，成为在安徽县级市场第一个打造了亿级市场的品牌。2022年华润入主以后，公司推出升级款“柔和大师”版，在品质上实现口感绵柔顺畅、酒体极度纯净、全程大师酿造、老酒多更柔和四重焕新升级，迎合大众对白酒品质与口味更高要求的升级趋势，有望帮助公司进一步筑牢底盘、为老品激发新活力。
2023年柔和种子酒系列推出战略新品“头号种子”，定位大众低端市场，抢占50元以上高线光瓶酒细分赛道。产品蕴含“4243”的品质密码，即以40%馥合香+20%浓香+40%清香基酒比例勾调而成，所有基酒均采取3年以上恒温贮存。“头号种子”目前已在线上售卖，且在省内市场线下铺货，作为公司啤白融合战略的落地产品，资源聚焦加华润渠道赋能，未来具全国化潜力。
2）醉三秋：品牌具备深厚的文化底蕴，酿造采用金种子明代正德年间古窑池以及省级非物质文化遗产传统制作工艺，经过缓慢、均匀、长期发酵，赋予了醉三秋酒香幽、绵甜、舒适、悠长的绝妙口感。早年公司推出的醉三秋地蕴作为高性价比好酒为市场所认可，2020年公司对醉三秋品牌进行升级，推出醉三秋1507定位区域高端文化白酒，着力于提升公司整体品牌势能。
2005年醉三秋地蕴上市，定位百元以内价格带，以“恒温窖藏”打造独特品质风格，窖内温度恒定23-25度，酒质具有“入口甘润、绵柔爽洌、酒力强劲、后劲绵长”等特点，饮用场景多为家庭聚餐、朋友小聚等。
2020 年公司推出区域高端文化白酒醉三秋 1507，定价998元，细分定位为社交、商务礼赠、高端商务宴请等，醉三秋1507在当前公司产品矩阵中处于拔高品牌形象、提升品牌势能的战略位置。
白酒产销大省，消费升级趋势明显
2.1
安徽白酒市场持续增长，市场空间广阔
徽酒扎根本土，省内市场空间广阔持续扩容。据华经产业研究院数据，安徽白酒市场容量从2017年约250亿元增长至2021年约350亿元，四年CAGR约为8.8%保持快速增长态势，预计2025年可达485亿元。站在当前时点看，省内白酒市场空间仍然广阔。
分价格带看，徽酒市场主要分为100元以下大众市场、100-300主流价格带、300-800次高端及800元以上高端价格带，其中：
1）0-300 元的大众市场是省内最大的基本盘，亦是目前徽酒竞争最激烈的价格带。2021年市场规模约260亿元约占总规模的74%，其中100 元以下规模约120亿元占34%，100-300 元价格带规模约140亿元占40%，主流价格带由百元内逐步提升至100-300元；
2）300-800 元的次高端市场已达50 亿规模，占比 14%，近年来徽酒各品牌在次高端价位带纷纷推新，以迎合商务宴请等场景对次高端产品的需求；
3）800 元以上的高端价格带约 40 亿元左右规模，占比12%，在该价格带中，省外名酒依托更加明显的品牌优势，占比较高。
分地区看，各市级白酒市场大致可分为三大梯队：
1）其中合肥、阜阳位列第一梯队，合肥约占70亿元，处于绝对领先;阜阳是省内第二大白酒市场，是金种子的大本营市场，人均饮酒力位居安徽榜首，约占50亿规模；
2）在第二梯队中六安约占26亿元，滁州、亳州约为25亿元，其中六安、亳州分别是迎驾贡酒和古井贡酒的产地市场；安庆、宿州分别约为22亿元和20亿元；
3）第三梯队中，芜湖、蚌埠市场容量约18亿元，淮北、淮南、宣城约占14-15亿元，其中淮北是口子窖的原产地，其余地市规模均在10亿以下。
2.2
经济发展助力消费升级，次高端市场扩容动力足
安徽地区白酒产销基础好，白酒年产量、省内人均白酒年消费均为全国第五。徽酒文化历史悠久，可追溯至春秋时期，因徽州独特的地理位置和气候条件，孕育了众多风味不同的品质白酒，传承至今，其中古井贡酒与口子窖均名列中国名酒的榜单中。
需求端看，2021年省内白酒市场规模达350亿元，2022年省内人均白酒年消费额为571元位列全国第五，人均饮酒量全国第七，线上白酒消费全国第二。消费主力群体为中青年，该群体占常住总人口60%以上，消费群体基数大，消费场景覆盖餐饮、商务、宴请和自饮等。
供给端看，安徽是传统产酒量大省，白酒产量按2022年数据计位居全国第五，2021年省内白酒产量为24.6万千升，年产量保持稳定增速。省内共有上市酒企古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子四家，合计达规模以上白酒企业共112家（截止2019年数据），且徽酒品类齐全，覆盖浓香、兼香、酱香等多种香型。
产业+资金+人才政策持续加码，带来人口持续净流入并有效拉动经济快速发展，为徽酒市场持续扩容的主要推动力。1）产业政策：安徽重点发展集成电路、智能终端、生物医药以及智能语音及人工智能等创新型绿色产业，支撑省内经济迅速发展且带来大量就业机会，吸引人才流入；2）资金政策：合肥国资成立母基金，通过国资改革带动国企发展，借助投资运营平台进行专业化、市场化、资本化运作。合肥国资累计向战略性新兴产业项目投资超1200亿元，带动项目总投资超4500亿元，带动上下游产业链总投资近5000亿元，在京东方、长鑫存储和蔚来等多个项目的投资上已取得显著回报，拉动全省GDP迅速增长。3）人才政策：2023年安徽出台了4.0版人才政策及16项专项工作方案，借鉴江浙沪经验，旨在吸引和留住人才。“以产聚人”是安徽的发展策略，通过高端制造业提供大量优质就业机会，吸引各类人才。安徽拥有众多高等院校和科研机构，为制造业高质量发展提供人才支撑，安徽产业的兴起使得更多毕业生选择留在安徽就业。
量：人口净流入带来消费主力人数的稳定增长。安徽省常住总人口自2016年来保持在6000万人以上，并保持稳定增长，其中15-64岁劳动人口占比在60%以上，白酒消费群体庞大。尽管安徽省出生率变化走势与全国趋势基本趋同，但我们看到由于人口流动使得每年安徽保持人口净流入状态。2018年安徽省人口净流入28.23万人，人口流入总数位列全国第三位，近三年以来总流入人口数保持稳定上升趋势，持续支撑徽酒市场扩容。
价：消费能力稳步提升推动白酒消费的升级。安徽近年来经济发展速度明显高于全国平均水平，受益于新能源等战略性新兴产业的快速发展，在2015-2021年间，安徽省GDP从23831.18亿元增长至42959.18亿元，其中2021年增速高达12.87%，经济持续稳定发展，推动白酒市场持续扩容；人均可支配收入从2016年19998元增长至2022年32745元，CAGR为8.57%，居民收入水平不断提高，带动省内白酒消费的持续升级，白酒消费价格带不断上移，次高端价格带市场规模持续扩容。
政策指引白酒产业高质量发展，高端化升级是趋势。安徽省在2020年发布《促进安徽酒产业高质量发展的若干意见》，确定发展主要目标：到2025年，安徽白酒企业实现营业收入500亿元，酿酒总产量50万千升，培育年营业收入超过200亿元的白酒企业1家，超过100亿元的企业2家，打造一批在国内具有更高知名度和竞争力的企业。建成全国优质酒生产、研发和原料、包装基地，构建“品牌强、品质优、品种多、集群化”的安徽白酒产业发展体系，提升安徽白酒在全国的品牌影响力。政策加码，着力突破酒企发展重难点，为徽酒升级转型指引方向。
后疫情时代宴席市场需求回暖，大众宴席需求的旺盛带动次高端需求维持高位。宴席用酒在徽酒消费场景中占据不可忽视的地位，受价格、面子、喜好、风俗、实惠、饮用等因素影响，宴席场景下一般人均饮用量与消费档次更高，且品牌曝光与露出效果更好，容易营造更好的消费氛围，有力推动省内白酒的需求复苏。宴席用酒逐渐升级至次高端价格带的趋势仍然明显，是目前省内白酒消费升级的主要推动力。
2.3
省内一超多强格局显著，阜阳、合肥是战略要地
“一超多强”竞争格局显著，徽酒市场竞争壁垒高。省内当前拥有上市酒企4家，区域名酒、规模以上酒企 112家，古井贡酒居于绝对龙头，2022年/2023Q1-Q3分别营收167.13/159.53亿元，占据省内约30%的市场份额（按2022年省内销售额粗略估算，下同）；口子窖、迎驾贡酒、金种子酒等多家酒企群雄争锋，2022年/2023Q1-Q3分别实现营收51.35/44.46亿元、55.05/48.04亿元、11.86/10.73亿元，分别占12%/10%/3%的市场份额，4家上市酒企约占省内56%的市场份额，“一超多强”的竞争格局显著，且整体省内竞争日趋呈现往头部品牌集中化的趋势。对以茅、五、泸为主的省外名酒品牌而言，布局徽酒竞争主流价格带壁垒依然较高，当前省外名酒品牌竞争优势主要集中在800元以上的高端价格带。
徽酒核心价格带竞争激烈，各酒企在大众端与次高端齐发力创造增量。从具体价格带来看，100-300元大众市场和300-800元次高端价格段是徽酒竞争的核心价格带。古井贡酒在量、质上处于领先，古5、古8在大众端占据较大份额，古16、古20快速放量，成为次高端主力产品；口子窖兼香系列新品搭配口子窖6年、10年以及迎驾洞6、洞9也在大众市场中表现强劲，占据重要地位，洞16、洞20、口子窖兼香系列新品也积极布局次高端、抢占市场份额。
在百元以下的普档市场，金种子深耕价格带多年，对已有产品柔和、祥和等产品在品质、服务等方面焕新升级，并于2023年推出战略新品“头号种子”，精准布局高线光瓶细分赛道，与竞品错开价格带差异化竞争，稳固基本盘保持平稳增量。针对大众价格带和次高端价格带，一方面升级推出柔和大师，并借助金6、金10多年积累的品牌影响力进行过渡；同时重磅推出馥和香系列，布局覆盖大众端至次高端价格带，有望带来新增长。
从市场渠道维度看，金种子在大本营阜阳具先发优势，未来有望借助华润渠道打开合肥市场。从省内各市分布来看，阜阳是省内第二大白酒市场，人口超千亿，市场规模约50亿，2022年阜阳GDP位居全省第四，白酒文化消费基础好，经济发展稳健，金种子扎根阜阳，具有多重地域优势。古井、迎驾、口子窖分别在各自发源地亳州、六安、淮北占据较强先发优势，金种子抢占当地市场份额壁垒较高。在皖南区域，安庆和芜湖曾是金种子的重点区域，但由于管理混乱、渠道受损等原因近年来份额下降，目前两地白酒市场由古井和口子窖平分秋色；在皖北区域，蚌埠是古井强势区域，金种子、宣酒、皖酒王各品牌百花齐放，未来金种子有望进一步扩大份额。
省会合肥作为省内第一大白酒消费市场，消费升级程度亦领先全省，作为样板市场，是徽酒不可忽略的战略要地，当前合肥市内竞争格局与全省基本一致，古井凭借精准卡位、先发布局占约42.86%的份额，绝对领先，口子窖和迎驾积极追赶合计约占9%，区域名品宣酒与省外名酒茅五等不可小觑，合占约30%。金种子在合肥市场内规模较小，未来有望通过华润渠道赋能、产品价格及香型等差异化竞争策略打开局面。
2.4
全国光瓶酒千亿市场，升级、年轻化趋势显著
光瓶酒市场快速扩容，其增速远超白酒行业平均水平，竞争格局相对分散。有数据显示，全国光瓶酒市场规模从2013年352亿增长至2021年988亿元，CAGR为13.8%，预计2022年至2024年光瓶酒行业将达到16%的年增长，到2024年市场规模将超过1500亿元。同期全国白酒行业市场规模从 2013 年的 5518 亿元增长至 2021 年的 6434亿元，CAGR 为 2%，光瓶酒行业扩容速度远超白酒行业平均增速，未来市场发展空间广阔。
从竞争格局来看，市场集中度较低，2020年光瓶酒行业CR3牛栏山、玻汾、小郎酒分别占比14%、6%、5%，合计不足30%，并且由于光瓶酒行业快速扩容，众多全国性、区域性名酒品牌纷纷入局，加剧光瓶酒行业竞争态势，细分行业内品牌众多、格局分散。
当前50元以上高线光瓶已成为光瓶酒核心赛道，未来五年高线光瓶增速有望达到20%-30%，较光瓶酒整体增速更快。
在供给端，白酒新国标出台对酿酒原材料与酿造方式进行了新定义，厂商开始对不符合新白酒标准的低线光瓶酒进行升级；且高线光瓶酒凭借相对较高的终端售价一般具备更高的渠道利润空间与渠道操作余地，因此高线光瓶酒多为主流白酒品牌新设光瓶酒产品时的主攻赛道。
在需求端，一方面光瓶酒年轻化、消费升级的趋势有效支撑高线光瓶酒的需求，另一方面高线光瓶酒凭借知名品牌的生产工艺，以出色的酒品品质与高性价比亦承载了部分低档盒装酒向下追求更高性价比的降级需求。当前50元以上高线光瓶已成为光瓶酒核心赛道，未来五年高线光瓶增速有望达到20%-30%，较光瓶酒整体增速更快。
承载中低线光瓶酒的向上升级：光瓶酒消费者结构中70后、80后、90后分别占比约29%、42%、23%，且呈现出80 后向 90 后、95 后过渡的年轻化趋势，年轻消费者占比持续提升，或将成为光瓶酒新一代意见领袖。与中老年消费者相比，年轻消费者更注重品质、及品牌潮流属性等，对价格相对不敏感，根据《中国社会新人消费报告》，11%的 90 后不会比价，75%的90 后会稍微比价，只有 14%的 90后注重比价。年轻消费者对价格相对不敏感，同时中老年消费者同时亦有光瓶酒消费升级、喝更好的酒的诉求，推动部分光瓶酒需求由低线向高线进行升级跃迁。
较低档盒装酒更具性价比：光瓶酒更多以包装方式进行归类，并不代表酒质的高低；相反在各品牌酒厂所在地，对品质有要求的白酒消费者更倾向于用大瓶在厂里直接购买散装酒作为口粮。部分高线光瓶酒在品质上不输甚至超越市面常见的白牌低档盒装白酒，价格上呈现的性价比更高，因此亦承载了部分追求性价比消费者的需求。
调味品行业：
“民酒”品牌积淀深厚,华润渠道赋能助力扩张
3.1
改革成效初显，金种子重新起航
人员体系调整提效，市场竞争力持续提升。2020年贾光明董事长上任及2022年华润入驻，推动公司在用人机制上进行了重大改革，精简人员编制，提升公司人均薪酬与人效。其中华润系指派的公司总经理何秀侠于2022年7月就位后，迅速开展销售队伍的练兵与春节会展，期间完成对原销售团队的优胜劣汰，截止2023年春节前基本完成现有销售团队的定岗定编。根据公司2022年年度股东大会上管理层介绍，目前公司销售队伍为“三三制”，其中原金种子团队占比超三成，来自华润雪花管理的核心骨干与外聘有白酒从业经验的社招人才各占近3成左右，三系人马相互激励赛马，打造能上能下、能进能出的内部竞争氛围，激发团队活力。
改革至今，员工总数呈收缩态势，但生产人员/销售人员等基础职能员工结构基本保持稳定，其中生产人员比重最高，占60%以上。截止2022年底，公司生产/销售/技术/财务/行政人员数量分别为1560/370/269/50/387人。近三年公司人均创收及人均薪酬保持稳定增长，2020年至2022年人均创收从35.77万元涨至44.98，人员优化增效成果显著。同时人均薪酬也呈现较大涨幅，2020/2022年人均薪酬分别为6.9/9.61万元，复合增长约18%，薪酬制度更加市场化、具竞争力；市场化薪酬考核亦更大限度上激发员工主观能动性。
销售体系内外变革，提升效率是关键。对内，通过缩减层级，采用扁平化管理来提升效率。公司将此前按产品划分的4个销售公司调整为前后台统一管理，其中前台按事业部划分，下设销售大区与销售部，后台按职能分为人力、销售财务、销售管理与品牌管理四个部门。对外，公司在销售渠道端启动啤白渠道融合，对接啤酒大商并加强啤酒已覆盖终端的白酒导入，2023年5月网点覆盖率较2022年底提升5万余家或19%，与2022年7月华润实质入驻时增加超14万家，渠道端赋能效果显著。
销售费用投放模式由立项制回调责任制，注重大商团队组建与品牌打造的连贯性。华润在2023年将费投模式改为立项制，以季度为时间单位根据销售活动的规划对销售费用进行投放。我们判断主要系集团在嫁接华润啤酒的渠道后，希望可以复用啤酒端所支出的销售费用资源，为白酒的品宣提高费效比。但由于啤酒同样在2023年面临较大动销压力，啤酒费投的溢出效应给白酒品牌打造带来的提振效果有限，而立项制本身由于时间跨度的断层不利于大商在中期维度规划团队构建和维系品牌打造的延续性，因此反而压缩了2023年公司与大商合作的空间。啤白融合本身仍处于试点阶段，试错与调整是必经之路，华润2024年快速调整打法，针对大商或新开辟市场允许按责任制发放费率，即按全年预计订货量申请全年销售费用额度，我们判断将有助于大商对销售人员队伍和市场动作进行中期维度的规划与自主控制，期待未来操作空间打开后与大商的加速合作，以及在关键餐饮店的推广效果。
对品牌与产品矩阵进行重塑，聚焦一体两翼。华润对公司原有的6大体系、上百个sku进行缩减，以价格带对档次与品牌进行划分归类，重新确立了一体两翼的产品体系，明确各个价格带资源聚焦的核心产品。其中，一体为金种子馥合香系列的4款产品，其中馥7与馥9是公司重点发力方向，馥15与馥20承载品牌露出与拔高调性的职责；两翼分别为低端民酒（柔和、年份酒等）与高端文化酒（主要指醉三秋1507）。其中低端民酒的销售是公司的核心底盘业务，借助多年积攒的品牌沉淀，未来通过加强与啤酒的渠道融合，有望贡献稳定增量；馥合香系列为公司针对中档价格带的主推产品，未来有望帮助公司更好承接省内消费升级需求，目前仍处于品牌培育阶段；高线光瓶酒系公司为更好借势啤酒渠道而推出的新产品，由于光瓶酒单位货值偏低且渠道与啤酒的重叠度更高，未来有望嫁接啤酒渠道率先迈向全国市场。
3.2
做强底盘：柔和系列+年份酒品牌仍强，贡献稳定增量
省内普通白酒市场整体呈稳定上升态势。2023年省内经济呈渐进式复苏，普档白酒更多承载消费者口粮的消费需求率先恢复，我们预估后续将维持稳增态势。其中，低端白酒市场规模据测算，2021年省内100元以下白酒市场规模达119亿，预估2025年可达165亿，四年CAGR达8.5%，保持稳定增长态势。当前安徽省中低端白酒市场竞争激烈，各酒企均积极布局卡位，且逐渐呈现品牌化、集中化趋势，市场基础好的品牌酒企有望在行业中凭借竞争优势，提升市场集中度。
追求性价比的消费者与年轻消费群体是百元以下普档酒市场规模新增的主要来源。数据显示，100元及以下低端白酒消费者占比38%，其中65%的消费者未来希望饮用白酒的档次不变或下降，普档白酒的存量消费需求相对稳定。近五年白酒市场涌入了两成新进消费群体构成增量市场，增量人群呈现出年轻化、居住在高线城市、初入职场等特征，消费需求上更偏好100元以下口粮酒、浓香型产品，为中低端白酒市场带来增量需求。
公司低端产品品牌力仍强，内部改革提效、外部重视渠道建设，未来市场占比仍有较大增长空间。2017年公司低档白酒业务市占率据测算约为3.69%，2021年/2022年分别为3.32%/2.33%。百元内价格带竞争激烈，由于公司内部调整及其他厂商加大布局等影响，公司低档白酒业务市占率呈下降趋势。公司多年来在省内坚持“民酒”定位，扎根大众市场，品牌优势明显，且近几年多款百元以下价格带单品推动焕新升级，老品市场逐步盘活；未来有望借助华润渠道赋能，以基地、优势市场起步逐步辐射周边，随终端覆盖面的扩张，未来公司在普通白酒的市占率预计将实现平稳增长。
内部提效帮助公司重拾市场竞争力。2020年贾光明董事长上任后，在公司组织变革、用人机制、薪酬体系、预算管理、绩效考评等内部治理方面进行了改革。公司过往普通白酒市场份额被不断蚕食，内部治理低效是主因之一。通过内部提效，重塑健康的经营机制，启动组织、品牌、产品等业务的重塑工作，公司市场竞争力重回一线水平。2020年，公司普通白酒业务销量达7612千升，同比增长164.91%，主要系统计口径发生变化，普通白酒定义由50元以下更改为100元以下，自2021年起普通白酒业务重拾增长。
“老品中有黄金”，金种子酒经年坚持“民酒”定位，柔和+年份酒系列在百元以下价格带市场中仍有较大影响力。公司自2005年起，就把品牌的营销战略定位为大众白酒品牌，致力于打造大众民酒；后续虽对发展战略有所调整，加大对次高价格带的重视，但普档白酒始终是公司发力的重要方向之一：
2005 年公司推出柔和系列核心单品柔和种子酒，在以香型为主导的白酒市场掀起一股“柔和风暴”；
2013公司始终坚持“大众民酒”定位，柔和、祥和种子酒仍为公司主推方向，品牌势能不断累积；
2016年左右推出金种子年份酒系列，其中主推产品为金种子6年与10年，对50-100元附近价格带进行细分布局；推出柔和经典升级款，对柔和产品进行焕新升级。
2020年，公司进一步提出“激活存量，做大增量”的产品策略，其中“激活存量”即为聚焦“柔和”与“金种子年份酒”；
2021年再次对柔和系列进行焕新升级，推出柔和大师系列新品，推动老品的结构升级。
“柔和大师”新品发布，助力存量市场扩盘，带来新利润增长点。2021年，金种子“柔和大师”的升级发布，打开基地市场新空间。作为金种子柔和系列的老品新款，柔和大师具有承前启后的战略意义，既是唤醒消费者对柔和系列品牌的消费记忆，亦通过包装、品质的升级实现柔和系列的向上升级，全面激活柔和品类承载普通白酒消费升级的需求。柔和品牌本身具备一定的品牌势能，更高的渠道利润带来更强的渠道推力，结合消费者层面的营销投入，使得产品受关注程度稳步提升，为存量市场扩盘增添了强大助力。
年份酒系列及柔和系列提价，重塑渠道利润，有助于修复公司普通白酒业务毛利。阜阳金种子酒业销售有限公司发布《关于老品事业部系列产品2021年价格调整的通知》，自2021年3月1日起，对公司金种子年份酒系列及柔和系列两大主力产品的出厂价进行上调，上调幅度为8%-10%。据公司公告表示，此次对两大主力产品提价是基于生产、包装材料、人工成本、物流成本的增加，以及公司老品事业部系列产品市场稳定发展及品牌提升的需求，旨在进一步激活年份酒系列和柔和系列老品的活力，向经销商与消费者传递公司对大众市场老品的重视与打造。
公司经销体系推动改革，叠加华润渠道赋能，终端网点覆盖率稳步提升。公司各级持续推动经销商建设，整合、拓展经销商队伍，增加经销商整体的质量与数量。2023Q3公司经销商数量基本稳定在500左右，其中省内经销商保持在300+以上。自2019至2022年，经销商平均销售收入从5.0亿元增长至6.6亿元，整体质量亦得到有效提升。与此同时，公司在安徽省内获华润渠道赋能，2022-2023年随着各项渠道拓展战役的顺利开展，整体终端网点覆盖率得到稳步提升，中期维度看公司目标现饮渠道终端覆盖率实现45%，非现饮终端覆盖率实现70%，当前仍有较大的提升空间。
3.3
做大中高端：“馥合香”承接省内消费升级需求
安徽省白酒消费升级趋势明显，向200-300元价格带升级已为确定方向。安徽省人均可支配收入从2016年19,998元增长至2022年32,745元，CAGR为8.57%，经济发展加速省内消费升级趋势，同时叠加消费者端倡导“少喝酒，喝好酒”的健康理念深入人心，在消费能力和消费意愿上共同推动次高端白酒市场享受经济发展的红利。当前，100-300元的中档价格带已成为徽酒市场的确定性增长点。按照中端占比保持2021年水平不变的保守假设估算，我们预计省内2025年中档规模可由2021年的140亿增至约200亿，复合增速预计可超8.5%。
金种子馥合香是“一体两翼”战略的主体，凭借品牌、渠道等相对优势有望在基地市场率先打开局面。阜阳市是安徽省第二大白酒市场，市场容量高达50亿，是安徽白酒门户型市场。公司起源于阜阳县酒厂，多年深耕阜阳基地市场，在阜阳市场拥有较强的品牌、消费基础，以及渠道端经年积累下来的深厚资源，有望帮助馥合香系列产品借势消费者对金种子的品牌记忆，快速起量。
从产品特色、渠道推力向终端销售周转累进的路径已基本走通，品牌影响力的进一步培育是接下来影响动销增速的关键。在产品特色上，馥合香系列产品在香型上另辟赛道具话题度，且产品力获金种子多年积累下来的口碑背书，在消费者层面具较强市场竞争力。在渠道推力上，馥合香系列终端价盘稳定，为渠道留足利润；且公司针对消费者层面亦推出了大量鼓励开瓶的奖励政策，刺激终端动销。随白酒产品价格带的提升，白酒消费中的社交属性逐步由品类向品牌转移，次高端产品的品牌力是拉动自然动销的关键。为传递馥合香品牌故事，公司陆续举办了中国馥香白酒研究院的挂牌、金种子馥合香开窖节、金种子馥合香徽商奥斯卡全球年度盛典、金种子馥合香中式集体婚礼等系列营销活动，成为阜阳消费者了解、认同馥合香的重要载体。品牌培育固然有事件引爆的成功案例，但更多依赖时间的培育与沉淀。
3.4
全国化扩张：高线光瓶新品“头号种子”有望迈向全国
为适应光瓶酒高端化、年轻化趋势，公司推出高线光瓶战略新品“头号种子”，面向90、95后年轻群体。
头号种子：2023年3月份金种子在合肥发布高线光瓶战略新品“头号种子”，发布会现场打造成“潮玩秀”的形式，采用光影交互、破界等标签以及缤纷的调酒、酷炫的舞台，充分展示了头号种子计划打造中国年轻人的光瓶新潮饮、定位“白酒玩家”的创新品牌内核。消费群体主要面向90、95后年轻群体，重视新潮时尚的产品调性，“头号种子”在瓶身设计上以“马尔斯绿+三角瓶”为独特造型满足年轻人重颜值的个性化需求，以敢于冒尖、打破边界创新的品牌精神满足新生代的年轻品格。
头号品质：蕴含“4243”品质密码，酒品测试好评率获超80%。“头号种子”由中国白酒工艺大师杨红文领衔，3位国家级白酒评委、16位高级品酒师、15位高级酿酒师共同研发，打造“4243”的品质密码，即以40%馥合香+20%浓香+40%清香基酒比例勾调而成，所有基酒均采取3年以上恒温贮存。在上市之前，已经过阜阳、合肥、南京等10多个地市、3600名消费者实态品饮测试，对标多款畅销名酒，最终头号种子最优率超过80%，具备优秀品质基因。
头号渠道：华润入股打造啤白融合新模式，庞大的终端渠道助力“头号种子”放量安徽、迈向全国。2022年华润入驻金种子，华润深耕啤酒业多年，拥有强大的啤酒渠道网络，当前华润在全国拥有1万多家经销商，餐饮终端200多万家，渠道优势明显。目前头号种子在安徽省的华润啤酒渠道铺货率稳步提升，省外周边河南、江苏等也在同步进行铺货动作，未来有望借助华润渠道逐步扩展至全国市场。
盈利预测评级
华润入驻后的改革成效显著，随着馥合香系列品牌的不断培育拉动自然动销，叠加华润在渠道端的赋能，公司有望重回发展正轨。我们看好华润未来进一步赋能公司布局白酒的战略定力与决心，品牌培育正在路上，略微上调盈利预测，预计2024-2025年EPS为0.14/0.37元，当前股价对应PE分别为111/43倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行风险、改革不及预期、新品导入不及预期等。
