在周末，市场普遍传播北京，广州和珠海给创新药吹的政策暖风的新闻（不是小作文）的情况下，今天沪深医药居然大跌，港股医药也没有帅几分钟。
过去投资医药的小伙伴们，经历了无数的磨难，内有支付端的压力，外有美帝的制裁铁拳，最近几个月黄金飙涨，美联储更是放风说可能不降息了，苦盼了三年，居然不降息了。
真是坏消息一个接一个，投资港股医药真是苦不堪言。
其实想想对于我们人类的刚需其实就是粮食，能源和医药。
医药毕竟是刚需，政策层面已经在纠偏了。我还是坚信我们投资创新药，未来三五年会有不错的收获的。
行情尽管艰难，搬砖和翻石头仍然不能停歇。
复星医药2023年利润骤降
今天和大家聊一聊复兴医药。复星医药目前港股市值320亿港币左右，市盈率是12倍左右，12港币/股，股息率不到4%。从2021年8月的最高点近80港币跌到现在12港币左右/股，足足跌了7倍，历时近3年了。
而公司前复权的股价在2013年是平均10块钱出头。
3月底复星医药发布了2023年全年业绩，2023年营收410多亿人民币，同比下滑6%，归属上市公司股东的净利润24亿人民币，同比大跌36%，扣非20亿，同比近乎腰斩。同时经营活动的现金流净额为34亿，同比下滑近20%。
这显然是一份糟糕的业绩，难怪股价遥遥领先的跌了5个季度。港股市值已经小于一倍市销率，跌回了十年前。
一个药企的市值小于营收，我还是在2022年下半年在联邦制药上看到过。
复星医药2023年营收小幅下降的情况下，扣非净利润却近乎腰斩，主要原因在于：新冠产品mRNA疫苗，RdRP抑制剂阿兹夫定，以及新冠抗原检测试剂等收入剧减；同时，肿瘤板块的汉斯状，曲妥珠，阿伐曲泊帕等快速增长。
新冠产品计提了近7亿的减值损失，美元加息以及负债规模变化导致财务费用增加3亿多，同时管理费用也增加了2亿多，这就是合计13亿多的变化。
分季度来看，公司的营收每个季度在100亿左右，但是扣非净利润波动非常大，分别是9亿，4.5亿，1亿，5.4亿左右，经营活动的现金流净额为9亿左右，9亿多，6.5亿，9.5亿。
有点蹊跷的是2023年第三季度和第四季度的净利润分别是5亿，1亿，但是扣非确是1亿，5亿，不知道这里面是不是有什么比较高深的财务手段？
营收分析
分板块核心产品营收分析：抗肿瘤板块营收76亿，同比增长38%；抗感染营收43亿，同比腰斩；代谢和消化28亿，同比持平；心血管17亿左右，同比下滑20%；中枢神经12亿，同比增长18%；原料药和中间体13亿左右，同比持平。
总的来说主要增长靠肿瘤药物。
2023年复星医药统计超过10亿人民币销售的药品有4个，分别是曲妥珠，利妥昔单抗，汉斯状和肝素系列。
5亿到10亿的有4个，包括阿伐曲泊帕，阿兹夫定，非布司他，青蒿琥酯等。3到5亿区间的有8个，其中包括胰岛素等。
1到3亿的有34个，包括阿达木单抗，贝伐珠单抗，阿普米司特等等。
由此可见一个药卖过10亿人民币是多么不易。即便是复星医药也不过5个左右（目前）。
复星医药的制药板块营收300亿左右，在国内属于头部前十左右的排名，其国际化也是做的不错的，毕竟有100亿左右的海外营收。
再就是，其销售能力非常强。2022年3月才获批上市的PD-1靶点药物汉斯状在2023年销售额11亿，同比涨了3倍，曲妥珠营收27亿多，同比增长60%左右，阿伐曲泊帕销售9亿左右，增长20%。
研发情况
研发方面，2023年公司研发投入近60亿人民币，其中资本化处理16亿左右。研发管线方面，复星医药有一款CDK4/6抑制剂申报上市，HER2-ADC处于临床三期。其他的多在研发早期。
复星医药的汉斯状出海到了印尼和印度，和其他国家。其中关于汉斯状的对外授权目前首付款和监管里程碑合计是1亿美元左右，商业里程碑合集8亿美元左右。
公司有研发人员3500人左右，其中博士300人左右。
公司有员工4万人左右，其中销售7千多人，技术人员7千多人。
其他业务和子公司情况
复星医药的医药器械和诊断业务营收43亿，同比下滑37%，扣除新冠营收基本持平，其中主要经营医美业务的复锐医疗科技营收3.6亿美元，净利润3300万美元。
医疗健康服务营收67亿左右，同比增长10%，分部业绩为亏损2亿，同比减少亏损4亿多。分部利润负4亿多，减少亏损3.5亿。集团有床位6500多张。
复星医药间接持股的国药控股营收近6千亿，净利润150亿，归母净利润90亿左右。
在融资方面2023年公司完成了80亿人民币的公司债券额度的注册，发行银团贷款2.3亿欧元。2022年夏天定增45亿人民币左右。
各子公司的主要业绩，重庆药友，营收55亿，净利润8亿左右；万邦制药，营收81亿，净利润8亿左右；复宏汉霖营收54亿，净利润5.5亿；Gland Pharma营收42亿，净利润4亿；桂林南药，营收11亿，净利润3亿。
截至2023年底公司合并资产负债表
货币资金137亿，交易性金融资产19亿，短期借款147亿（增加了30亿左右），一年内到期的非流动负债48亿，长期借款135亿，由此计算公司的净负债是170多亿。
应付票据6.5亿，应付账款55亿，合同负债12亿，其他应付42亿；应收账款76亿，应收账款融资6亿，预付款9亿，存货75亿。
长期股权投资240亿左右，其他非流动金融资产10亿，固定资产151亿（上年为103亿，怎么突然增加了50亿左右？），在建工程49亿，使用权22亿，无形资产135亿，开发支出39亿，商誉109亿左右，其他非流动资产27亿。
商誉，开发支出和无形资产合计280多亿。长期股权投资240多亿。固定资产150多亿，固定资产周转率为2倍多。
合并利润表
2023年营收410多亿，毛利200亿左右，销售费用97亿，管理费用44亿，研发费用43亿，财务费用近10亿（同比增加了3亿多），这样算下来就所剩无几了。好在公司有投资收益35亿，其中对联营和合营企业的投资投资为22亿左右。
虽然复星医药的公司债的利率在3%到4%之间。我们计算2023年的财务费用，300多亿的借款，13亿的利息费用对应利率是4%左右。
如果公司不进行16亿研发费用的资本化处理，那么公司的营业利润可能会是亏损10多亿。合着公司2023年业绩主要靠投资收益（国药控股？）来支撑的。
2023年公司支付职工106亿，上年同期为92亿左右，2023年交税28亿，经营活动的现金流净额为34亿。
雷米博士点评
复星医药170多亿的净负债和280多亿的不可辨识的净资产（无形）合计450亿左右。目前150亿左右的固定资产，相当于是港股市值的1/2。
如果未来我们执行低利率的环境，则复星医药是受益的。
考虑到复星集团资本版图极其庞大，母公司究竟对复星医药有多大影响我们不得而知。诚然，复星医药的国际化和销售网络都是一流的，但是其资产负债表却让人很难看透。
再次覆盖复星医药港股，给予灰榜评级，展望为观望。
以下文字写于2023年9月1日，关于复星医药2023年上半年业绩，扣非净利润下滑26%
近日，复星医药发布了2023年上半年业绩，营收214亿人民币，同比持平，归属上市公司股东的净利润近18亿，同比增长16%，但是扣非净利润近14亿，下滑了26%，经营活动的现金流净额为18亿，同比持平。
其中制药板块营收160亿，同比增长12%，医疗器械和诊断22亿，下滑45%，医疗服务31亿，同比微增。分地区来看，海外营收48亿，同比下滑37%，但是大陆营收166亿，同比大增21%。
从各个板块的核心产品销售额来看，制药业务肿瘤板块营收37亿，同比增长45%，抗感染板块营收33亿，同比下滑9%，代谢和消化板块营收15亿，同比增长9%，心血管板块营收8亿，同比下滑23%，中枢神经系统板块营收5.5亿，增长15%，原料药和中间体6.5亿，同比微增。
公司业绩得益于斯鲁利单抗（上半年销售额5.6亿左右），曲妥珠单抗，阿伐曲泊以及阿昔米斯（PDE4抑制剂，治疗银屑病）特等药物的销售增长。
公司2023年第一季度的医院处方药销售位列全国第12位。
报告期内，凯普拉生（引进的P-CAB钾离子竞争阻滞剂）上市，8月沙库巴曲缬沙坦获批上市。此外，PD-1单抗向欧盟，曲妥珠单抗美国分别递交了上市许可（金麒麟分析师）申请。
研发情况
复星医药的HER2-ADC 处于三期临床阶段，在67例HER2+乳腺癌病人中ORR为54%左右。此外，其13价肺炎球菌结合疫苗处于三期临床。处于三期临床的生物类似药有， HER2结构域II单抗，利拉鲁肽， RANKL单抗。
公司目前有研发人员3500人以上，其中一半左右具有硕士和以上学位，上半年公司研发投入近29亿元，占营收比13%左右。
看资产负债表
货币资金149亿，交易性金融资产24亿，其他流动资产5.7亿，短期借款166亿，一年内到期的非流动负债46亿多，长期借款117亿左右，因此净负债为150亿左右（2021年底为100亿左右），对应上半年利息净支出4亿多，上年同期为3亿左右。
长期股权投资240亿左右，固定资产120亿左右，在建工程57亿左右，无形资产131亿，开发支出35亿，商誉110亿，合计276亿“虚”资产（是固定资产的近3倍），固定资产周转率为年4左右。
应收账款和应收账款融资90亿左右，存货近80亿，应付和合同负债近70亿。
利润表
管理费用和研发费用同比均增加了3亿，合计6亿，因为公允价值变动收益相较于上年同期增加了18亿，因此综合利润变化不大。
上半年公司支付职工55亿（2021全年支付给职工以及为职工支付的现金为71亿），上年同期为48亿；公司交税15亿，经营活动的现金流净额为18亿，同比持平。
简评：大额净负债，“无形”资产庞大，人力投入回报率偏低，产品以仿制药和生物类似药居多。代理和销售能力强。
以下文字写于2022年7月，标题为《复星医药：有MNC之形，未必有MNC之实》：
复星医药今年三月提交了一份亮丽的年报。2021年营收390亿（2020年为300亿），归属于上市公司股东的净利润47亿（2020年36.6亿），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 33亿（2020年为27亿），经营活动产生的现金流量净额39亿（2020年为26亿），净利率10%，ROE 大于10%。
销售费用91亿，占比23%，对比石药集团和丽珠集团分别为37%和29%，同行普遍30%以上的销售费用率，复星医药是比较低的。
会计账面净资产为390亿，如果扣除商誉和无形资产，只剩下200亿不到。
A股市值1200亿左右（46元每股），PE（TTM）27倍，PB 3，PS 3 （16%分位数）。固定资产周转率4.5次，应收49天，应付66天；人力投入回报率偏低。
营收构成
2021年制药板块290亿（毛利率50%），占营收的比例为74%，同比增长30%（2020年为219亿）。医疗器械和诊断59亿（毛利率50%），医疗健康服务41亿（大增30%），毛利率不到20%。
2021年支付给职工以及为职工支付的现金为71亿（2020年为53亿），交税23亿。
抗肿瘤及免疫调节核心产品营收39亿，同比增长145%（2020年16亿），主要是利妥昔单抗，曲妥珠单抗等的贡献。
抗感染核心产品营收86亿，同比增长120%（2020年为39亿），主要是必复泰mRNA新冠疫苗等的贡献（2021年港澳采购2000万剂）。
分地区中国大陆以外地区营收136亿，占比近35%，同比增加66%（2020年为82亿）。
复星医药近三分之一的营收在境外，国际化做的很好。
集团海外商业化团队超 1200 人，已在美国、非洲及欧洲搭建营销平台并实现向美国市场的制剂直接销售。
印度控股子公司 Gland Pharma 报告期内共计 13 个仿制药产品获得美国 FDA 上市批准，营业收入同比增长29%。
员工情况
公司员工人数3万6000多人，其中博士452人，硕士4400人左右。
公司销售近7000人，生产人员1万2500人，医护6000多人，行政后勤1200人，财务审计800人，管理人员1200人，学科带头人200人左右。公司人均年薪近20万。
高管薪酬，最高1400万，其他多在200万到500万附近。高管薪酬合计1.2亿，这可是营收390亿，市值千亿的大公司！
对比某些“纳米级”公司区区几千万营收，一个人拿一个亿年薪，是不是太搞笑？！
研发情况
全年研发投入共计近50亿元，同比增长 24%，其中，研发费用为 38 亿元，同比增长 37%。，占营收的比例为10%。
研发人员2850人左右，其中博士269人，硕士1300左右。
合并资产负债表（2021年底）
长期借款67亿，应付债券23.5亿，一年内到期的非流动负债51亿，短期借款94亿，有息负债合计230亿；货币资金103亿，交易性金融资产42亿；净负债接近100亿（2021年利息费用8亿，利息合年化不到4%）。
应收账款60亿，应收款项融资4亿，预付款17亿；存货55亿，应付账款50亿，合同负债11.5亿；应收和应付可以基本抵消。
非流动资产：长期股权投资227亿，其他非流动金融资产12亿；固定资产89亿，在建工程36亿，合计125亿；使用权7.5亿；无形资产103亿，开发支出32亿，商誉94亿。无形资产和商誉合计接近200亿。
对比恒瑞医药的固定资产和在建工程合计61亿（营收为固定资产和在建工程的4倍以上）、使用权资产1.5亿、无形资产4.4亿（主要是土地使用权）、开发支出2.6亿，商誉为零。恒瑞医药的资产要实的多。
复星医药的无形资产的大头是专利权40亿，药证23亿，土地使用权18亿和销售网络11亿。
自由现金流
利息和固定资产、无形资产折旧摊销每年消耗公司近30亿的利润。自由现金流只有20亿左右（2020年为10亿左右），只占经营性现金流净额的一半左右。