核心观点：复星医药估值似乎严重背离行业水平，这背后究竟有何隐情？深入复盘后发现，复星医药或存在以下五大雷区：其一，重要子公司业绩波动，百亿商誉是否悬雷？其二，高企的销售费用背后，曾出现巨额虚开发票情形，相关财务数据有无失真？其三，核心爆款单品竞争格局并不占优，赛事似乎异常拥挤，同时遭遇集采等压力冲击；其四，license-out交易疑生变，如今遭遇成本上涨和收益的下调；其五，公司债务高企，短期债务压力较大，相关资金却流向集团财务公司。此外，公司高比例担保背后出现资不抵债标的。
创新药产业发展关乎人民生命健康，同时也是国家高质量发展战略部署中的重要一环，近年来，针对创新药的利好政策持续不断。同时，由于创新药企属于典型的研发驱动型企业，具有发展周期长，不确定性强等特征，如何衡量企业潜力与价值成为投资者关注的重点。
为此，新浪财经上市公司研究院梳理了部分代表创新药企，从业绩表现、研发投入、融资能力、现金流、管线规模、Ⅲ期临床管线及上市药品占比、获得孤儿药认证情况、License out金额……试着从市场验证、管线价值、资金流安全等三大维度，绘制出创新药企全景图，解码国内创新药企价值与风险，本期标的为复星医药。
市场验证：估值低估之谜背后百亿商誉埋雷？销售费用是否失真
常言道，市场是最好的试金石，创新药的价值最终要由市场来评价，具体体现为公司的创收、创利能力以及估值水平。
由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发展的早期阶段，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期而非当期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象。创新药研发需要持续高水平的研发投入，因而在各估值指标中，市研率估值方法相对更契合创新药企。故有时会选择市研率指标作为公司估值参考。
此外，上海市人民政府国有资产监督管理委员会在“关于印发《估值报告审核指引（试行）》的通知”中指出，对于生物医药企业的估值，管线估值法、交易案例比较法、上市公司比较法等估值方法较为适用。通常需关注：主要产品所处的研发阶段、市场需求、药品许可证的知识产权等重要影响因素，并关注与价值密切相关的主要经营指标，如市销率（P/S）等。
截至8月31日，复星医药的的市研率为11.65倍，市销率为1.7倍。
据wind数据显示，截至8月31日，创新药指数（866076）所包含各股的市研率中位数为40倍左右，均值为60倍左右，最高为233倍，最低为11倍。同期市销售率中位数为15.96倍。
来源：wind
通过以上对比我们发现，复星医药的市研率接近行业最低水平，而市销率指标更是与行业均值相差甚远。不禁让人疑惑，复星医药为何估值如此之低？
2023年半年度显示，报告期内，公司营收为213.95亿元，同比增0.22%，归母净利润为17.77亿元，同比增15.74%，扣非后归母净利润为13.73亿元，同比降26.28%。从业绩表现看，公司增长出现乏力，且扣非盈利出现大幅下滑。
对此，复星医药对外解释称：抗疫产品收入显著下降，但报告期内仍有团队和医学、市场等费用；控股子公司Gland Pharma因美国市场竞争加剧以及部分产线停产升级等导致经营业绩同比下降；美元加息、升值等因素导致的财务费用和汇兑损失增加；管理费用和研发费用同比增加。
从解释上看出两点关键信息，其一，子公司Gland Pharma业绩承压，其二，销售费用问题。这两大关键信息对复星影响多大呢？
首先，Gland Pharma业绩承压背后是公司巨额商誉减值风险。我们发现，复星医药商誉自2016后出现大幅跃升，随后几年也持续上涨。截至2023年报告期末，公司的商誉高达110.59亿元，占净资产之比超20%。
如此高额的商誉未来是否有减值风险？复星医药于2017年以约11亿美元收购了Gland Pharma的74%股份，商誉也由2016 年的34.74亿元猛增到 84.64 亿元。然而，Gland Pharma的业绩似乎在恶化。今年半年报显示，其净利润为1.37亿元，而去年同期该值为3.6亿元，大幅下滑62%。据悉，Gland Pharma美国市场竞争加剧以及部分产线停产升级等因素导致的经营业绩恶化。至此，随着Gland Pharma相关经营环境发生变化，未来相关商誉减值究竟多大？这或需要投资者高度重视。
其次，高企的销售费背后或藏有猫腻。
今年上半年，复星医药销售费用为50.71亿元，同比增长21.46%；销售费用率为23.7%，较上年同期增加4.14个百分点。其中，公司的市场、学术以及品牌推广等费用达到25.01亿元，占总销售费用的比重近50%。颇为关注的是，在复星医药增长乏力的情况下，其销售费用不降反增，同比增幅超过20%。
近年来，在过去相当长一段时间内，医药行业的销售费用常常讳莫如深。一些药企销售费用结构中包含回扣部分，导致医药行业销售费用高企的异象迭起，打着科研经费、学术会议等名义的“带金销售”乱象屡禁不止，进而衍生出药价虚高、医疗腐败以及过度医疗等一系列问题。复星医药的销售费用自2016年后飙升，巅峰时接近百亿元水准。我们在药企销售乱象系列中也发现，复星医药的去年销售费用金额高达91.71亿元，排名第二。
来源：新浪财经药企销售乱象系列文章截图
复星医药销售费用如此之高，是否可能存在雷区呢？财政部一则公告或能看出部分端倪。
2021年4月12日，财政部发布医药企业会计信息质量检查公告（第四十号），对19家医药企业作出行政处罚，其中复星医药旗下的万邦营销也在列。财政部检查发现，复星旗下公司存在以下问题，即2018年支付个人代理商销售推广费用，凭证后附部分发票由与该公司无实质业务往来的第三方公司开具，涉及金额1.40亿元。
来源：公告
对于药企的销售费用真实性与完整性，无论是已上市或拟上市公司，监管口也一直重点关注，这背后或涉及上市公司治理质量与上市公司内控有效性等一系列问题。一是，不合理的销售费用诱发利益输送等违法违规等问题，如医药行业存在的商业贿赂与有失公允的关联销售；二是，不具商业实质性的销售费用诱发财务报表失实情形。至此，令人疑惑的是，复星医药高额的销售费用有没有导致报表失实？
管线价值：license-out“生变”？核心单品竞争格局并不占优
创新药企业价值很大程度上取决于其在研管线的整体价值，与在研管线规模及管线的市场竞争力息息相关。而保证高水平的研发投入则是企业扩大管线规模，研发出王牌品种的基本要求。因此，我们将分别从研发投入、在研管线规模及核心管线市场前景等维度进行观察。
与此同时，从临床价值来看，由于国内创新药品普遍存在同质化现象，难以从获批适应症角度衡量管线价值。在此背景下，孤儿药获批情况以及海外认可度或为给管线潜在价值可参考的维度。提供了另一种参考维度。
今年上半年，复星医药研发投入为21.34亿元，而去年同期为23.99亿元，同比下滑11%；公司的研发投入占比也由2022年上半年的11.24%下降至今年同期的9.98%。颇为有意思的，今年上半年，公司销售费用高达50.71亿元，增幅超过20%。可以看出，复星医药呈现出“重销售轻研发”的明显特征。
一般而言，我们对于创新药估值要结合其以研发管线为核心价值的特点进行展开，而创新药的研发管线又与估值呈现出正相关关系。
在新药临床的各环节中，虽然每个流程都会有自己特定的里程碑，用于证明技术在当前环节的有效性。越往后，相关难度越大，研发投入回报价值也越高。据悉，以二期临床为例，在整个研发周期中重要性强，且淘汰率高，因此素来被称为新药研发的“死亡之谷”。
因此，我们选取了创新药企的研发管线规模与处于Ⅲ期临床及以后阶段的管线数量占全部管线的比例进行价值测量。此外，为进一步透视公司核心价值，我们对公司核心管线或产品进行的市场空间与竞争格局进行综合分析。
经统计，复星医药共有19种在研药物（按照药品种类），Ⅲ期临床及以后阶段的药品数量占比为47%。其中，核心产品主要包括汉斯状?（斯鲁利单抗注射液）以及汉曲优?（曲妥珠单抗注射液）等。
根据全球医药智库信息平台 Informa Pharma Intelligence 发布的《2023 年医药研发趋势年度分析》白皮书，复星医药再次入选“全球医药企业研发管线规模 Top25。值得一提的是，恒瑞从2021年的第37名飙升至2022年第16名，复星则从2021年的第66位上升43个名次，位列为2022年的第22名。复星医药去年这一排名与恒瑞较为接近，令人不解的是，复星医药相关估值为何与恒瑞相差甚远？
相关人士指出，“与恒瑞自主研发不同的是，复星药物管线的增加主要依靠引进合作伙伴的药物技术，包括引进BioNTech SE的mRNA新冠疫苗技术”。
在创新药领域，汉斯状?（斯鲁利单抗注射液）以及汉曲优?（曲妥珠单抗注射液）属于复星医药贡献超过10亿元的大单品。今年上半年，公司抗肿瘤及免疫调节核心产品的营业收入同比增长 45.05%，主要系汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）及曲妥珠单抗原液、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）销售增长及新产品欧泰乐（阿普米司特片）、汉贝泰（贝伐珠单抗注射液）、奥康泽（奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊）的收入贡献所致。
来源：公告
汉斯状?（斯鲁利单抗注射液），是复星医药的一款抗PD-1单抗，用于治疗多种实体瘤，从赛道空间看，属于千亿级别赛道。2022年，全球PD-（L）1市场规模约387.64亿美元，同比增长19%。
无论是从行业竞争格局看，还是未来趋势看，复星医药的汉斯状?（斯鲁利单抗注射液）爆款或难言性感。
一方面，赛道异常拥挤，据悉，全球已有22款PD-（L）1抗体（包括双抗）获批上市，PD-（L）1市场俨然是一片红海。此外，根据IQVIA数据，截至2023年3月底，国内已有16个PD-（L）1产品获批上市，其中有10款PD-1单抗（8款国产，2款进口）。
另一方面，复星医药在该领域并未在第一梯队，业内人士表示，君实生物、信达生物、恒瑞医药和百济神州的PD-1单抗被视作国产第一梯队，已全部进入国家医保目录。此外，随着行业竞争加剧与医保集采等影响，据悉，国产PD-1上市5年来价格已经降至原来的1/5左右。
复星医药的另一款爆款，汉曲优?（曲妥珠单抗注射液），是一款抗HER2单抗，用于治疗HER2阳性的乳腺癌和胃癌等。
曲妥珠单抗巨头罗氏2022年全球销售额突破40亿瑞士法郎。据米内网数据显示，2021年中国三大终端六大市场曲妥珠单抗销售额突破70亿元，2022年进一步放量，销售额超过75亿元。
然而，该赛道竞争也较为激烈。首先，曲妥珠单抗的原研药为罗氏的赫赛汀，一家独大。其次，国产上市获批开始涌现。2020年8月，复宏汉霖自主研发生产的首个国产曲妥珠单抗（商品名：汉曲优）在中国和欧盟同步上市，成为罗氏赫赛汀在国内的首个竞争对手；2023年3月，海正生物的注射用曲妥珠单抗获批上市，成为国产第2家；2023年7月，正大天晴宣布，其注射用曲妥珠单抗生物类似药（商品名：赛妥）已获得国家药监局批准，用于HER2阳性早期乳腺癌、转移性乳腺癌及转移性胃癌的治疗。此外，安科生物、齐鲁制药、嘉和生物等均有布局。
海外认可度方面，美国医疗支出四倍于中国，人均医疗支出十五倍于中国，高定价和高渗透率有望将创新药价值数倍放大。同时，海外市场还不乏辉瑞、强生、阿斯利康、罗氏等诸多跨国药企巨头的竞争，能够获得海外市场的认可无疑是对国产创新药价值的最好证明。结合中国国内的医保支付环境和市场竞争强度来看，国产创新药的未来必须要走“国际化”。
在对各头部创新药企业的海外布局进行梳理分析后可以发现，以License-out的形式让渡部分海外权益，以期通过海外合作伙伴帮助产品放量是各企业较为普遍的选择。通常而言，相关许可协议包括了首付款及后续利润分配方案。由于首付款多为一次性支付且不可退回，因此首付款金额相对真实地反应了海外企业对于管线的价值评估。
据不完全统计，复星医药的License-out首付款总金额1.69亿美元左右。实践中，license in/out交易的许可款项通常分阶段支付，首先支付一定金额的首付款，其次按照许可产品/技术研发和商业化阶段的重要里程碑的实现情况分段完成里程碑付款，最后在许可产品/技术实现商业化以后按照销售收入支付分成等。因此，这种交易往往可能后期存在一定的不确定性。
2023年2月22日，复星医药发布公告称，其子公司复宏汉霖与Essex针对2020年10月达成的合作协议，签订了新的《合作开发及独家许可协议之修正案》，其核心条款为研发成本提高80%，里程碑付款减少1100万美元。换言之，复宏汉霖于2020年达成的license-out交易如今遭遇成本上涨和收益的下调。
孤儿药是用于预防、治疗、诊断罕见病的药品，由于患病人群少、研发成本高，因而鲜有企业布局。但孤儿药如能成功上市，则是切实弥补了临床空白，对于扩展治疗边界，保障人民生命健康具有显著意义，同时也是公司研发综合实力的最好体现。
经统计，复星医药目前获得2项孤儿药资格认定。2019年11月，复星医药在研白血病治疗新药FN-1501获美国孤儿药认定；2020年4月，“斯鲁利单抗注射液”获美国FDA孤儿药资格认定。
资金链安全：流动性发出危险信号？债务高企资金却流向财务公司
近年来，在国家对创新药产业的政策支持力度不断加强，以及《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》等相关指导文件对于源头创新提出更高要求的背景下，我国创新药企逐步从“泛泛创新”步入对First-in-Class、Best-in-Class药物的角逐，国内创新药企业的研发投入或将持续加大。
而新药研发一直被认为是高风险、高收益的活动，业界中一直流传着“双十定律”的说法，即新药研发需要耗时十年，耗资十亿美金。
值得注意的是，近年医药融资环境似乎在“变冷”。据悉，2021年，我国生物医药行业发生投融资事件超过1000起，投融资金额累计超过2500亿元，成为有史以来生物医药行业投融资的一个顶峰。但是从2022年开始，情况就急转直下：2022年我国生物医药行业发生融资事件779起，较上年下降22.8%；融资金额更不乐观，总金额只有1781 亿元，较上年下降30.5%。
2023年上半年，我国生物医药行业发生融资事件为251起，融资金额为508亿元，同比和环比均进一步显著下降。
从二级市场看，国内新晋玩家大多尚未形成可独立自主供血的商业化能力，距离从Biotech向BioPharma的转变仍有较长距离。
在以上大背景下，我们关注创新药的现金流显得尤为重要。我们试着创新药企业价值自身造血能力、外部融资支持、现金储备、偿债能力及研发可持续性等维度，看看公司整体“资金安全垫”与可能触发的经营风险。
从自身造血能力上看，复星医药上半年经营活动净现金流为18.10亿元，几乎与去年上半年齐平。鹰眼预警显示，报告期内，公司经营活动净现金流/净利润比值0.88，这或说明公司的盈利质量有待提高。
来源：鹰眼预警
在外部资金支持上，今年上半年公司的筹资活动现金流在缩水。今年上半年，公司筹资活动产生的现金流量净额为14亿元，去年同期为24亿元，缩水10亿元。
从现金类资产似乎公司的资金储备能力在提升。今年上半年，公司的现金类资产为178.90亿元，去年同期为150.08亿元。然而，这或具有一定的迷惑性，无论是从公司资金安全或资金压力，复星医药的资金风险或不容小觑。
资金压力方面看，公司短期债务资金偿还或存在一定缺口。鹰眼预警显示，报告期内，公司广义货币资金为154.7亿元，短期债务为218.8亿元，广义货币资金/短期债务为0.71，广义货币资金低于短期债务。此外，近三期半年报，公司现金比率分别为0.55、0.48、0.42，持续下降，公司的流动性压力或在加大。
从资金安全角度看，公司出现存贷双高信号，且出现资金流向集团财务公司情形。此外，公司高比例担保标的疑似资不抵债。
报告期内，公司总债务/负债总额比值为59.18%，利息支出占净利润之比为30.58%，利息支出对公司经营业绩影响较大。
来源：鹰眼预警
以上可以看出，复星医药高额的债务承担了较大的利息支出成本。然而，颇为不解的是，公司却不断加大向集团财务公司存款情形。截至今年上半年末，公司在复星财务公司存款余额高达18.41亿元，而复星财务公司向公司贷款余额仅为1.39亿元。值得注意的是，公司去年同期向财务公司存款余额仅为8.71亿元。
此外，公司对外担保占比较高。据系，截至 2023年9月1日，包括本次担保在内，复星医药实际对外担保金额约占 2022 年12月31日的本集团经审计的归属于上市公司股东净资产的61.25%。我们发现，公司担保对象出现资不抵债情形。以被担保的控股子公司 Breas Medical为例，截至 2022 年年末，Breas Medical 的总资产为 1016 万美元，股东权益为-2225万美元，负债总额为3241万美元；2022年，Breas Medical实现营业收入1626万美元，实现净利润-735万美元。
最后，公司的现金类与研发比值2023年上半年为4.19，而去年同期为3.13，由于公司今年上半年研发投入出现下降，重销售轻研发，且相关债务压力较大，因此我们对比该比值比较或意义不大。